广发基金朱平：投资只需要等待属于你的好球

今天，我们非常有幸和广发基金副总经理朱平进行了一场访谈，朱总从顶层设计的角度，和我们分享了公司为什么要给基金经理进行分组和画像。这背后的初衷就是提高基金经理投资效率，帮助他们聚焦自己擅长的事情，减少投资中的损耗。

朱总主张快乐投资，在他看来，如果一个基金经理做得很痛苦，那么说明方法有问题。而广发基金去年全面梳理投研流程，将权益投资一部拆分设立为价值、成长、策略三个部门，正是为了帮助基金经理更加有效地投资，并且通过基金经理画像和归因分析，让他们更加了解自己的长处，发挥出每一位基金经理的Alpha。

经过改革后，广发基金权益投资整体业绩亮眼。但最让朱总高兴的是，这些产品的业绩表现和市场的相关性比较低，不同风格系列都有领跑的产品。这表明广发基金今年主动权益业绩的爆发，并不是随着大盘涨跌，而是真正体现了主动管理基金经理的超额收益能力。

投资是科学和艺术的结合，但归根到底，科学的成分更多。

 坚守自己的能力圈  做行业专家

朱昂：今年以来广发基金主动权益业绩出彩，既有年内收益率翻倍的产品，也有长期业绩靠前的。您觉得背后的原因是什么？

朱平：其实价值和成长，都是广义的价值投资。价值类投资更看重公司现在的价值，看企业现在的财务报表，比如毛利率、净利率的变化趋势，通过这些分析判断企业的投资价值。成长类投资更看重的是公司未来的价值，因为有许多资产的价值在财务报表中显示不出来，比如科技股，投入很多钱做软件开发，研发投入费用化，从财务上没办法看出来，必须用另外一个维度进行评估。

这两种都属于价值投资，但评估企业价值的方法不同，对基金经理的投资能力、知识结构的要求也不一样。我们去年对权益投资部门进行改革，将权益投资一部拆分设立了价值投资部、成长投资部和策略投资部，正是为了让每位基金经理根据自己的知识禀赋和资源积累，聚焦自己的能力圈。

投资要想做好，一定要认知变现，意味着你能比别人知道得更早，理解得更深。投资不是听消息，不能依靠信息驱动，信息是短期的，也没有人能预知未来。通过认知，你会知道哪个方向在发生改善的变化。比如今年的PCB、半导体的景气度，都是逐季提升，是可以通过认知判断出来的。

当然，每一个基金经理的知识结构不同，能够把握的能力圈也不一样，能力圈的基础是行业及个股的知识积累。我们通过对基金经理的分组，让他们积累知识，基于知识的投资框架也更加稳定。

我有一个观点，投资是很快乐的事情，又轻松，敲敲键盘就可以了。如果不舒服，就是你键盘敲错了，精神上肯定痛苦。你要思考为什么会错，怎么做才是对的。

朱昂：您认为应该怎么做，才能让基金经理更好发挥他们的能力？

朱平：作为主动管理基金，我们要思考基金经理如何才能创造价值。我们认为有两个方面可以创造价值。第一是投资流程的管理。把投资流程分为几个部分，每个部分要做什么讲清楚。有些是可以做，有些是不能做的。就像巴菲特说的打击棒球，不好的球我不出手，这样就不会造成损失。我只去出手能打击的球，做有正收益的事情。

第二个方面是构建专业知识。我们要知道什么行业有发展前途，了解各种周期，每一种周期的变动规律。对于新兴产品，无论是科技产品还是消费产品，我们要知道哪些产品是消费者需要的，哪些技术是将来能走出来的。在个股选择层面，我们要能把握存量经济背景下，哪些公司业绩增速会更快。古往今来的规律，都是龙头企业增长速度更快。这些分析和判断都需要专业知识作为支撑，我们有很好的投研体系支撑我们获得这些知识，包括行业专家、卖方研究服务等。

比如白酒行业，过去十年中国白酒产量超过10%增长的只有两个品牌，一个品牌是顺鑫，一个品牌是茅台。其他品牌的销量没什么增长，这意味着他们处于库存周期和铺货周期。行业过去10年的发展道路很曲折，有时候某个公司增长很快，有时候会进入低谷期。对我们来说，这里面就涉及到周期和节奏的问题。

从第一个层面出发，投资流程会帮我们筛选哪些领域长期最赚钱。长期看，一定是持有最好的那个公司最赚钱，而不是在不同公司之间做波段。

我们要做的是提高胜率，一个基金经理选股的正确率直接关系到收益率。基金经理要做自己擅长的事情，提高正确率，把投资决策过程当成一门科学进行分析，把行为按照目标进行分解，尽可能提高投资的胜率。

科学的归因分析提高胜率

朱昂：所以您给基金经理都做了投资风格画像？

朱平：我们把基金经理所有的交易数据，包括持仓、赚钱和亏钱的股票、估值情况、ROE水平、行业分布、市值等进行归类。然后看基金经理赚钱的股票有什么特征，亏钱的股票有什么特征，再和基金经理进行深入的沟通，进行归因分析。

有些基金经理在某些领域做得不好，那么如果不加强学习，以后就尽量少做这个领域。基金经理在哪个领域做得比较好，以后就多做擅长的领域。我们还会进行一个共性的分析。比如大家都喜欢买高ROE的股票，这类股票的胜率会高一些。如果ROE能保持相对稳定，每年10%的利润增长还是比较容易实现的。

我们通过研究股票交易上的胜率，股票本身又通过行业和ROE等指标进行分析，以此来提高投资团队整体获取超额收益的能力。我们通过归因分析，发现很难通过择时获得超额收益。那么我们可以定一个估值区间，在低估的时候买入，到了合理或者高估的位置卖出，这样就能获得长期的超额收益。

通过这些分析，我们可以帮助基金经理不再去做随意的交易，多做高胜率的动作，少做或者不做低胜率的动作，更有体系化去做投资。他们的买卖决策依然是独立的，公司只是帮助他们提高胜率。

长期投资是提高胜率的重要方法

朱昂：您通过交易数据的分析，能帮助基金经理找到提高胜率的一些共性因素吗？

朱平：长期投资是提高胜率的共性因素，短期投资成功的概率太低，做来做去就是市场平均水平。我们鼓励基金经理做长期投资，长期的胜率高。我们研究部会花大量时间研究一个公司的基本面，这个公司的产品怎么样，竞争力如何，行业地位处在怎样的水平上。而且，所有的研究都要有数据支撑，不是随便说一些观点。我们要找到现金流足够强，净利率足够高的公司，这背后就是公司的护城河要足够“宽”。

当然，我们也会研究周期股。周期股的机会来自资产盈利能力的改变。当周期性资产没有盈利能力的时候，大家会低估；当周期性资产盈利能力特别好的时候，大家会高估。资产定价会发生变化，我们主要做资产定价的变化。

精选个股，意味着一定要选好的公司。我们希望大家都能从不同行业中，挑选出最好的公司。这是我们追求的目标：长期投资、价值导向、精选个股。

朱昂：广发基金是从什么时候开始，给基金经理的投资风格进行全面的刻画？

朱平：我们是去年开始思考，今年全面执行的。2015年之前，公募基金投资的压力没那么大，整体业绩与市场的相关系数很高。市场行情来了，大家都赚钱。2017年只要买上证50的大股票，表现也很好，相关系数很高。今年，我们主动权益基金的业绩与市场的相关系数就很低。沪深300指数上涨30%，但我们有22只主动权益产品的回报超过50%，5只产品的回报超过80%，这些基金的表现与市场的相关系数并不高。

当然，今年整体取得不错的成绩，一方面与我们对投研体系进行改革，基金经理的潜能得到充分发挥有关，另一方面也是契合了今年的市场风格。A股今年出现很大的变化，大小盘股票分化很大，行业内不同的公司业绩增长也大幅分化。背后的根源是中国人口红利逐步消失。上一个十年，与人口红利相关的公司都能赚钱，现在红利没有了，只有工程师红利和大国红利，产业的变迁也出现比较大的变化。

举个例子，美国制裁华为本来是一件利空，却使华为产业链，尤其是芯片产业链上的公司业绩估值实现戴维斯双击。这个结果，与当年遭受美国制裁后日本的无可奈何大相径庭。这就是大国崛起的红利。此外，我们还有工程师红利。我们看到今年许多技术人才密集型的行业和公司，比如新药产业链的CXO和芯片设计类公司表现极其抢眼。而我们的成长投资部，就是专门在市场中找成长最快、增长确定性最强的行业进行投资，他们比较早就布局了芯片产业链、新药产业链等龙头公司，所以今年业绩还不错。

朱昂：广发基金的投资团队目前分为三个部门：价值、成长和策略，背后是不是也希望基金经理的风格保持稳定？

朱平：风格稳定是一个结果，更重要的是提高基金经理的效率，发挥他们的长处。基金经理之间的交流，并不是人越多，观点越多，就越好。而是每一个基金经理交流的出发点是一致的。比如我喜欢看财报，你喜欢看财报外的因素，这个就很难交流。

基金经理也通过做自己擅长的事情，提高投资效率。市场的机会很多，并不是所有机会都需要把握，也不是所有机会都能把握。海外资产管理公司也是对基金经理进行分组的。成长、价值和策略属于比较标准的划分。

对于基金持有人，我们也希望他们看到的不是我们基金经理，而是我们的产品。我们希望将来不要因为基金经理的变更，导致产品的风格发生很大变化。产品的长期风格要稳定，这样持有人的体验也会很好。

少犯错误，规避人性的弱点

朱昂：您觉得基金经理能做好，并不需要把握所有的机会，而是避免犯错？

朱平：成功的投资不是一定要抓到牛股，而是保守的艺术、不犯错的艺术，只要不犯大错误，三年下来大概率会取得较好的收益。市场的诱惑很多，投资需要抵御人性。许多人一看到股市上涨，马上会分泌多巴胺，想冲进去。多巴胺是我们与生俱来的，基金经理要控制住内心的冲动。这是反人性的，很多投资者都管不住追涨的本能。

对于基金经理的培养，一方面要训练他们的投资行为，二是用各种方法提升选股胜率。长期持有优秀的公司，也是一种反人性，很多人看到市场波动，还是喜欢做一些交易，会有做波段的冲动。

基金经理需要很高的自律。许多时候你持有的股票没涨，别人持有的股票涨了，业绩暂时落后忍不住会想调整组合。但很有可能等你把不涨的股票卖掉，买入上涨的股票，这批股票的股价上涨也到头了，而你卖掉的股票开始上涨。这是典型的错误。为什么会犯这样的错误？因为不够自律。

还有一个典型的错误是，手里拿了一个优秀的公司，但是涨了很多忍不住卖掉，换成还没怎么涨的二三线公司。其实长期来看，最好的公司超额收益比排名第二的公司高太多了。把好公司卖掉后会发现，没有更好的公司可以买了。从概率上看，持有最一流的公司，长期收益没人能跟你比。

朱昂：许多人说投资是艺术和科学的结合，您怎么看艺术的部分？

朱平：艺术这个东西要讲天赋。如果你很有天赋，我们会给基金经理提供非常充分的发挥空间。但是没有科学作为基础，天赋也会被浪费掉。科学为先，天赋是锦上添花的。

因为基金经理管理的资产规模比较大，所以交易的天赋很难发挥。公募基金作为大众财富的管理者，最重要的职责是帮助持有人成为优秀公司的持有者和守望者，通过分享企业的成长实现财富的保值增值，这也是公募基金存在的价值和意义。