投资需要辩证的思维
博道基金的基金经理张迎军是我们目前访谈过从业经历最长的基金经理。他从2000年就入行做策略研究员，先后在卖方研究所、保险公司投资部门以及公募基金，至今已经有19年的从业经历。
张迎军非常看重趋势，这里的趋势并非趋势投资，而是自上而下的宏观趋势和产业趋势，以及自下而上的个股趋势。在他看来，市场的深邃超过了我们的想象，在面对市场时，一定要客观。而在投资中，比方法论更重要的是，如何在实践中解决问题。同时，要明白不同的投资方法论，都有不同的门槛。价值投资也是有门槛的。
融合19年从业经验，一直不停学习的张迎军，对自己的投资理念和方法也在不断地升级。而尊重市场，就是要尊重市场的有效性，用辩证的眼光去看待问题，理解自己的局限性；超额收益的来源，是把投资流程的每一个环节都做好；投资收益的另一面是风险，一个基金经理的优秀并不是表现在收益率有多高，而是在给定风险的基础上获得更高收益。
以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助：
投资是和时间赛跑的游戏，长期来看更考验前瞻性与持续的学习能力
朱昂：您最早是在申万研究所做策略出身的，在保险公司做组合经理时投资过债券，落实到股票投资上是不是也有自上而下的风格？
张迎军：的确，我投资框架中自上而下的成分相对较多。所谓自上而下并非仅仅从宏观经济的角度做投资，而是从更大的视角去寻找中长期的确定性，这个确定性是一些中长期趋势。宏观视角的确定性有助于减少中观或者微观视角中的不确定性因素，然后在这个基础上再去落实到具体投资标的。历史上看，大牛股一般都符合社会经济发展的大方向。把握宏观经济中的中长期趋势，能更好帮助我们做好投资。
对于投资的理解，是一个比较宽泛的话题。我在2001年刚入行时对投资的认知是：投资实际上是在和时间赛跑的游戏。
什么叫作“和时间赛跑的游戏”？投资本身分为许多种资产类别，不同资产类别的收益率并不一样，资金本身也有时间价值。投资的目标需要跑赢资金成本，需要战胜货币发行速度。这是我一开始对投资的理解，投资是对于财富增长的追求。但是财富长期的增长，其实是一件不容易的事情，因为期间会发生亏损。
许多人在做投资的时候，会不断赚钱，也会不停亏钱。亏损是无法避免的。因为你投资的标的或者资产，都是处在一种周期里面。周期其实是风险的另外一种形式，和风险是相伴相随的。
从长期的命题角度上来说，投资很重要的任务，要回到金融学的基本原理，就是在给定风险的基础上获得更高的收益。或者说，在给定投资收益的目标前提下，尽量承担更低的风险。
简单来概括，共同基金长期超额收益来源是两个层级的问题。第一个是投资组合上，你需要在组合里面有更多长期上涨的股票。另一个是回撤控制要做的好，因为回撤控制是长期复利的另一种表现形式。当回撤结束时，就是新一轮复利的开始。
再从更高的层面上去看，如果有两个相对成熟的基金经理，他们用同样的方法做投资。五年之后，什么因素会导致他们收益之间的差异？我认为就是前瞻性和持续学习的能力。这也是我今天对于投资的理解。
修所成慧，实践出真知
朱昂：前面说到你是2000年入行的，如此长的从业经历，带给你什么不同吗？
张迎军：我的投资更多是从确定性和趋势来考虑问题。有时候我会通过基于确定性的比较来决策。关于确定性，需要分两个维度来看。一个是客观现实的确定性。比如，现今中国社会老龄化趋势就是客观现实的确定性。另一个是主观认知的确定性。比如，在目前时点上，我认为基于5G及后周期、云计算、半导体芯片为代表的“新基建”落地行业会是未来市场的投资主线之一，这就是我所说的主观认知的确定性。但每一个人都有认知的局限性，自己要清楚地认识到这一点。不要轻易地去挑战客观现实的确定性，也不要过分坚信主观认知的确定性。要尊重趋势和客观现实。
关于投资框架和方法论，我个人认为自己理解会相对全面些。我在做公募基金经理之前，在保险公司投资公募基金时，调研了大量市场上的基金经理，主要集中在2009年之前。当时我信奉的方法论是基金净值的背后是基金的投资组合，基金的投资组合背后是基金经理的策略，基金经理的投资策略背后是基金经理的投资理念。和现在通过量化方式研究基金经理不同，我更看重的是基金经理的投资理念。
在投资的实践中，我觉得自己在自觉不自觉地践行着认知的三个阶段：闻所成慧、思所成慧、修所成慧。修所成慧就是“实践出真知”。照毛主席的话说就是实践论。只有在投资实践中总结出的投资方法论才是最适合自己的方法论，也是最好的方法论。
我意识到不同的投资方法有不同的门槛，我在2012年基金业绩是过去职业生涯最差的一年，就去思考寻找其中的问题，领悟出不同的方法论是有不同的门槛的。看上去大家都在学习实践同样的投资方法论，但是学出来的效果是不一样的，原因就在于方法论是有门槛的。虽然方法论是投资中必备的，但比方法论更重要的是如何解决实际问题。
关于投资方法论，我觉得不应该用教条主义的眼光来做，而是在实践中解决具体问题。我们一直说“对投资而言，应对比预测更重要”。市场是一直在发生变化的，周期也是难以准确判断的。这个周期不仅仅是经济周期，还有各种其他类型的周期。比如这一轮的核心资产股票从2017年以来已经涨了很多，优质公司的估值都在比较高的位置，这是基金经理必须要面对和应对的问题。比如现在95倍动态市盈率的爱尔眼科应该如何面对？我曾经是市场上最早买入爱尔眼科的基金经理之一。面对今天这个估值，一个基金经理应该如何应对？这些都是实际情况中的问题。
朱昂：你是我访谈过入行时间最久的基金经理，你的方法论是什么？
张迎军：我们都希望自己对投资的认知是处于螺旋式上升，但事实上也可能是在同一认知水平中螺旋式的轮回。螺旋式上升是一个美好的愿望，实际上每个人都有认知的局限，市场的深邃超过了我们的想象。我们个人的认知和客观世界的宏大相比，有很大的局限性。
共同基金会有来自持有人的随时申购赎回，投资的方法论也要兼顾这个特性。用三句话来概括我投资理念的话：第一，顺势而为。尊重市场、相信市场趋势的力量；第二，基于价值。注重趋势投资与基本面研究的结合，注重组合持股的“长短结合”；第三，自上而下与自下而上的动态结合。通过深度研究挖掘并努力长线持有“长期上涨的股票”。
最近看到《中国基金报》一个关于巴菲特的报道对我颇有触动，股神巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦股票在过去十年收益率是大幅跑输标普500指数，伯克希尔哈撒韦的一些长期股东减持“退场”。从这个案例中，我们能得到什么样的启示？如果要分析巴菲特跑输市场指数的原因，最直接的原因可能就是因为巴菲特没有买科技股，重仓买苹果股票估计也是冲着苹果股票所具有的消费属性去买的，而科技股是过去十年美股表现最好的板块。但我可以理解巴菲特不买科技股，是因为科技股的估值方法不符合巴菲特所理解的价值投资估值方法体系。除此之外还会有什么原因呢？我猜测过去十年美国长时间的低利率周期可能是让他跑输市场的重要原因之一。巴菲特今年89岁，在他78岁之前做投资的前50年，美国处于一个相对正常的利率周期。巴菲特经历过沃克尔1979年上台后高利率背景的时代，但他没有经历过这么长时间周期的低利率周期。2008年金融危机之后，美国日本欧洲都进入了一个长期的零利率或者低利率时代。在长期的低利率环境下，整个股票市场的估值水平是向上走的。特别是美国长达十年的牛市，让巴菲特难以在市场上寻找到足够数量的“具有足够安全边际”的股票，所以巴菲特组合中的现金储备达到了9000亿，而这么长时间低利率周期可能超出了巴菲特的预期。回到投资上，这让我去思考，在投资实践中如何辩证地去看待“相信周期”与“历史会简单重复吗”这对矛盾。所以，投资方法上不要过于极端，要给自己留有余地，这样在市场发生极端情况的时候，压力不会太大。而大部分投资者在面临巨大压力的情况下，往往容易投资“动作变形”。
相信趋势的力量
朱昂：巴菲特作为主动管理人跑输市场也会面临客户压力，因为主动管理基金的要求就是获得超额收益，你是如何理解获取超额收益的呢？
张迎军：如何获得超额收益可以从几个角度理解。第一是从系统的角度，把投资方法里面每一个环节做好一点点，你就能够获得超额收益。这个就像我们考试，不需要每一门学科都考满分。我每一门学科比别人高两分，加起来就是超额收益。从系统的角度出发，投资的每一个环节不要有短板，长期来看就能获得超过市场的超额收益。
第二，你要把点球踢好。减少失误率，就能提高胜率，也能够创造超额收益。投资中减少犯错，把每一次投资的胜率提高，就能做得比别人更好。投资中常犯错误是坚守价值陷阱。贵的股票长期看，未必比便宜的股票更贵。表面上看上去便宜的股票，便宜是有一定道理的，往往在投资逻辑上有宏观瑕疵。
回到我自己，我觉得尽量让自己各个环节都不要有短板。宏观自上而下的能力、个股自下而上的能力、组合构建的能力、甚至交易择时能力等各方面能力争取都做得稍微好一些。
当然，投资中投资中最有水平的做法还是找到长期上涨的股票，并能够重仓一直持有。这个方法比赚了一个波段要难太多了！
朱昂：你经历了19年的A股起起伏伏，站在今天，你觉得A股市场上对投资业绩最有效的因素是什么？
张迎军：我认为是趋势，你要相信趋势的力量，以及趋势背后没有看到的市场有效性。如同数学，最简单的公式往往蕴含了最深刻的含义。比如三角形的稳定性是最强的。哲学上，越朴素的道理越有道理。
趋势是一种力量，大道至简，你把问题想清楚了，背后都是趋势。在我的认知里面，尊重市场，相信趋势的力量是放在第一位的。这是一个基本的哲学问题。要相信市场上有许多人都比你聪明。
邓小平有一句话路人皆知。有人问他“长征的时候你怎么想的？”他回答三个字“跟着走”。
要相信没有任何一种投资方法论是百分百有效的。用普世的道理去理解有助于提高胜率。要分清楚矛盾的主要方向，忽略掉次要的问题。
朱昂：你相信趋势，那么如何看待均值回归这个问题？
张印军：均值回归的问题首先是统计样本问题。你知道用什么统计样本吗？如果不知道，怎么能轻易相信这个结论。
我们大部分人都听过一个结论：股票长期的平均回报率是8%左右，债券大概是4%，股票比债券回报要高4%。但是我告诉你，这个结论是从100年的美国股市历史数据统计出来的。然而在历史上的某一天，这个结论是居然会被颠覆掉。在2008年金融危机来临时，伯南克把联邦基金利率降到最低的那一天，正好是美国股市的低点债市的高点。如果再统计过去100年的历史数据，结果正好是反过来，债券长期收益率高于股票。
所以你要相信任何结论都有一个前提条件，我们要多问一句，这个结论得出的前提条件是什么？
我之前投资基金觉得优秀基金经理必备两个素质：一个要有前瞻性，另一个要能辩证的看问题。
最大的风险是投资逻辑风险
朱昂：你怎么控制回撤？
张迎军：产生回撤的最本质原因是你买错了股票，然后被动在低位卖掉。控制回撤的核心是避免买错股票。那么是什么导致我们买错股票呢？除了技术性原因以外，第一，是错误的投资目标设定，你给自己设定了一个过高的投资目标。，为达到过高的投资目标，过度追逐黑马股票，从而增加了组合的风险。黑马之所以是黑马，正是因为它不确定性比较高。第二个是胜率。从凯利公式的原则出发，在确定性高的情况下，即使收益很少，你也可以下重仓。赚和不赚是本质区别。赚10%还是5%，这是量的区别。你的胜率足够高，回撤自然就小了。
我理解，股票定价构成核心是三层因素。第一是投资逻辑，第二是估值区间，第三才是业绩。反过来讲当一个股票出现风险的时候，它也存在三层的风险。第一是杀逻辑，第二是杀估值，第三是杀业绩。最核心的是投资逻辑，如果一个公司股票的投资逻辑变掉后，这是最大的风险。例如，虽然目前市场上核心资产股票的估值普遍很高，但目前看来核心资产股票的投资逻辑总体上没有大的宏观瑕疵。在投资逻辑没有发生变化前，核心资产股票估值虽然高，但并不是市场上风险最高的股票。
朱昂：你认为自己最失败的一笔投资是什么？
张迎军：万科！万科是目前中国A股历史上涨幅最大的一只长期牛股，但是我过去因为对于房地产股票存在固有思维的偏见，在万科股票上只赚到了很少的钱。因为自己思维中固有的偏见，错过了这只牛股。事实上，房地产行业是过去二十年中国经济增长核心引擎，万科又是行业龙头，管理层也很优秀。回顾来看，逻辑是非常清晰的，是重要的一个行业里面的最好公司。所以，只有抱着开放的心态去认识了解市场，从常识出发独立思考，才不会忽视掉身边的重大投资机会。
还有一个认知我会放在比较高的位置。如果用几年时间维度看一个股票长期走势，公司所处的赛道很重要。如果用十年时间维度看一个股票，优秀的管理更重要。很多行业的龙头，都是因为有优秀的管理层，长期来看管理优秀公司和后面追赶者的差距会越拉越大。优秀的管理者可能把不是那么好的赛道改造成一个好的赛道。