海富通吕越超：科技创新才是新时代的“核心资产”
作为一个军事迷，吕越超投资方法受军事研究比较深。他认为先进的指导思想是第一位，通过深入的基本面研究发现预期差，先抓主要矛盾，以及要在精神上实现“无我”。吕越超底层的世界观，是相信世界不确定性，索罗斯的反身性理论，更符合他眼中的真相。
从投资方向上看，他认为牛股都具有鲜明的时代特征，投资的本质是对社会发展趋势和企业家精神的追随。展望未来，他更加看好两条主线，5G拉动的管端云新一轮全球科技创新周期，和半导体安全可控为代表的中国科技自立的周期。
1. 朱昂：能否先谈谈你投资中最核心的思想是什么？
吕越超：一个基金经理的思想体系应该分为世界观、方法论和实践三部分。世界观是最稳定的，是一个人思想体系的基石，类似于房子的地基。影响一个人投资最大因素不是情商或者智商，而是世界观。
用物理学来比喻我的世界观，我更相信量子力学而非牛顿物理。牛顿力学的世界是用等式来表达的，而量子力学有一个测不准原理。我的底层世界观，认为世界是不确定的。从演绎的视角看，量子力学和行为金融学都在揭示一个哲学层面的共性问题：世界是不确定的，人对世界的认知是有限的，人的认知和客观世界之间存在着复杂的耦合关系，索罗斯的那套反身性理论，可能才更加贴近事实真相。
从归纳的角度看，我比较喜欢研究军事。任何时代最先锋的思想都是军事思想，战争和投资同为人类竞争最为激烈的两种群体性博弈活动，但战争更为激烈，因为命永远比钱更重要，因此军事思想对于商业有很大的借鉴意义。
对我影响比较大的是二战时期著名的德法战役，其实这是一场以少胜多、以弱胜强的战役，战前无论是军队的数量、还是武器装备的质量，德国都不如法国，法国还在边境上修筑了固若金汤的马奇诺防线，当时的主流军事专家都认为德国短时间内不可能战胜法国。
但在这场战役中，德国将数量不占优势的坦克集中起来组成了装甲集群，穿越了法国人防御薄弱的阿登山脉，出其不意的突袭法国的战略后方，由于装甲集群无与伦比的攻击性和机动力，很快攻陷了法国的大部分区域，将英法联军逼到了欧洲大陆的角落敦刻尔克。
2. 朱昂：所以这个军事案例在哪些方面给你带来投资上的影响？
吕越超：之所以讲这场战役，是因为这个案例能够比较好的阐述归纳的视角下我们的世界观：
首先，先进的指导思想永远是第一位的。
战前德国在各方面的实力都弱于法国，但对当时陆战最先进的作战装备——坦克和最新的作战形态——装甲集群作战，德国人的理解要远比法国人深刻，法国人认为坦克是步兵的附庸，把坦克分配到各个步兵连队分散使用，战前德国人坦克的数量和质量虽然不及法国，但却把有限的坦克集中起来，编成了十个装甲师，德国人将坦克无与伦比的攻击力和机动性发挥到极致，这十个装甲师就是陆军最坚硬的铁拳。指导思想的落后，使得法国人一开始，就丧失了胜利的主导权。其实纵观过去500年的战争史，很多划时代意义的大战，都是对既有军事思想体系的一次颠覆，思想落伍了，可能就会被敌人降维打击。
对于投资也是一样，要想不被市场淘汰，思想永远都不能落伍，新的技术创新，新的商业模式，新的投资思想和工具，都是要持续不断去学习的。
其次，扎实的基本面研究，无论在任何时候都非常重要。
比如英法战役中的德国人古德里安，就是通过对于地形的研究，发现了那条突击的小路。
战前法国人想当然的认为，阿登山脉丛林沟壑密布，机械化部队不可能通过，于是只在阿登山脉西侧的色当要塞部署了三个轻步兵师的兵力，而当时德国的两个年轻的将领，曼施坦因和古德里安，经过仔细的勘察，开辟出一条勉强能通过一辆坦克的小路，在这条羊肠小路上，德国人最后通过了两个坦克集团军，得以对法国的战略后方实施突袭。
法国人犯了想当然、先入为主的错误，用我们行业的话说，就是基本面研究不扎实，而两位德国将领的行为，同样用我们行业的话说，就是通过深入研究发现的巨大预期差。
第三，先抓主要矛盾。
当时德军的目标就是巴黎，并没有拘泥于战场上消灭多少敌人。投资中抓住主要矛盾特别重要，这是战略层面。
穿越阿登山脉，突破色当要塞的德军装甲部队，面对溃退的法军，并没有拘泥于在掌握战场主动权后要消灭多少法军，而是大范围的长途奔袭，通过迂回完成了对英法联军主力部队的战略包抄，这其实体现德军将领出色的大局观。
投资也是一样的，在投资机会的挖掘上，要想着去抓住社会发展的主要矛盾、主要趋势，不要在边角料的领域浪费时间。历史牛股都具有鲜明的时代特性，在组合的管理上，不要总想着去占小便宜、轻剑用巧，重剑无锋、大道至简、趋势无敌是我们一直坚持的信念。
第四，精神上要做到“无我”。
在敦刻尔克，希特勒下令先期抵达的装甲部队停止进攻，而把最终全歼英法联军头功的任务交给了“啤酒馆革命”中坚定支持他的戈林元帅所领导的空军，结果却贻误了战机，英军主力部队得以撤退回英国，为后来德国“海狮行动”的失败以及整个二战的败局，埋下了伏笔。
所以说，在残酷的战争中，一切应以胜利为重，不能有任人唯亲的行为。
在激烈的投资博弈也是如此，一切要以投资者利益为大，不能带有任何个人主观的好恶，要努力做到实事求是，精神上做到“无我”。
3. 朱昂：讲完了你的世界观，能否谈谈投资中的方法论？
吕越超：方法论是日常实践总结出来的普适性规律，某种程度上讲就是一种大数据分析。方法论分为战略和战术两个层面：
从战略层面看，我认为投资的本质是对社会发展趋势和企业家精神的追随。如果说价值投资是用八毛去买价值一块钱的东西，那么成长股投资就是去买未来会变成价值10块的东西。
价值策略基金经理信仰的是均值回归，那么成长股基金经理的底层信仰在于，从长期来看，技术进步是人类经济增长最核心的驱动力，没有之一。
从战术层面看，我们会画一条类似于Gartner技术曲线的线，以渗透率为指标，对一个行业的生命周期划分为五个阶段：萌芽期、幻灭期、快速成长期、成熟期和衰退期。毫无疑问，权益投资需要避开处于幻灭期和衰退期的公司，那么就剩下萌芽期、快速成长期和成熟期，我们分别定义为主题投资、成长投资和周期投资。这三种不同的投资，又对应不同的投资方法和指导思想，以适用于不同的市场环境。
4. 朱昂：我们先说说主题投资吧，你是怎么做主题投资的？
吕越超：主题投资对应的是，一个行业或者公司的业务处于萌芽期。主题投资的指导思想是赚情绪的钱，适用于牛市或者市场风险偏好比较高的阶段。
从基本面的角度讲，主题投资需要评估的四个核心要素分别是：想象空间、逻辑的严密性、新鲜度和催化剂。
从估值的角度，主题投资主要是市值法，其背后的理论基础是资产重估。因为我们没有办法对萌芽期的企业或业务短期的盈利给予准确的预测，更多的是看一个重大技术或商业模式创新带来潜在未来现金流价值的折现。
在此基础上我们构建了自己的主题投资“五个1”模型，上述四个基本面因素和估值因素分别对其进行严格的评估，只有五项因素的评估结果都是比较理想的情况下，才去参与一个主题投资。
过去几年，我在主题投资上的胜率是比较高的，正是得益于是稳定的研究框架。我是军工研究员出身，经历了太多主题投资，做研究员写过上百篇报告，背后就是上百个案例复盘。
5. 朱昂：那么我们再说说你怎么做成长股的投资？
吕越超：主题投资之后，大部分行业会进入幻灭期，只有大概10%的行业会直接进入成长期。成长期投资框架我们也有一个完善的打分体系：包括成长空间、时机、竞争壁垒、格局和公司的执行力等因子。公司执行力尤为重要，成长股投资就是实实在在的买业绩，必须对公司有深刻认识。
当一个行业经历了萌芽期，幸运的度过了幻灭期，进入到渗透率快速提升的阶段，也就是我们所说的快速成长期，成长投资的指导思想是赚企业业绩增长的钱，适用于多数市场环境，也是我们机构投资者中成长风格基金经理最主要的投资收益来源。
我们的成长股投资框架是一个完善的打分体系，从基本面的角度主要涉及四个大的方向：成长的空间，发展的时机，竞争格局和壁垒，公司的竞争力，每个方向有若干个细化的评估指标。
从估值角度来说，成长投资的主要评估指标是PEG，但PEG并不是一个绝对静态的概念，商业模式的好坏、增长的持续性，基本面动量的边际变化，其实都会影响PEG。比如一家创新药公司和一家仿制药公司，或许两者未来三年业绩增速一样，但可能创新药公司的PEG还是要高一些。
6. 朱昂：我们再聊聊你对周期股投资的做法？
吕越超：周期股投资和前面阐述的成长股投资最大的区别在于：成长股的业绩和股价是同步的，而周期股股价和业绩是不同步的，股价领先于基本面。所以有时候你会看一个公司的基本面在高景气，但是股价已经不涨了，反过来有时候基本面还在恶化，但是股价已经不跌了，这说明股价已经反映了基本面的景气或者恶化，周期股投资的指导思想是赚取预期差的钱。我会从基本面的信号，市场的反应以及估值区间的位置三个维度去做综合判断，我自己有一个周期股的“信号+反应+估值”的模型，测算这个周期股目前和历史相比在什么位置，是否有投资机会。
7. 朱昂：这几种投资方法面临的风险是什么？
吕越超：主题投资的风险有两个，一个是逻辑被证伪，投资逻辑一旦破坏，市场马上用脚投票。另一个是市场风险，风险偏好下降，在熊市尽量不要参与任何主题投资。
成长投资适用于多数市场环境，主要风险来自于基本面，当渗透率接近天花板时，增速下台阶引发的戴维斯双杀。
周期股投资的风险主要来自于市场预期充分。
8. 朱昂：我发现你历史上行业超额收益来源还是比较广泛的，但不同阶段也都会对一些行业配置比较集中，背后的原因是什么？
吕越超：历史上的牛股其实都是具有鲜明的时代特征的，作为一名成长型基金经理，我们力图通过自己的组合，来反映中国新兴产业发展的轨迹。
方法论是函数，但要想得到正确的结果，还要有正确的自变量，那就是我们对基本面的深刻认知。如果对基本面认识错误，即使方法论框架正确，得出的结论也是错的。持续建立对于基本面的正确认知，是我们一直持续学习和调研的主要动力。
举个例子，2018年我们从自下而上的角度判断，半导体产业是我们国家制造业升级必须要突破的瓶颈环节，于是在2018年7月写了一个100多页的《半导体产业投资文档》大报告，这篇报告全面回顾了美国、日本、韩国、中国台湾等国家和地区的半导体产业发展历史，并系统性的梳理了半导体设计、制造、封测、设备、材料、存储等环节全球代表性企业的发展历程，在此基础上建立了我们对于半导体产业的分析框架和产业洞察，所以当今年半导体行业基本面出现变化的时候，我们很快就抓住了投资机会，重仓参与并取得了不错的投资收益。
我们一直是在持续不断学习的，不断更新自己的知识架构与储备，来保障我们能够输入那个正确的自变量“X”。有时候路演的时候我会开玩笑拿出2014年自己刚做基金经理时拍的照片和现在做对比，从曾经的“小鲜肉”到现在的“老腊肉”，至少说明自己在做基金经理这五年一直是在认真工作的。框架很重要，勤奋也很重要，两者都具备，才能出业绩。
9. 朱昂：所以你在投资上，战术是服从战略的。方法都是一些操作层面，核心还是抓住产业的发展趋势和脉络？
吕越超：我做投资这些年都是喜欢深入产业做细致的研究，通过这些研究对于未来会有一个比较清晰的蓝图。大的产业趋势不以个人意志而改变，持续性强，而且一旦发生就难以扭转。通过在大的产业趋势下，寻找优秀的企业，就能做到投资的事半功倍。所以战略是第一位的，战术更多来自操作层面。比如买入的估值，安全边际，是否要兑现盈利，持有的周期等等。
历史上看，牛股都具有鲜明的时代特征，从归纳视角的世界观来看，就是先把握主要矛盾。首先要思考的是，这个时代的核心痛点在哪里，在成长型基金经理的眼中，痛点就是机会，差距就是空间，核心痛点往往是孕育着大牛股的领域。
我觉得权益基金经理最大的乐趣，是通过研究和投资来把握时代脉搏，更何况我们还是处于一个伟大的时代，21世纪是属于中国的世纪。
当前时点中国的权益市场，有点类似于1980年代初的美国：美国在1960-1970年代也经历了经济的高速增长，但是道琼斯指数1966-1980年却下跌了0.5%，和A股过去十多年的震荡有点像，1979年8月美国的《商业周刊》杂志一期封面上甚至印了“股票的死亡”这样的标题，但是从1980年代开始，一直到次贷危机前，美国股市经历了一轮将近三十年的长牛，这轮长期牛市的两个重要的驱动因素：1、美国经济增速换挡后无风险利率进入长期下行周期，利率下行驱动权益市场估值提升，2、20世纪80年代开启的信息产业革命，美国成为全球的引领者，诞生了一批世界级的伟大企业，这批企业成长的过程也是大牛股诞生的过程。
展望未来，中国可能也将具备类似的两个条件，一方面增速换挡后，无风险利率有望进入长期下行的区间；另一方面，在5G+AIOT的时代，中国有望成为全球数据智能创新的引领者，所以说中国存在开启一轮权益长牛的可能性。
10. 朱昂：你一直坚持做成长股，未来几年如何看待成长股的前景？
吕越超：我们认为这一轮科技成长股的行情有可能会超过2012-2015年的那一轮。和2012-2015年移动互联网浪潮驱动的科技成长相比，本轮行情不同的是，这一次是双轮驱动、乘法效应，产业层面的内涵是更加深刻丰富的，我甚至觉得2019年中国的科技类资产有点像1999年中国的房地产。2019年7月开始的中报，A股的TMT板块出现了时隔多年的首次建制性业绩超预期，我们梳理了这些业绩超预期的公司，发现基本上围绕着5G基站侧、华为产业链和自主可控半导体这几个点展开的，其实背后是两个核心驱动因素的拉动：5G拉动的管端云全球新一轮科技创新周期，和半导体自主可控为代表的中国科技自立周期，这两个周期都是很长的产业景气周期，所以说中国的科技产业将迎来历史性的发展机遇。