中泰资管姜诚：价值投资为什么知易行难？

今天我们访谈了中泰资管的基金业务部兼研究部总经理姜诚，他反对投资者给自己贴“标签”，但对价值投资却有着“苛刻”的定义。在访谈中，他说的最多的是如何给企业“称重”，而不是关注短期的“投票”。他认为高估值依赖对长期高增长的精准预测，同时也认为自己对长期乐观的前景判断缺乏置信度，所以投资组合整体的估值水平通常较低。

我们认为姜诚的投资方法有几个特点：

1. 长期践行安全边际策略，买入股票是基于多情景预测，对悲观情况估值，而不依赖乐观预期的兑现；

2. 进行大量枯燥的重复性工作，而不依赖新奇精妙的投资灵感；

3. 认为真正的风险是对长期基本面的误判，而非企业利润和股票价格的波动率；

4. 重事实，轻逻辑，认为在事实面前大部分逻辑最终无法兑现。

朱昂：能否说说你的投资框架？

姜诚：我是做价值投资的。许多人常常会觉得价值投资是不是用一些量化指标去做筛选，比如市盈率或者市净率指标。其实并非如此。价值投资的根本定义是以股票的买入价格为成本、以企业未来现金回报为收益的价值获取过程，所以价值投资就是给企业称重，在买入时考量“即便股票永远不能卖出，这个价格还愿不愿意买”。成长股投资和价值股投资并非对立，只是两种风格，但都可以基于价值评估来做决策。“价值”的对立面是“趋势”，而非“成长”。

价值和趋势其实对应的就是格雷厄姆说的称重和投票。价值投资先要对公司进行称重，然后再给出安全边际。我的组合长期呈现特征是估值水平比较低，但低估值并非选股的“目标”，只是在寻求安全边际过程中自然形成的“结果”。这类风格在今年市场效果并不好。今年表现好的是年初估值较高的一批股票。这些股票当前以及年初的价格，显然不在我所重视的“安全边际”范围内，没有安全边际不一定意味着“贵”，只是无法判断到底值不值。

有安全边际指的是这样一种状态：比如，某化工行业龙头企业，在今年产品价格大幅下跌的背景下，还能取得二十多亿利润，对应不到十倍的市盈率。从价值的角度出发，这是比较有安全边际的股票。许多低估的股票，是比较容易做出判断的。

但是一个估值比较高的股票，就依赖我们能否精准预测公司长期发展的前景。比如你用八十倍的估值去买一家公司，需要在十几年的维度保持二十几的复合增速。这个是很难判断的，因为未来的不确定性因素比较多。

价值投资的出发点是对企业进行“称重”，根据企业的估值（重量）来判断这个公司是否值得买入。低估值的好处是，我们的回报率并不需要太依赖乐观的情景假设。从常识的角度看，高估值的股票往往需要高度乐观的增长前景的实现，但未来事件是一个概率集合，好结果不会必然发生，有些过于乐观的判断甚至不符合常识。

但是反过来，我们如果从“投票器”的角度出发，问题就会不同。这个股票会不会涨可能取决于它是不是“核心资产”，会不会被外资追捧，新进入投资者会不会买这批“大众情人”等等。价值评估和趋势判断是两件事，我的投资决策中，对趋势是不做判断的。一方面是不喜欢，另一方面是不擅长。

朱昂：你做投资，做的是这个公司的价值判断，而非对于股票未来趋势的判断？

姜诚：做买入决策时，我并不知道股价接下来是上涨还是下跌。这种投资风格的形成有两方面原因，一是性格上，我不喜欢博弈，而股价表现恰恰是博弈的结果；二是能力上，预判涨跌显然超出了自己的能力圈。没有哪个基金经理会买入一只明知会下跌的股票，所以如果你的股票跌了，一定是事先不知道。

归根结底，我的投资决策是基于对公司的价值判断的，而非股票价格的运行趋势。股票价格总是围绕着它的价值波动，却很少停留在合理位置停留，也就是说在中周期、短周期维度上，股票价格的走势跟企业价值无关。

从我们目前的组合也能看到这个特征。组合中大部分是具有安全边际的周期类公司。这些公司的基本面大部分位于左侧，也是为什么他们估值低的原因。虽然基本面在左侧的股票股价未必跌，但基本面在右侧的股票往往更容易涨，这或许是今年市场分化的主要原因。

我对周期股的投资依据，并不基于周期品价格或者公司利润会触底反弹，而是从公司的内涵价值触发。穿越周期来看，周期行业有成本优势的公司本身也会呈现不错的成长性，长期看价值比目前的价格更高。这个位置去买，是很划算的。

虽然宏观经济增速进一步放缓，但是这些周期类龙头企业通过成本端的竞争优势，能够保持持续的增长。比如水泥行业，过去几年行业总消费量是负增长的，但是也有企业依靠成本优势，扩张了市场份额，提升了盈利能力，利润翻了几番。

在环保政策趋严的背景下，龙头企业的成本优势开始显现，会享受行业整合带来的集中度提高和竞争温和化带来的利润率提升。

朱昂：你觉得现在这一批“核心资产”的股票，有一些估值已经很高了？

姜诚：这些公司短期会不会下跌，这个很难判断。美国在70年代“漂亮50”泡沫中，整体估值比我们现在的核心资产还要夸张。

买得贵未必就会下跌，但我考虑的是长期潜在回报率。买股票的预期收益率，就是DDM模型中的折现率。如果要求长期双位数的复合收益率，那么买估值水平位于高位的股票把握度会比较低。巴菲特和芒格，对公司质量有苛刻的要求，但对好东西的价格也很挑剔，翻看他们历史上和现在的组合，在买入时很少有市盈率超过20倍的。

两种情况下可以不考虑股票的估值。一种是对企业的前景高度乐观，认为大概率上这家企业的利润会翻几十倍，通常100倍市盈率的股票需要这样的假设。另一种是不管这只股票“值”多少，专注于判断股价在短期内的涨跌。而这两种情况所需要的能力，我本人都不具备。

所以，今年表现较好的这类“核心资产”是不是已经很贵了，这个问题超出了我的判断能力。

朱昂：既然如此看重一个公司的基本面，能否介绍一下你的研究流程？

姜诚：做投研，大部分时间是很枯燥的，并没有太高的技术含量，每天在做一些重复性的工作。许多个人投资者买股票，喜欢构造一个漂亮的投资逻辑，逻辑构造好了，研究也就结束了。在我看来，构造一个投资逻辑只是投研工作的第一步，从时间分配上只能占据十分之一，绝大部分的经历应该放在对事实的求证上。

绝大多数的逻辑是实现不了的，我们需要给公司进行“称重”，看看这个公司到底值多少钱。我们要做很多基础研究，去看影响一个公司价值的各种因素，这背后是很复杂的，不是用一个逻辑就能解释的。

社会的发展，企业的经营都是很复杂的，影响的变量很多。投资中，我们不能对于自己的判断过于主观，还需要客观验证。

心理学有一种叫做简单归因谬误，另外一种说法叫叙事谬误。许多人对于历史事件的理解，是高度简化和概括的，认为许多事件的发生，似乎伴随着一些必然的逻辑。但我们如果认真地还原历史，会发现影响因素是多重而且复杂的，同时充满随机性。

企业的经营也是如此。我们看一家公司辉煌了很多年，就觉得这家公司多么优秀。这就如同看一个基金经理过往业绩很好，就觉得这个基金经理很优秀是一样的问题。大家忽视了更重要的问题，产生过往业绩的原因是什么。

我会比较看重背后的隐藏因素，是什么造成一家上市公司业绩好。是商业模式、老板的能力、产品需求、还是其他。比如我们研究新能源汽车，看到来自上海的新能源汽车销量就特别好。背后的原因到底是真实的潜在需求，还是政策红利？

所以，我们的研究流程是用较短的时间和较少的经历去发现一个可能的投资逻辑，然后用大量的时间去做假设、求证和跟踪，事实重于逻辑。

朱昂：所以说，很多时候我们看到的只是结果，但是导致这个结果的因素是多样而且不确定的？

姜诚：线性的去看待结果，会有比较大的风险。A股历史上曾经有一个著名的成长股，从上市以来长期保持高速增长。从这个公司上市以来，就是非常高的增速。记得2012年去调研这家公司的时候，利润还有50亿左右。但是几年后，这家公司居然出现了亏损。

这家公司原有的商业模式很好，但面临着新业态的颠覆威胁。这家公司也主动迎接了新业态，逻辑也很顺。但问题是，新业态的竞争更残酷，老业务的下滑却不可阻挡，所以导致盈利大幅下滑。

许多人在长期上行的曲线中，很难想象公司走下坡路的可能。研究就是不断质疑和拆分，看历史上是哪些因素导致公司达成今天的结果，并基于此对未来进行多情景假设的预测。

公司在时代中的发展，是多重因素造成的。我们如果对于一家企业只有一知半解的认知，很难判断其成长轨迹。其实在今天这个时间点，去判断一家公司未来十年，二十年后的样子是很难的。

所以研究和投资，特别需要认知力，但无需高智商。这个认知能力是指你要有一个很长的历史视角，有一个基本端正的世界观。这需要持续的观察和阅读，以及从自己的经验教训去总结。许多工作都是体力活，比如实地调研公司、拆解公司的财务模型、看公司不同时期的公告，以及研究竞争对手。

大量的工作其实是枯燥的，所以这个工作看上去更像一个工匠做的手艺活，并不高大上。

核心是“事实比观点要重要”。

至于基本的分析工具，则是大同小异的，主要包括商业模式、竞争优势、成长空间这三板斧。只是每个人通过研究，挖掘的商业模式核心矛盾和掌握的事实可能不同，这需要大量的基础工作。

朱昂：有一个问题一直很困惑我，就是价值投资到底是不是买入持有然后不动了？

姜诚：形成一个观点之后并不能一劳永逸，对自己的判断保持质疑是十分必要的。买入并持有是一种表现形式，但不等于持有的过程中什么都不做。研究一家公司时，我们需要对未来做情景假设。因为无法判断那么长期的变化，所以需要不断更新认知，调整对公司的长期判断。

一个基金经理，在财报季肯定会很累。财报带来的是新增事实，我们要通过这些信息去更新对一个公司的认知。当然，我们看财报，并非关注财报是超预期还是低于预期，股价到底会上涨还是下跌，而是去评估这个公司的内在价值是否发生了变化。

朱昂：你这个说法和格雷厄姆在《证券分析》中提的很类似，投资者看重的是企业价值本身，投机者看重的是趋势变化？

姜诚：的确如此。股市上最高频的词是预期差。在财报季，基金经理说的最多的是超预期或者不达预期。但其实短期预期差和企业价值变化是两回事。

无论是格雷厄姆的价值投资，还是费雪的价值投资，他们的内核本质是一样的。就是这个企业值不值这个价格。如果这家企业不是上市公司，这个价格你买入后永远不能卖出，你还愿意买入吗？这才是价值投资的核心。在这个基础上，费雪喜欢买成长速度更高的，格雷厄姆喜欢买静态估值更便宜的。但他们二位做的事情本质是一样的，都基于对企业价值的评估，而不是阶段性的业绩增长。费雪定义的成长是很长时间维度的。

不同风格价值投资的内涵是一样的，只是外延的形式不同。巴菲特、费雪、格雷厄姆等等都是价值投资者，但有着不同的风格，取决于自己的能力圈以及所处的时代背景。但无论哪种风格的价值投资，都不以短期可见的业绩变化为决策依据，所以是很反人性的。

朱昂：这也是为什么践行价值投资的人，其实很少？

姜诚：因为价值投资不会一直有效，甚至在较长时间内不会带来立竿见影的投资绩效，所以承受压力是常态。我们今年的绩效就很一般，也面临着一定压力。展望未来，结果能否好起来，在一两个季度的维度上是无法预判的。但是从概率上来说，如果在研究上没有重大偏差，有安全边际的股票长期表现不会差。

投资行业最昂贵的几个字是：这次不一样。如果你选择站在历史这边，相信大多数进程都是不断重复，就会相信许多股票，即使明年业绩不行，也不影响今天的价值。短期结果受随机性影响较大，长期来看，运气对业绩的影响会逐渐减少。

当然，做基金管理需要面对来自客户和渠道的压力，所以基金经理需要做好困难准备，以及提前给自己做一些心理建设。

朱昂：能否再说说你的投资目标？

姜诚：说到投资目标，我看过您的一篇文章，特别赞同。基金经理的目标一定不是相对排名，而是要给持有人赚到钱。再进一步来说，长期目标是要比指数赚的多，这就是主动管理型基金经理的价值所在。你无法回避的是总有人比你更优秀，所以决定不了相对排名，却可以通过努力，在经历了多次牛熊周期后，能比持有人直接买指数赚的更多。

我本科到研究生七年的时间，专业都是金融，学习了很多现代金融理论。我觉得这其中有一个最大的谬误，就是做了一个特别错误的定义，就是把波动率定义成风险。

我不太关注年度间收益的波动，最终的目标是要给持有人赚到钱。风险报酬比的分母不是股价的波动率，而是本金永久性损失的可能。我会动态对组合进行调整，就是基于对组合品种的风险报酬比的动态评估。

价值投资是前景广阔的，并且永不过时。我从2006年初毕业到现在，一直在做这一件事情。我最奢侈的目标是，管理一只基金直到退休。

最大的自由，是在认为正确的事上一直做下去，这是至高的追求，比实现财务自由难得多。