中庚基金丘栋荣：为什么看好低估值小盘价值股？
导读：2019年进入了最后的一个月份，每一年的结束既是终点，又是起点。最近，许多人问我们，那些优秀的基金经理到底有什么好的方法和框架？我们将在年末推出一个优秀基金经理访谈回顾。将一些过去我们的经典访谈重新整合发出。
今天我们分享的是中庚基金丘栋荣。丘栋荣是国内低估值策略的领军人物，也是被我们访谈次数最多的基金经理。丘栋荣对于低估值策略，从理念到实践都非常深入，重视投资流程，看重超额收益的来源和可持续性。
丘栋荣始终在其组合中，对低估值因子进行暴露。记得几年前我们吃饭，当时丘总三年排名市场前几名，他告诉我这些业绩背后有运气成分，有一天一定会碰到不顺的时候。今年整个低估值风格都表现不佳，丘总也并没有那么突出，但不变的是其对低估值策略的运用和践行，以及长期的进化。相信在这一篇文章中，能展现中庚基金丘栋荣的投资全貌。
基于不确定性风险定价的
主动价值策略
丘栋荣认为，对于其产品的业绩有三个重要的指标：
1. 超额收益的来源是有效并且可持续的；
2. 在良好的风险控制体系下来实现超额收益；
3. 投资的系统是能够进化而有适应能力和生命力的的。这里面有三个其投资最重要的部分：价值策略，不确定性风险定价，主动管理。
什么是价值策略
丘栋荣对于价值投资有严格定义。价值投资和非价值投资，一个叫投资，一个叫投机。投资和投机的区别在于，投资在买入这个资产，预期回报完全来自资产本身的现金流和盈利。
比如我买一套房子，我不知道房子是否涨跌，但是有一个资产本身的预期回报，比如租金回报，能创造多少现金流。
在价值策略体系下，所有的超额回报，一定来自于低估值。估值和现金流或盈利相比，一定首先是估值低的，这样隐含回报才会高。当然，这个估值可能是远期的低估值，比如成长性很好的股票。
丘总对投机定义很简单，投资的回报来自于交易。最极端的例子就是庞氏骗局，我们不知道这个资产值多少钱，但认为一定有人能够以更高价格来买这个资产。
作为一个深度价值投资者，丘栋荣在其组合中暴露最大的风格因子也是价值因子。从历史回测的数据看，2008年以来A股的价值因子是贡献最强的，显著跑赢其他风格。而我们如果看美国，日本，欧洲等发达经济股票市场，价值因子也是最有效的。
和传统买绝对低估值的价值投资不同的是，丘栋荣眼中的价值投资，是基于风险调整以后的定价。也就是说，他也愿意买估值很高的股票，只要有足够好的风险补偿。通过更好的风险和收益率评估，来获得更高的胜率。
不确定性风险定价
其次，价值的定价基础是不确定性的风险，或简称风险定价。与传统价值投资者最大的区别是，他可能并不依赖于仅仅寻找“好公司、好行业、好价格”即所谓“优秀”的企业的投资路径。“好”和“坏”本身是相对的，或者说是“有风险”的概率事件。
他认为资产的定价基础是这些概率事件的“风险”或者不确定性，而错误的定价带来的投资机会主要是来源于对风险或不确性的错误估计。
因此，低估不仅仅包括对优质公司或低风险资产的错误评估，也可能对“垃圾公司”或高风险资产的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至会更高。同样的高估的资产不仅可能是“坏”公司，也可能是低风险的“好”公司。
因为价值定价的基础是风险，在整个投资策略中，丘栋荣最强调的是风险控制，而且整个风险控制更多的是从整体组合层面，不仅仅是个股层面来考虑。考虑风险的实质，不是形式。
事实上，投资中的大部分风险和收益是匹配的。一个人如果不想承受风险，那他可以把钱放在银行，而银行活期储蓄的回报率是最低的。一个高风险偏好的人，可以去做10倍杠杆的期货，但是同样其爆仓的概率也很高。
巴菲特的滚雪球来自于其对风险的剥离，当剥离了风险之后，再低的收益都是足够宝贵。历史上看，巴菲特真正让人印象深刻的，不是其抓住了多少十倍，百倍股，而是巴菲特时刻清晰的认知到风险在哪里。
为什么看好小盘价值？
第一，目前A股市场上其实大部分股票都属于小盘股，可挖掘的样本点足够大，里面便宜股票的绝对数量足够多。许多人会误认为我是看好小盘风格因子，其实并不是。看好小盘股并不代表我看好创业板。小盘股里面有一大批高估值的股票，但也有一大批很便宜的股票。我只要买性价比较高的那5%股票就行了。
第二，许多小盘股的基本面和宏观经济属于弱相关的关系。他们的业绩增长并不依赖宏观经济。这点和许多白马蓝筹股恰恰相反，后者基本面的周期性和宏观经济关联度很大。在无法判断长期宏观经济到底如何走向的时候，这些小盘股对应的宏观风险是比较低的。
第三，价值投资重要的一点是定价。由于小盘股中的交易对手以散户为主，导致大量小盘股的定价是不充分不有效的。这时候，通过中庚基金的价值投资体系，能够挖掘到一批被低估的小盘股，创造出比较大的超额收益。
估值高低，大小盘都是形式。不管三年期还是现在，买的实质是所有的盈利都需要来自未来的现金流。
如何给客户提供超额收益?
丘栋荣：无论什么策略，持续超额收益的来源都是来自一个词：竞争优势！意味着，你一定在某些方面能比市场大部分人做的更好，而且是持续做得更好。中庚基金，深耕价值，只做价值投资。公司将所有的资源，集中到对于价值投资的研究，专注于资产本身的价值和现金流定价。
中庚基金在获取超额收益上的竞争优势，来自三个方面：
第一，我们有一套长期有生命力的策略体系，叫做“基于不确定性定价的价值策略体系”。关于这个体系，我们此前的访谈也介绍过很多次。这个价值体系我们最为强调的是长期生命力，能够不断进化、不断适应市场的发展和变化。我几年前看好大盘股，现在看好小盘股，是因为市场变化了，小盘股更加便宜了。
第二，我们有足够优秀的人才，来完成我们的投资流程。中庚基金由18个研究员构建了研究团队，大家的目标高度一致，只做价值投资。在此前的访谈中，我们也提到过需要一流的人才来打造一个一流的资产管理公司，并且给创造超额收益的人，提供足够好的激励机制；
第三，我们有一个高效的流程和系统，能够快速运转起来。这样才能快速从3600只个股中，筛选出我们要买的股票。对于资产管理公司来说，投资流程的效率，直接决定了我们运转的结果。
有优秀的人和高效的组织，对于创造超额收益是决定性的。中庚基金也提供足够好的激励机制、透明的文化、良好的氛围。这样才能让组织具有生命力。
如何看待持续进化？
丘栋荣：资本市场不存在一个永远有效的策略，如果有一种策略很赚钱，其有效性会很快消失。
过去10年，我个人在做投资上也发生了比较大的进化。
从2010到2012年，我个人是经典的价值投资者，受到芒格和费雪策略的影响比较大，就是尽量找到好的公司，买的贵一些也可以。
但是2012年之后我发现这种策略具有较大的幸存者偏差，非常依赖宏观和行业环境。
从2012到2014年，我开始用纯低估值策略，买最便宜的公司。2014年我开始做基金经理的时候，这个策略的效果就比较好。
到了2015年，我又加入风险溢价的资产配置策略，用低估值策略做资产配置。到了2015年下半年，我看到了风险管理的问题。建立了业绩归因系统、波动管理和风险体系。
到了2016年市场进入了低波动环境，我们的风险控制把收益也损耗了，把风险控制变成了风险管理。
到了2017年面临最大困难是，前期低估值的蓝筹股变得不那么便宜。特别是在2017年8月，这些蓝筹股的隐含收益率很低，面临较大风险。当时我们开始打造绝对收益和降低波动率的能力。
不同的市场环境，基于客户的体验和我们投资目标，都有不同的挑战。我们努力不断进化自己这套投资体系，才能给客户创造持续的超额收益。
负利率导致的价值投资暂时失效
低估值策略在A股和全球长期是非常有效的。过去几年，大家说价值投资回报率很高，这样的声音越来越多。但是我们的研究和这个结果是相反的。
过去几年价值策略和低估值策略是表现比较差的一段时间。说一个全球的例子，过去10年最成功的策略肯定不是低估值策略。A股过去两年表现也是不好的。在过去10年表现是最好的，就是买梦想。这一点恰恰证明为什么价值投资长期有效，做的人很少。因为这个策略不是永远一直有效，有效性是有不确定性的，是受很多外部环境影响的。
这种无效性的背景是什么？
第一个因素是技术驱动，导致那些传统的公司，它的风险被压制住。
第二个原因是风险因素，均值回归一直没有发生。
最重要的是第三个原因，是流动性和利率环境的变化。过去10年整个宽松流动性环境，利率水平降到了历史最低位，导致的结果是我们做现金流贴现的时候，远端久期长的那部分价值会大幅上升。这一部分价值恰恰是格雷厄姆认为最不应该考虑的，因为远期价值最不靠谱，你怎么知道10年后会发生什么呢？
由于低利率环境，导致市场给这部分价值非常高的溢价。久期越长的资产，涨的越多。
中国来看，过去表现最好的资产是房子。房子的现金流回报是很差的，用格雷厄姆的眼光看，很难满足你的预期回报的。为什么房子涨那么好？因为背后的逻辑是，后面有源源不断的钱来接盘。极端情况下，现金流是0的资产，表现很好。比如古董这种，完全没有现金流。美国的Saas企业，完全没有现金流，但是表现很好。这背后有很重要的宏观原因。
做价值投资有效的原因，恰恰是因为价值投资并非一直有效，这也导致参与的人没那么多。
过去两年低估值策略表现是不好的。今年表现最差的指数是什么？上证红利指数，是估值最低的指数。甚至巴菲特和芒格，他们表现最好的资产也不是格雷厄姆资产，而是费雪型的资产。
为什么要重新回归价值策略
为什么我们要重新回归价值策略。
一个最重要的原因是：时代背景。为什么费雪策略过去30年那么成功？背后就是长达30年的利率下行。中国也是类似的情况。
背后更深刻的原因是，全球的人口周期。时代背景带来的是高速成长。中国也是改革开放后经济体高速成长。更重要的原因是利率环境持续下降。那么估值贵一些没关系的。
过去10年最成功的投资人是谁？能够募到最多钱的投资人，从公募基金来说是被动投资ETF。这种策略，肯定不是价值策略，是极端的买梦想策略。
为什么我们今天要回归？因为这个时代背景可能结束了，无论是中国，美国还是全世界。
我们看几千年历史和几百个国家，今天的这个环境是非常罕见的：高速成长叠加利率水平的下降。这种极端环境下，采用费雪和芒格那种策略是很有效。
倒过来，这种策略是不是有很强的普适性呢？我觉得不一定。如果你不是投美国，你是投了俄罗斯或者日本，那么这种策略是不好的。在这些国家，低估值策略的有效性是很高的。
买成长股策略的成功，是有偶然性的，有风险的。未来不一定会这样。因为增长背景和利率背景，都发生了变化。
中国面临非常重要的背景，就是我们的人口和结构，和之前发生了很大变化。我们时代背景发生的变化，很难像过去那样，买到少数高速成长的公司。
说到中国就是三个方面：增长，利率和人口。你线性外推过去的成长股成功模式，可能是非常危险的。
还有一个很重要的原因，过去几年这种成长股投资策略太过于成功，这种策略本身就带来比较大的风险。我们拉长时间看，过去成功的成长股策略并不是主流。
如何践行价值投资
第一个建议是认认真真把《证券分析》读一遍。这本书介绍的基本理念和投资技术，是值得我们去学习的。尤其是那些特殊情况的处理，背后的逻辑是什么，是值得玩味的。
要坚持价值投资，而不是投机。投机能成功，是后面有人给你接盘。但后面的钱越来越少，人也越来越少。这种投机性的思维，是很广泛存在的。比如我们买房子，许多人买股票的思维，甚至许多VC/PE的投资。这时候一定要回归到资产本身。
不要太相信确定性，要相信的是不确定性。对内涵价值和安全边际的要求足够高。我们评价的基础，要包含了足够多的可能性。不确定性会变得越来越大，不要太依赖我们所认为的确定性。
我们经常举一个例子，长期来看权益资产表现都是很好的，你只要能够长期投资，就能获得很高的回报。这种想法有风险，因为这是一个巨大的幸存者偏差。
那个数据是美国的数据，其他国家不是这样的。如果100年之前，你投的不是美国，你投的是阿根廷、俄罗斯，都不是这样的。大家潜意识认为我们是下一个美国，有可能是，有可能不是。这个潜台词是，一定要考虑各种各样的不确定性，不要线性外推。
过去我们看到好的资产，有两个特征：第一是高收益，比如美国的股票，中国的房子，日本的债券。关键还有第二条，波动性非常低。基本上没有什么回撤。
中国的房子过去基本上不回撤，基于房子的理财产品都是刚性兑付的。我们想说，这种结果不是常态，是一个非常罕见的。这背后隐含了未来的危机或者风险来源。这种低波动会带来大量的杠杆，这种杠杆我们看不见。比如收藏茅台，高收益，低波动，不回撤，那这种资产用杠杆是最好的。房子也是如此。杠杆会带来巨大的未来风险。
我们一定要看背后的实质是什么。完美的资产，要看背后结果的实质，是不是恰恰是高风险。
我个人认为，风险最高的资产可能是波动最低的资产。比如P2P，在崩溃之前，波动是很低的。任何庞氏骗局，在崩溃之前，波动很低的。2008年美国著名的庞氏骗局麦道夫，在崩溃之前也是波动很低的。
我们关键要看实质是什么，这个资产是否足够好，能够实现刚性兑付。
用极度审慎的眼光评估价值
价值投资做的人很少，其实是因为这是很难做的。 我们相信的是一个最保守的，经过非常专业的审慎的研究和评估之后的以及有一个非常严格的标准。在这样的一个基础之上，做的有足够保证的，能够保护我们本金和利息回报安全的这样一个策略，才是价值投资策略。
所以这意味着什么呢？
第一我们要非常认真非常辛苦的去做这个，评估不同的场景，不同的东西到底怎么定价。
第二，一定是要有足够的保护，而不是夸夸其谈的，不是随意的。
第三，要保证本金和预期回报的安全，要足够的一些管理。在这个基础之上，我们可能会要求评估它的内在价值，资产本身的现金流回报。
其次是安全边际。安全边际除了估值要低，要打足够多的折扣之外，最重要的是来自于谨慎和保守的假设，或者说我们基于谨慎和保守的事实，而不是预测，来做这么一个评估。
价值投资在过去几十年的效果是非常好的，但是过去几年的压力是很大，包括我自己最尊敬崇拜的好几个价值投资大佬，过去几年业绩压力非常大，包括GMO过去几年的业绩压力很大。
那么为什么在这个背景下，我们还要重新回归到价值投资？因为我们所处的时代背景可能发生了变化，过去的高速增长叠加利率下滑，可能走到了一个尽头。用达里奥的话来说，我们可能和1930年代很类似了。
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