银华基金李晓星：如何取得五年超过100%的超额收益
李晓星微信号的签名是“1%的可能，100%的努力”，从某种视角代表着他对于勤奋的认可度。我们见面的那天，他特意坐最早一班七点多的航班从北京来到上海。比约定的十一点半提前了半小时达到餐厅。事实上，晓星已经习惯了这种工作状态，即使不出差都会每天七点之前达到办公室。他告诉我，基金经理勤勉是工作中必须要做到的。
坐在香格里拉36楼靠窗的餐厅，看着上海的蓝天白云，李晓星毫无保留地分享了他的投资思考。从他的“景气度趋势投资”方法，到“悲观主义性格”。我们认为其投资框架有几个重要部分：
1. 超额收益的可持续性来自专家型的基金经理团队，团队每个人都有擅长的研究领域，大家互补解决认知短板；
2. 基于景气度趋势的投资框架，业绩不受市场风格波动，也不做仓位择时；
3. 行业分散、个股集中，对于组合持股进行全方位的研究，包括产业链上下游验证以及专家访谈等；
4. 在业绩判断上具有一定竞争优势，喜欢业绩预期差偏大的公司；
5. 懂得纠错，不过度自信，客观看待正面和负面信息。
时刻维持投资组合在最佳性价比
朱昂：能否说说你的投资方法？
李晓星：我顶层的思维是，长期稳定的超额收益就是绝对收益的来源。一个基金经理每年如果能获得十几到二十的超额收益，那么拉长看一定能给客户提供绝对收益。想明白这个问题，就解决了相对收益和绝对收益之间的问题。
我只要专注做超额收益，长期绝对收益不会差。想明白这个问题，在投资上就更加专注。我们长期保持比较高的仓位，不通过仓位择时来获得绝对收益。将精力放在了选股上。
我的投资方法叫做，景气度趋势投资：
第一步：找到景气度向上的行业；
第二步：从景气度向上的行业中，找到那些业绩增速快的公司；
第三步：从这一批公司中挑选出估值合理的标的；
第四步：挑选的标的最好和市场有一些基本面的预期差。
这里面有三个核心：行业景气度、业绩增速和估值匹配。我们并非仅仅基于景气度做投资。有些行业景气度很好，但是个股整体估值都很贵，我们也会放弃。
我们将A股全部的上市公司，划分为30个大行业和200个子行业。目标是从这200个子行业中，挑选出8-10个景气度向上的子行业，并且从中挖掘估值和增速匹配的公司。如果在这些子行业中找不到让我们满意的投资标的，我们会从次优景气度行业中寻找。
在A股市场做景气度趋势投资是比较有效的。当一个行业景气度向上的时候，估值往往会抬升，业绩也会增长。
朱昂：你认为景气度向上很重要，但是估值过高也会放弃？
李晓星：我非常看重组合的性价比，希望时刻维持投资组合在最佳性价比。行业景气度、公司业绩增速、以及估值的变化，都会导致组合性价比产生变化。这三个因素，是我们投资组合中比较关键的变量。
正因为组合自身能长期保持不错的性价比，我们不太关注市场本身的涨跌。我们要获得的是持续超额收益，市场本身波动对我们组合的影响不会很大。
我们团队有两点和别人不太一样。第一，我们是一种基金经理团队制模式。每一个基金经理都会互相协同，分享自己的投研成果。第二，我们的基金经理，又是行业专家的模式。我们不需要各方面都是60分的基金经理，而是某些方面是90分的基金经理
我的对手是指数，不是其他基金经理
朱昂：为什么要找90分的基金经理？
李晓星：一个投资团队的下限是由其短板决定的。如果每一个基金经理在某些方面都是90分，我们结合在一起，就是一个90分的团队。当然，要做到这一点，必须有通畅的沟通机制和统一的文化价值观。
我们团队的基金经理，都是我自己培养出来的，把我自己的投资框架灌输给他们。整个团队在看问题的时候，思维方式比较一致，大家也有统一的价值观。我自己是看新能源和TMT出身的，在2015到2016年业绩比较好。到了2017年消费品表现很好，但这个行业并不在我的能力圈。当时我有两个选择，要么忽视消费品行业的投资机会，要么通过构建团队来补强这一块能力圈。当时我选择后者，找到了一位对消费品理解很深的行业专家加入团队。新增加人手，肯定会带来更高的成本。但好处是通过扩充行业专家，也将我们投资团队的能力圈不断扩张。之后我们又吸收了一些行业专家，补强了我们的一些行业短板。
我们找的行业专家人才，一般都同时在卖方研究所和我们公司研究部各有过三到四年的行业研究经验。他们对于行业周期、产业链的变化等各种景气度驱动因素有深入的认知。在我司研究部工作的几年，我也可以细致的观察他们的研究体系、性格和工作习惯。在此之上，我来培养大家践行相对统一的投资方法，这会提高我们团队的沟通效率，把投研的损耗降到最低。
在团队配合上，我主要负责行业部分的超额收益，选到景气度向上的细分子行业。行业专家基金经理（我也是其中之一）负责个股上的超额收益，挖掘出景气度向上行业中，性价比最高的个股。我们通过专业化分工，每个人都能在投资流程中贡献超额收益，最终的结果就是我们为持有人创造了很高的累计超额收益。
朱昂：你提到了去寻找景气度向上的行业，有什么方法能具体进行跟踪吗？
李晓星：我们希望去找到景气度有两三年向上的行业，只有时间较长的景气度向上，对于投资来说才有实战意义。跟踪景气度的指标很多，包括ROE拐点、收入增速拐点、利润拐点等。有些行业，我们会在景气度拐点来临之前，提前进行配置。比如在2018年四季度我们提前配置了养殖。还有些行业，我们可能在景气度持续了一段时间后再配置，比如白酒早在2016年就开始景气度向上，我们是在2017年进行配置的。无论哪种方式，只要你看对了景气度，一定会获得超额收益。
我们每个基金经理都有很深的行业研究背景，市场上大部分行业我们都能覆盖到。当然，如果行业景气度好，但是里面公司估值太贵，我们也不会买。比如半导体，我们因为估值太贵了，就没有买入。
公司价值的本质是未来现金流折现，盈利增速很高的企业，通过现金流折现也能给比较高的估值。估值要对应长期企业的增速，有些公司估值远超现金流折现对应的价值，我们就会放弃。最近有些医药股的估值，也超出了我们投资框架，这种机会我们就会放弃。
从大方向看，我们过去几年都算做得比较成功。2015年我们挖掘了新能源和TMT的投资机会，2016年我们挖掘了小市值和家电板块的机会。从2017到2019年，我们抓到了消费品的景气度周期，2019年我们也抓到了消费电子和传媒的投资机会。我们产品过去五年获得了大约180%的收益率，同期沪深300收益率在40%左右，我们从中获得的超额收益是比较大的。
这种投资方法的好处是，我们的业绩不受市场风格影响。而且也不用做择时，无论市场涨跌，都能给持有人带来持续的超额收益，拉长了时间看，最终也会带来不错的绝对收益。
我自己是一个悲观主义者，我相信做大概率的事情，并不认为自己能做好其他人做不好的事情。大部分基金经理都没有择时能力，我也没看到过依靠持续的仓位管理，把投资做得很出色的基金经理。既然别人做不好的事情，我并不认为自己能做好。
朱昂：你前面提到，自己的投资收益并不受市场风格过多的影响，所以你在投资上，不喜欢给自己贴一个成长或者价值风格的标签？
李晓星：如果要真的贴一个标签，我自己属于平衡型的投资风格。投资业绩不受市场风格因子的影响。过去几年消费品比较好，市场上做消费类基金的人很多。相比之下，我这种平衡型基金经理占比还不算多，在投资风格的赛道中也没有那么拥挤。
我的目标并不是和其他人去比，而是战胜指数。我的对手是指数，不是其他基金经理。我希望自己能每年跑赢指数10%以上。长期稳定的超额收益，就是不错的绝对收益。
我在70%的月份都是跑赢指数的，月度超额收益很稳定。许多机构投资者喜欢把我的产品作为底仓配置，我们也是市场里机构持仓最重的基金经理之一。
业绩预期差要大，估值预期差要小
朱昂：能够稳定的获得超额收益，你认为自己的竞争优势是什么？
李晓星：股票价格是EPS（每股收益）X PE（估值），我们从这两个部分来看。首先，要对EPS进行正确的判断。能够判断对一个公司的EPS，一定会有超额收益。我们团队都是行业专家类型的人，对于公司的理解能够比市场大部分人更深刻。而且我们每个人都很勤奋。我自己每天七点之前就到公司。我们花很多时间进行上下游调研，访谈行业专家。这些研究，都能帮助我们了解一个行业和公司的变化。我们喜欢投的，是行业趋势向上的公司。
过去几年我们调研上市公司的频次在下降，因为基本每一个上市公司对于自己公司都是看好的。听其言重要，观其行更重要。了解公司的战略后，我们会从公司财报里面去仔细拆分，这就是观其行的部分。如果没有言行合一，我就会觉得有风险。
前面说过，我是一个悲观主义者，对自己的判断并非有那么强的信心。我会随时准备纠错。好在我们A股财报披露的要求很高，信息披露非常具体。从这些公开信息中，就能看到公司在做些什么。
在把握EPS方面，我认为预期差越大越好。我们只要大概率看对，比市场对公司的业绩判断更加准确，就能获得超额收益。
而关于估值方面，我喜欢预期差越小越好。估值是市场参与者投票出来的，并不是我自己说了算的。对于市场公司要客观去看待，理解市场共识背后的原因。对于估值，更多从市场是有效的角度出发，客观看待。
行业分散，个股集中
朱昂：如何看待持股集中度和行业集中度？
李晓星：在行业集中度上，我尽量做到相对分散。理想的情况是持有8-10个子行业。这需要我们基金经理团队去找到足够多的景气度向上行业。我不希望行业过于集中，这会导致组合面临较大风险。
相反，在个股上相对集中会降低基本面误判的风险，但背后需要对于公司基本面深度理解。过去几年，我前十大的集中度在不断提高。特别是我们基金经理组不断加入行业专家后，扩大了团队的能力圈。我们目前持仓股票在50个左右，包括我自己。每个人覆盖10个股票。研究越深入，个股集中度越高。
当然，我们团队的成功率并非100%，犯错也很正常，只要能不断总结进步就可以了，昨天的伤疤都是明天的铠甲。我对于团队的要求是，大家工作的态度要勤勉，工作流程要足够专业，至于取得什么样的结果，我是比较淡然的。专业度带来持续的信任，成功率我们只要持续超过50%，长期就有持续的超额收益。
朱昂：你前面提到，你是一个悲观主义者，这个价值观如何影响你的投资决策？
李晓星：我相信的投资本质是，谁犯错更少。投资不应该过度自信，过于自信很容易犯错。做投资就是盲人摸象，看错的概率很高，要随时做好纠错准备。索罗斯说过，所有事情不能被证实，只能被证伪。我对负面信息特别关注，随时在准备否定自己。
投资要客观，不喜欢有人认为一个股票肯定能涨10倍。投资是很难的，没有那么容易取得10倍收益。我认为好的研究员，应该告诉我正面逻辑和负面逻辑。我眼中最好的研究员，是能够在一个股票同样价位的时候，同时让基金经理买入和卖出的。这意味着，这个研究员对于股票的正面和负面逻辑都很了解。
我们要知道一个股票涨跌的背后是什么逻辑因素在主导。
业绩是基金经理最好宣传语
朱昂：你如何扩张自己的能力圈？
李晓星：扩张能力圈有两个办法，第一是自己的勤奋研究，第二是培养理念一致但能力圈互补的人。基金经理最宝贵的是时间，我们要把时间放到有效的事情上。有时候每天看看盘，和人聊聊天，这一天就过去了。时间是过得很快的，我们通过持续学习，让自己每一年比过去好那么一点点，理解的行业多那么一点点。
朱昂：对于基金经理这个职业，你是如何看待的？
李晓星：一个基金经理的本职工作，是追求优异的收益率。基金经理最好的宣传语，就是净值。我其实很少对外接受采访或者路演。我希望把大部分时间用在对于公司和行业的研究，为持有人做出好的净值曲线。