汇添富劳杰男：用善意的策略，赚时间的钱
© Xevi Casanovas | unsplash
2019年进入了最后的一个月份，每一年的结束既是终点，又是起点。最近，许多人问我们，那些优秀的基金经理到底有什么好的方法和框架？我们将在年末推出一个优秀基金经理访谈回顾。将一些过去我们的经典访谈重新整合发出。
今天我们分享的是汇添富基金研究总监，管理汇添富价值精选的基金经理劳杰男访谈。作为A股市场选股专家的中生代力量，劳杰男管理的汇添富价值精选送过去10年累计收益率最高的产品之一。长期的快，往往来自短期的慢。劳杰男强调的是，用善意的策略做好事，买好公司。投资要赚时间的钱。过去10年，汇添富价值精选也是A股所有产品中表现最好的之一，背后的超额收益，来自基金经理的选择，稳定的盈利才是复利之本。
以每年15-20%的长期复合收益率为投资目标的投研框架
作为汇添富中生代基金经理代表，能否先讲讲你整体的投资框架？
劳杰男 投资中最核心的问题是设定投资目标。我的投资目标是追求稳健的投资收益，同时跑赢我的基准。过去我只是追求稳健的投资收益，但是在牛市中也会跑不赢指数。所以在这个基础之上，希望每一年都跑赢基准。
对于短期的排名，我不是看得很重。只要你能实现每年15-20%的收益率目标，长期的收益率一定不差的。以三到五年为维度，这只基金的排名是非常不错的。投资目标是最高层的价值观指引，在此之下我投资的做法主要分为三条：
第一，行业相对均衡。这也是张总（汇添富总经理张晖）一直强调的。行业均衡带来的好处每一年都能看到，东方不亮西方亮。不足点在于极致市场环境下业绩弹性不足。比如2017年你配置很多白酒，就会排名非常靠前。但这么做也和我们投资目标是吻合的，不需要去追求极致的收益。像今年在医药上的配置贡献就非常大，虽然过去几年对组合是拖累的。
第二，组合自下而上选股的特征非常明显。几乎全部的超额收益都来自自下而上选股。关于选股，我也分几点来说：
1）我的仓位基本不太动，保持在一个稳定的水平，不太会做择时；
2）因为行业相对均衡，所以收益基本来自精选个股；
3）我对个股的安全边际，看得非常重。我持股相对集中，也就30个左右。在向下安全边际有了保证后，再看向上的弹性。基金组合的风险收益比，就是来自个股的风险收益比。有了安全边际后，再去看收益的弹性，这是我非常重视的部分。
第三，逆向投资和左侧交易。我会更加偏向左侧去做思考，因此这个组合会比较偏向去做左侧交易，右侧做趋势不是（这个组合的）强项。比如去年四季度配置了地产股，今年一季度很快就兑现了。包括前一段我加仓了金融股，也得到了收益兑现。另外，因为基金的管理规模在持续有机增长，我对组合整体的流动性也会给予更多关注。
最终希望将汇添富价值精选做成一款每年稳定向上的产品，对于机构投资者和个人投资者都是很适合的。
能否谈谈你选股的方法？
劳杰男 个股选择基于我们汇添富内部的讨论，分为四大类：稳定价值、稳定成长、高速成长、周期股。我的组合中第一和第二类公司占比最大。有些公司介于成长和价值之间，比如某安防行业的龙头，很难分清楚到底是稳定价值还是稳定成长，但你能看清楚这是不是一个稳健类的股票。我们会从公司的市场空间，行业格局，竞争优势中去分析。这批稳健类的公司是我组合的基石，也是收益重要来源。
这类企业最基本可以赚取业绩增长的钱，有时候还有估值提升的钱。我非常重视盈利的确定性和持续性。有些公司一两年高增长没问题，但是持续性会很差，比如一些设备类的公司。
也就是说，你会看重一个公司增长的久期？
劳杰男 的确如此，这类公司风险补偿低一些，市值贴现回来是很高的。稳健类公司盈利的持续性一定要高，稳定性也非常重要。
前面说了稳健类的公司，第三类是高速成长类公司。这类公司我也买，如果买对了，收益率会很高。大部分十倍股都是这类公司。但是我们最怕的是兑现不了的伪成长股。许多股票都是概念。
对于高速成长类公司，我的要求是很高的。我组合里面对0到1的公司很谨慎，1到N的公司多些。0到1的公司一旦兑现不了，跌起来很快。
从我的框架看，对偏高速成长股票，是很苛刻的。我可以错过，但不能做错。我毕竟不是一级市场投资。而且这个组合的投资目标，不是去博取高收益的做法。
最后的第四类股票，偏周期类属性的公司，我也是非常严苛的，许多公司都是来自交易型的机会。这种做法往往来自市场情绪的主导。我组合要选入这类周期股会非常严苛，包括我买的一些化工股，也是通过行业整合的逻辑来弥补我难以判断周期节奏的问题。
你的底层收益率目标，决定了你组合的特征。从你的框架和看公司角度，偏向绝对收益的思维比较多？
劳杰男 相对收益是由时间拉长去看的，我不希望通过短期放大风险去博取收益。有时候我会错过涨幅，但是也会避免较大的向下跌幅。组合收益率弹性不会那么大，但是会享受到时间的复利。
收益来源：低估值的均值回归和优秀企业的持续增长
你管理的基金叫价值精选，你是如何去定义的？
劳杰男 当你考虑股票收益来源，无非是两种：
第一种是来自均值回归。包括银行股、地产股、券商股等股票跌多了以后，反应了过度悲观预期。一旦条件缓和会出现估值上涨。均值回归在价值股中出现比较多。典型是如地产股，强周期已经过去了，但是跌很多后会出现价值的回归。
第二种是有价值的股票，享受业绩持续增长的收益，回归到本源就是赚取现金流的钱。
有人问我价值精选到底是什么？一个是价值股的均值回归，另一个是有价值股票的长期收益。
感觉你接手这只产品后（注：汇添富价值精选长期是一只五星基金产品，荣获多次各大基金评选奖项），秉承了这只基金的价值投资气质？
劳杰男 在顶层的价值观，汇添富一直有稳定的理念和风格，是一脉相承的。投资说到底是价值观、性格和心态的一种体现。我的性格比较坚信长期的东西，也比较喜欢左侧的思维。
这个产品的设计也是非常好的，同时兼顾了低估值的价值股均值回归，以及相对高一些估值，优质企业的精选。产品设计非常适合我。
基金经理性格和产品的匹配特别重要，这点上你们张总做的很好。
劳杰男 是的，这点非常重要。基金经理的性格、风格和产品特征进行匹配很重要。因为我原来的性格就是偏向价值投资，而且又是看金融股出身的。一直以来我组合里面的金融股都是作为基础配置。
银行股是非常好的价值股，ROE都有15%，扣掉分红后每年的PB越来越便宜，净资产增厚非常明显。每年赚取银行ROE的钱，也基本上达成了我的投资目标。银行股从0.8倍PB上升到1倍PB，就有25%的收益率。
许多人对于银行股有偏见，其实不应该这样。对于不同属性的公司应该分类去看。成长股就应该有成长股的投资逻辑，价值股就应该有价值股的投资逻辑，周期股又对应周期股的投资逻辑。最大的错误是用成长股方法来看价值股。
投资方法上，对于不同类型的公司，也需要相匹配。掌握了四类不同公司的投资框架，我会对全行业都客观地去看，不会偏好某个行业，持股相对均衡。
银行股例子说的很好，而且你是看金融出身的，对于金融股的认知有一定的竞争优势？
劳杰男 沪深300里金融股的权重有30%。从基准出发，金融股的研究和投资是非常重要的。而且过去看了那么长时间金融股，有一定的认知。现在金融股越来越偏向自下而上选股，而不像以前Beta属性大一些。现在通过选股已经有Alpha了。
由于认知的竞争优势，金融在我的组合中，占据比较大的比重。
前面说你的组合也就30个股票，组合又相对均衡，是不是每一个行业持股数量也不多？
劳杰男 我的组合是相对均衡，不是绝对均衡。有些行业我基本上不做配置，比如军工、钢铁等。有些行业把握度不高，偏向博弈的，我就不会买。
整体行业上的低配和高配都会有一些，但行业层面贡献不大，主要收益来源是个股的选择。
个股挖掘来自团队智慧以及对企业竞争力的理解
你的收益率基本来自个股选择，如何把那些最好的个股都挖掘出来？
劳杰男 这要感谢团队的智慧。汇添富有比较成熟的研究框架，不同类型的股票，都有自己的框架。我自己也管研究，深刻体会到了团队智慧的重要性。不仅仅是个股的挖掘、投资，包括风险管理都很重要。
汇添富内部每周二和每周四都会开个股讨论会。所有的研究员和基金经理，只要你在，都会参与进来，对投资部标的进行深度讨论。在汇添富，我们有很强的分享文化，通过集体的智慧，帮助大家能更全面了解一个公司的基本面、竞争力、风险点等因素。单个人的视野是片面和不完整的，通过深度交流后，你会发现有些自己觉得还不错的公司是有瑕疵和风险的。
第二是自身的理念和框架，结合到选股中很重要。这个理念和你的投资目标，组合构建是分不开的。我不会偏好某一类股票，我会全行业去看。这个要强调深度研究，和独立判断。好公司大家都能看到。为什么某个银行龙头股，许多人觉得好，但是大部分人就是要等到足够便宜才愿意买。
投资中我会有自己的独立判断，不受市场的影响。最终无非是在好公司里面，挑选出合适的标的和价格。大家其实都能挑选出来好公司，但是怎么把这些好公司构建成一个组合，以什么价格买入，都是很重要的。
市场是非常有效的，一个公司的收盘价每天看都是合理的，但长期看又一定不是今天的价格。比如某个调味品龙头，从上市到现在一直是40倍估值，估值一直是合理，没有绝对低估过。但是这个过程中股价从几百亿上涨到了几千亿。这里面就是包括你对公司长期竞争力的理解，持续性的理解，壁垒的理解等等。
对于企业估值的判断不能刻舟求剑，价值投资不是画一条线。
所以对于估值能够真正理解，源于你深入研究了这家公司的长期竞争力，如同你说的某些优秀企业的估值长期很贵？
劳杰男 一定要想清楚盈利能力的持续性。这种有长期竞争力的公司，短期表现可能一般，但长期不会差的。我可以容忍某些公司暂时不带来贡献。只要对于公司盈利能力有很强的判断，那么估值稍微高一些，都是没有关系的。我们看WACC，风险补偿等角度，市盈率其实是一个结果。
你对盈利能力持续性的判断是可以看清楚的。一个公司的竞争优势、护城河、管理团队，都是可以判断的。在这个基础上，只要盈利能力持续很强，那么估值短期贵一些也是可以容忍的。
有些人总是说，市盈率20倍以上的公司都不投，这是有问题的。你一定要判断公司的盈利可持续性。能够盈利持续增长的公司，一定有估值溢价，长期看全世界都是这样的。
好公司大家都能看到，但是有没有想清楚，你投他是赚什么钱。你要明白你赚什么钱。如果你想明白你赚时间的复利，那么除非估值贵的特别离谱，否则其实估值适当高一些也可以的。
我越发觉得，对于盈利能力持续性的判断，非常非常重要。里面有很多很多研究的点。公司盈利增长能持续下去，从时间的复利看，收益会很可观。这也是我价值精选中，强调的精选部分。
关于公司的时间复利你说的非常好。
劳杰男 一个长期可持续增长的企业，其股价长期的涨幅是非常惊人的。这又回归到了对于公司基本面的判断。汇添富投资框架中强调一条：挑选高质量的证券。高质量的公司是复利的来源。
给投资者带来复利增长，避免出现较大回撤
我们再谈谈风险部分，你说过对于组合的风险收益比是很看重的。
劳杰男 一个组合如果要追求复合收益，其实最怕的就是某一年跌幅特别特别大，一下子复合收益率都没有了。（注：经典案例就是08年的比尔.米勒，在连续15年战胜标普后，2008年金融危机出现了巨大亏损，单一年份回撤达到50%以上，最终伤害了绝大多数的持有人）
你看国内的基金产品，每一年都有涨幅很大的基金，但是五年翻倍的基金很少。五年翻倍理论上就是年复合收益率15-20%。但是为什么五年翻倍基金那么少，就是对风险的考虑不足。我不会去追求某一年表现特别好，但是之后回撤很大。我不想去冒这个风险。
我希望我的组合，任何时候买，都是赚钱的。我宁可慢一些，但是最终会享受时间的复利。一直以来我对相对排名看的淡，我希望持有人任何时候买都是赚钱。虽然慢一些，但是毕竟是权益类资产，整体表现还是很好的。（注：大部分国家过去100年资产收益率比较，股票市场收益率其实比房子高）。
我不追求短期的排名，目标就是给投资者长期赚钱。你用一种善意的策略，做好事，买好的公司，最终结果都不会太差。你要赚时间的钱，用一种很正的方法。不要和坏的公司为伍，不要用坏的方法。
市场进入专业时代，止损止盈都是从专业出发
如何看待A股目前进入的机构投资者时代？
劳杰男 现在A股进入了一种分化时代，机构投资者对公司的定价会更有优势。散户在研究上是没有什么竞争优势的，可能一个股票涨了10%就卖了。但是机构投资者不会，会基于企业基本面而不是短期涨跌。汇添富的口号，坚信长期的力量，也是这样。
你不要老想着止盈，你可能会错过很伟大的公司。不要看重蝇头小利，止损和止盈都是需要专业判断的，这也是机构投资者的优势。
说到止盈和止损，你是如何做买卖决策的？
劳杰男 主要是三个因素导致我卖股票：
1. 到了我的目标价，估值很贵；
2. 横向比较，有更好的选择；
3. 通过深入研究和跟踪，发现我判断错误。
买股票基于不同类型股票会有不一样的操作：
1. 稳健类的股票，我前面说了很多，会从基本面出发，估值淡化一些，更多从盈利能力的持续性出发。有些股票商业模式很好，格局也很好，估值稍微贵一些也能容忍。我会淡化静态的估值，更多看动态估值；
2. 对于高速成长的公司，我一定要想清楚对于落地的可能性。有些公司故事很大，但是无法落地，那我一定不买。对于公司的持续跟踪，经营判断，都是很重要的。
你对不同类型公司进行分类是一种进化，有些人以前不做分类。只买估值20倍以下，或者40倍以上的公司。
劳杰男 你一定要知道不同类型的估值方法。比如有些周期股，你用PEG去估值，就是不对的。有些股票，就是均值回归。你一定要分清楚，不要混在一起。你一定要清楚赚什么钱。有些就是均值回归，有些是成长。
但其实很多基金经理做不到那么全面，他们只能掌握某一类型的股票。
劳杰男 这就是张总说的，能力圈的问题，要扩大一些能力圈。对我来说，要不断进化，扩大能力圈对于自己非常重要。
我一开始就是这么定位的，对于所有行业，都不排除。不同行业想清楚逻辑，分别赚什么钱。如果你只会一种类型，是很吓人的。
保持对于投资和组合的新鲜度，良好的心态是知行合一的核心
因为懂得分类，不同公司有不同属性，所以你看公司很客观。
劳杰男 客观很重要，千万不要打标签。行业相对均衡，幸福指数很高。如果我买50个点白酒，50个点医药，我肯定睡不着。你涨的时候很欢，跌起来其实很吓人。
投资心态很重要，就怕动作变形。你每天爱死自己的股票，恨死自己的股票，都是不好的。亚马逊创始人贝索斯非常重视Day One，勿忘初心。你每天对组合保持一种Day One的心态，才能与时俱进。
从你的投资方法论看，其实你的组合容量会比较大？
劳杰男 我的方法，是可以容纳比较大的容量。海外其实很多基金规模很大，对于收益没有特别大的影响。我一直对个股流动性考虑比较多，组合流动性考虑比较多。有些股票，成交量小的，我会很谨慎。总体上说，价值投资的容量是比较大的。
如何看待你目前的换手率？
劳杰男 我的换手率属于中等，我会刻意保持组合的新鲜度，会有一定的个股更迭。不会常年组合放着不动。有时候你做逆向投资，也意味着涨多了就要卖。组合保持新鲜度，也是我要做的事情。但我整体换手率不会很高，因为我不会做交易，赚差价。
有没有对你影响很大的投资大师？
劳杰男 我看书很多，喜欢集众家所长，不忘初心很重要。你遇到困难时，用心想想你坚持的原则是否发生偏离。这是对我投资比较重要的影响和启示。很多道理都相似，但做的时候，会变形。有些时候，就怕承担很大压力，心态会不好。知行合一是最重要的。
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