海富通杜晓海：量化版价值投资领军者
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伴随着中国的“无风险收益率”进一步下滑，越来越多的普通老百姓开始寻找更好的理财方式。过去传统的银行理财产品收益率持续下降，银行理财净值化需求也在改变行业生态。另一方面，一些刚性兑付的产品都被打破，大家发现表面上“保本保收益”的产品，其实也存在着不小的风险。
带着这个问题，我们访谈了海富通量化投资总监杜晓海。杜总管理的海富通阿尔法对冲，是过去几年A股市场中风险收益比较好的公募基金产品。该产品采用了市场中性策略，不受股市涨跌影响，每一年都取得了正收益，而且波动率大幅低于传统股票类产品。特别是“固定收益+”的时代来临，这种低风险产品的市场需求可能超过了传统的主动权益产品。
此次访谈中，杜总给我们留下了几点深刻的印象：
1. 主动量化的投资方式，将对于公司的主动研究和量化选股相结合，增厚组合的超额收益；
2. 内在价值观相信以便宜的价格买盈利质量好的公司；
3. 看重风险，组合风控严格，对于基准的跟踪误差在4%左右；
4. 绝对收益角度出发的量化思维，而不是相对收益，背后本质的区别在风险预算管理。
作为目前国内公募基金产品中，少数以绝对收益为导向的基金经理，能否谈谈您的投资哲学？
杜晓海 我是海富通基金最早的量化研究员，当时的工作是把那些在A股市场有效的方法找出来。在2016年之前，A股市场做金融工程的人出来路演，基本上都喜欢说“小盘股反转因子”有效性很强，每年都有超额收益，而且过去十几年都很灵。但是我自己，一直不喜欢这种策略。投资的本质，应该是买入又好又便宜的公司。不能因为数据回测好，就买一堆又贵又差的小盘股。
我自己挺喜欢市场上一些偏重价值投资的管理人的做法，有的投资人过去是深度价值，现在是成长价值，业绩十几年下来的效果都很好。A股市场上买好公司的超额收益有效性很强。我希望做成一个量化版本的价值投资产品。
我们是开放式的公募基金产品，客户持有的周期并不一定很长，所以我要实现的效果是每一年都能稳健地跑赢指数，取得长期持续的超额收益。我们每年把自己归零，像管理一个新组合一样管理这个产品，稳扎稳打，积小胜为大胜，力争用比较小的风险来实现客户的预期回报率。
市场上的优秀量化管理人不少是海外回来的。据我们了解，他们是真的照着教科书来做投资的。指数增强，就是在跟踪误差较小的基础上获得更大的超额收益，追求更高的信息比率。我每天的工作也主要是在一个跟踪误差较小的基础上，努力在各行各业找到性价比最好的优质企业。
最终对应到投资组合，基本上是市场上在估值和盈利性价比最好的一批公司。在盈利能力、成长性、现金流、资产负债表等方面都要比指数要好，这是我构建组合的核心原则。
海富通阿尔法对冲这个产品最后的绝对收益就来自我们的超额收益。现在不少的理财资金购买我们这个产品，客户希望每个月都赚钱。所以我要追求超额收益的稳定，而不是超额收益的陡峭。有些方法能获得的超额收益可能更多，但是波动也比较大，不一定符合我们持有人的需求。
假设同样是10%的收益率，一种是先赚20%再回撤10%，另一种是四平八稳取得10%的收益率。对于稳健型的客户来说，他们肯定选后者。
也就是说，你最关注的不是收益率有多高，而是收益率的稳定性？
杜晓海 由于产品特征的因素，我们这边产品持有人都是风险偏好较低的人，比如银行的理财资金。他们最关注的指标是，过去几年是不是每年都正收益，最大回撤的水平有多少，年化收益率要达到多少点。按照这个标准，全市场能筛选出来的产品不多。海富通的许多量化产品，都符合这个标准。
过去几个月，我们绝对收益产品的关注度提升很多。并非说我们的水平多高，而是投资人需要这一类从理财资金的需求出发构建的产品。
我们做投资，既要从自己的角度出发，也要站在客户的角度。自己的角度是，投资方法是我们认为有效可行的。客户的角度是，如何让持有人从你的产品上赚到钱，持有人真正的需求是什么。我会特别关注三个指标的结合：收益率、波动率和回撤。不能收益率达标了，但是波动和回撤不达标。
你觉得和市场上其他基金的量化投资部相比，有什么不同吗？
杜晓海 市场上大部分基金公司的量化投资部，都是以做指数增强产品或者被动产品为主的。而我们部门却是以做绝对收益产品为主的，不论是市场中性产品，还是偏债混合、二级债基，在过去几年都取得了很不错的表现。
我们的市场中性产品，就是通过股指期货对冲，将我们对于指数的超额收益变成绝对收益。但是具体做起来，管理绝对收益和相对收益产品还是有些区别。最大的不同在于风险预算。客户既然要的是绝对收益，我们的风险预算就不能太高，这样才能确保我们的业绩能经受各种市场冲击的考验。
现在大家都在说“固定收益+”产品，风险比纯债略高一点，收益率争取比纯债显著的高一些，整体的风险收益比更好。我心目中比较好的“固定收益+”是4%左右的波动，对应6%到10%左右的年化收益率。
我们的市场中性产品虽然没有投资大量的固定收益证券，但它的表现却很符合“固定收益+”的风险收益特征。这里面的关键就是控制好现货多头的跟踪误差。举一个极端的例子，如果买了一大堆创业板股票，然后用沪深300进行对冲，由于两者之间的跟踪误差很大，根本没有起到降低波动率的效果。最后的净值波动就会很大。而我们通过300增强来构建现货，在对冲后，就可以将净值的波动控制到4-5%的水平。
事前波动率如果超过10%，风险都是很大的。我们做绝对收益，要在任何市场环境都争取给客户创造收益，不能靠天吃饭。我们这边的股债产品和市场中性产品，波动率目标就是在4-5%左右。我可以接受稍微高一些，但肯定不能接受10%的波动率。这意味着一个闪失，组合就会回撤10%。
事实上，你管理的许多量化产品，也是基于绝对收益的角度出发在做？
杜晓海 许多人问我，为什么产品在熊市中波动性很小，甚至2018年下半年市场大跌的时候，我们管理的产品回撤也很小。那是因为我从来没有把风险敞口放得那么大。我要是老在河边走，迟早有一天会掉河里去。我希望做成一个，任何时候都不会掉到河里去的产品。
我管理的海富通阿尔法对冲，名字里面有一个对冲，但其实比宏观对冲、商品期货CTA对冲等产品风险暴露要低很多。我们的敞口能说得非常清楚，暴露非常有限的。我的股票净多头暴露基本上是5到10个点，跟踪误差在4%左右。我的风险敞口就那么点，非常清晰。
由于我们把净暴露和行业偏离都控制住了，就可以把大部分精力放在选股上。我现在工作中80%到90%的时间都是选股。我觉得你越专注，越容易出现好的结果。如果又要择时、又要择风格、还要行业轮动，最后就很难做好。
从归因分析看，专业机构投资者最强的能力就是选股。基金经理最靠谱的能力是通过选股找到阿尔法。所以我们海富通阿尔法对冲这个产品，相当于把市场的涨跌和行业全部对冲掉，就留下了选股的效果。
你说的这种对冲，应该是相关性之间的对冲，不像一些宏观对冲，对冲的资产之间相关性并非100%的？
杜晓海 我的第一份工作就是做商品期货CTA的对冲。这里面对冲就非常困难，无法把多头仓位的暴露全部对冲掉。策略上加入股票、债券、商品、外汇等资产，通过多元资产的分散投资，来起到一定程度上的降低波动的效果。
具体一点来说，2018年是A股历史上比较大的熊市，但是这一年你管理的海富通阿尔法获得了正收益，这是如何做到的？
杜晓海 我们这个产品最大的好处是，它跟股票市场涨跌几乎是零相关。有时候市场下跌的时候，我们能取得正收益，有时候市场上涨的时候，我们也可能亏钱。我们和利率变化也没什么关系，利率涨跌，都对产品净值不影响。
最近许多客户对于我这种市场中性产品的兴趣很大。传统的股债混合，一旦遇到股债双杀的环境就比较困难。而市场中性产品，不受股债方向的直接影响，呈现出更强的全天候的效果。
今年，银行产品净值化转型，对于我们这种绝对收益产品的需求也很旺盛。我们产品历史业绩比较长，一直保持低风险的特征，各方面都符合市场需求。
我看到你的产品主要在盈利因子，为什么选择这个因子的暴露而非其他因子？
杜晓海 许多人喜欢在估值因子做比较大的暴露，今年这个因子的表现不算很好。我还是觉得投资要把成长和价值结合来看，完全不看景气度，只看价值，我觉得不是很好。特别是在这种信用分层的环境，一些中小盘公司虽然便宜，但生存环境很恶劣。盈利上，不能停留在当期的ROE上，否则容易选出一堆周期股。
我会结合这家公司的资产负债表、现金流和ROE的可持续性来看，这样能更好地判断一个企业的ROE盈利的有效性。
但是任何因子不可能永远有效，当盈利因子不怎么有效的时候，你如何去做判断呢？
杜晓海 我们过去三年的超额收益一直是蛮稳定的。我们从某种程度上，一直在学习A股有效选股者的思路。我们在2017年超额收益特别大，那一年低估值+高盈利获得的曲线很漂亮，没什么回调。
去年超额收益主要集中在上半年，下半年没什么超额收益。去年真正跑输市场，就是10月。我自己总结，盈利因子会在两个时候跑输市场：
一个是类似于去年10月份，宏观进入一种类衰退的象限。企业盈利能力再强，市场也觉得马上就会下来。当时表现比较好的是高分红因子，类似于高速公路、电力股在这个阶段表现都很好。
另一次跑输是今年二月份，那时候市场很好，市场风险偏好急剧提升，大家都跳向赚钱的列车，选的都是前期跌幅较大，弹性大的公司。
我们过去三年的经验，就是这两段时间跑输指数，其他月份我们基本上都跑赢指数。
前面你提到大部分时间都在选股，具体是如何选股的呢？
杜晓海 一开始我们也是用传统的多因子的方式选股，2016年后我们越来越强调公司的盈利能力，体现在组合上，我们一直在选盈利能力强的公司。我最近经常被问到一个问题：你们这么做，超额收益可持续性怎么样？
我觉得市场上大部分基金经理在行业配置上都会有偏好。我们还是在各行各业中，进行中性化的处理。一些传统的周期性行业，也有许多优质公司。大家配置都比较偏，对于我们做超额收益是一个好事情。如果大家都做均衡的行业配置，我们的难度就提高很多。
我们和其他量化选股的区别是，我们选股并非完全用纯量化的模式。我们都会参加晨会，听研究员做股票推荐，把所有阿尔法的来源都利用上。我做过好几年的业绩归因，我们研究员的股票推荐绝对是有超额收益的。
所以我们把研究员的推荐，也包含到我们的投资流程中。但我用了一个比较纪律化的方式，对于一个公司的估值水平，我们都严格遵循量化的客观数据。研究员主要告诉我公司竞争力、治理问题以及行业地位等方面的情况。
我们虽然不参加公司调研，但是研究员千里迢迢去外地调研，我们还是会认真听取他们的调研结论。研究员推荐股票，经过我们多因子模型打分的检验，符合我们价值观的公司，我们会多买一些。我最喜欢的是那些现金流很好，经营现金流比利润还好的公司。
在组合管理上，我们的目标是稳定跑赢指数。我们的模型定期生成一个优化的组合，但是如果这时候我们一直在跑赢指数，而个股的打分或者基本面情况也没发生重大的变化，我可能就不换成模型的优化组合了。优化器有时候会对一些并不显著的分数的变化，做出太剧烈的调整。
对于中证800里面的公司多少有些了解，能很好的帮助我们带来超额。不同行业的特征不一样，比如医药股里面完全用估值因子来做效果就很一般，一些十几倍的公司就是不涨。
对你投资理念的形成，有什么特别重要的事情吗？
杜晓海 投资到最后，就是一个价值观。世间万物都是多因子构成的，你把十个因子放在这里，每个人的选择不一样。有些人选择价值，有些人选择成长，也有人选择盈利能力。最终决定我们一次次选择的，就是内在价值观。
我在投资中，一直把风险考虑的比较多。我喜欢现金流好的公司，也是出于风险的角度。即使获得同样的涨幅，但不同做法承担的风险敞口是不同的。我喜欢承担风险比较小的那种做法。好公司你拿着很踏实，有些题材股拿着是睡不着觉的。
投资和做人类似，我们拿孩子读书为例，辛辛苦苦让孩子去一个好学校，与其说是为了找一个好老师，不如说是找一帮好同学一起学习。做投资一天到晚和那些烂公司做波段，不如和好同学们一起。
大家觉得白马涨多了，其实里面有不少行业的龙头企业都没怎么涨。比如房地产、周期行业中的一些龙头企业，估值很低。就算是白酒，里面也有一些优秀公司明年的估值并不高。市场上机会还是很多，不要盯着那几个估值很贵的白马股。
市场上阿尔法类产品很多，但是海富通阿尔法对冲是做得最好的，你觉得自己相比同行在哪里做得更好？
杜晓海 做绝对收益非常重要的一点是风险预算。收益有时候要靠天吃饭的，风险管控才是持续性的保障。对冲类产品在2013年是一个大年，那时候大家就是拿大盘指数对冲，然后买一堆小股票。表面上看阿尔法很强，其实赚的是大小盘风格的钱。到了2014年最后两个月，市场风格逆转的时候，这种做法就出现很大问题。
我的对手是沪深300，一定要保持在比较小的跟踪误差，这样才能让我的风险保持可控状态。永远不要站在悬崖边上。
现在基金评价机构也越来越专业，看业绩都是三年起，越是长期越能看到一个基金经理的能力。我们不去为短期排名放大组合的风险，就算一年收益一般，只要给客户赚到钱，也实现了我们的投资目标。现在越来越多人接受我们这种稳定收益率的产品，作为他们平时理财的一部分。
怎么看您产品容量的问题？
杜晓海 理论上来说，我们产品的容量应该是同类产品中市场上最大的。我们买的沪深300这一批股票，是市场上流动性最好的公司。而且从对冲的资产类别看，股票也是流动性最好的一类资产。之前也看过有些人做商品CTA对冲的，但是商品期货的流动性太差了，一个好的策略完全没有放大的功能。
A股市场的问题是，波动率太大了，导致很多投资人没怎么赚到钱。我们产品的特点是，波动率远低于传统权益类产品。像我们的海富通阿尔法，过去三年收益率是25%左右，同期去买一个沪深300的产品，过去三年收益率可能是18%。但是他的波动率是30%，我的波动率是4%。对于稳健的投资人来说，这样的产品是有很强的吸引力的。
你平时有什么业余爱好吗？
杜晓海 我们到了这个年龄，留给自己的时间没有很多，基本上上有老下有小。过去一年我的工作强度确实比较大，交易时间结束后，都用来做各种研究，还有很多的客户路演。业余时间大部分时候用来陪儿子了。每周陪他几次篮球训练，我自己也顺便运动一下。我自己其实也蛮喜欢看电影的，最近几年看得少了。
那推荐几部不错的电影吧？
杜晓海 我这几年反复看的是《当幸福来敲门》，喜欢这种真实事件改编的电影，对自己的触动感更强。你看历史上真实的人，如何处理面对的困境。一些魔幻电影也看，但是基本上都很难超越《魔戒》的水准，看多了也索然无味。年轻的时候，一度喜欢看黑帮片，但后来觉得《教父》就是黑帮片的最高峰了。
《肖申克的救赎》也是反复去看的电影。我喜欢看老电影，这些经历岁月考验的影片，通常都有着独特的魅力。
我的电影偶像是伊斯特伍德，年轻时是帅气的偶像，年纪大了做导演，几乎每部都是现实题材，整体品质都很好。他的音乐也是一级棒。而且，他年纪很大了还一直处于工作的状态。这种对工作的热爱，和我们投资界的巴菲特股神也非常相像。
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