交银施罗德杨浩：“不辜负这个伟大时代”
杨浩是交银施罗德“黄金一代”的代表人物之一。天秤座的杨浩在沉稳的表象下有着强烈的共鸣于新时代、共振于新时代的激情和信念。
“不辜负这个时代”——这是杨浩对自己价值观的凝练。投资于结合了正确价值观和优秀商业模式的企业，正确的价值观给社会创造价值，优秀的商业模式给股东带来回报。正确的价值观高于优秀的商业模式——正确的价值观是一条红线。
关于什么是新时代优秀的商业模式，杨浩总结提炼的“消费型服务业”给人印象深刻。
选择具有价值观的企业
能否说说过去一年你投资框架上又有了哪些迭代？
杨浩 做分析师的时候，我对于科技型成长股的投资并没有完善的方法。过去大家比较喜欢交易景气度，用前瞻指标进行投资。这种方法的错误率偏高，科技股估值比较贵，一旦犯错会面临较大回撤。我在2014年做TMT组长时，也觉得把价值投资和股票结合起来很困难。
最初我是按照Gartner曲线的生命周期进行投资。整个TMT里面有不同的行业和公司，所处的Gartner曲线不同。分别对应主题投资期、导入期、经典成长期和成熟期。通过按照不同生命周期进行归类，给予企业不同的估值和投资方法。
现在我的投资方法有些变化，主要有两个原因。第一，管理规模变大后要考虑更多的流动性问题。第二，整个国家转型过程中企业面临的风险点也超过之前的框架。
从2018年开始，我在过去的投资框架之上，加入了对企业价值观和商业模型的重视。企业价值观对应创造社会价值，好的商业模型对应创造股东价值。
扩大管理的容量同时，如何继续保留Alpha？我觉得比较好的办法是，把资金托付给这些具有优秀价值观，同时商业模型也比较好的公司，最好还具有时代感。
如果未来规模到100亿，甚至更大之后，我们很难再通过交易赚到钱，更多依靠企业成长。这是一个大的时代背景。
你怎么看待目前的时代背景？
杨浩 我自己一直是偏向产业角度的投资者，深刻感受到目前是非常好的时代。整个科学技术的进步、现代化管理体系、没有太多货币充斥在这个新时代，有机会把许多行业重塑一遍。这个时代是过去没有过的。优秀的管理和技术赋能，会把企业之间的差距拉很大。优质企业会过得更好这个事情，是有许多佐证的。
我现在很少投处于早期阶段的股票，从内核角度看企业，企业内部和行业结构的变化。这是我花时间最多的地方。
四大投资方向
能否谈谈你构建组合的思维？
杨浩 我是学通讯出身的，比较有模块化思维方式（注：杨浩此前访谈曾说过，通讯是一个搭积木的系统性工程，一开始要学会分层和归类，在投资中也沿用这种分层和归类的思维模式）。
我自己是天秤座个性，喜欢四平八稳。构建组合上，也追求达到和谐生态。我的组合会有行业分散度、商业模型分散度、所处阶段分散度，他们彼此形成对冲，力求最终留下的都是Alpha。
历史上看，我组合波动不算大，并非是个股波动小，而是构建组合中实现了对冲。我将自己投资标的，分为四个方向：消费型服务业，品牌消费品，政企服务，先进制造。这四个商业模式完全不一样。力求形成东边不亮，西边亮。
我也比较幸运，头几年业绩也不错。大家也不会去争短期排名。我们有更多理想，建立自己的投资框架，希望变成投资哲学。
我真的很希望帮助持有人赚到钱，特别是散户。你回撤大的时候，客户就卖出去了。我们也希望把组合做得平稳，给个人投资者好的体验。
为什么选择这四个商业模型？
杨浩 消费型服务业，是一个崭新的大门类。这里面包含了对于蓝领和白领的服务，涉及医疗服务，教育服务，本地化生活服务，金融服务等等。这个模型的特征是，需求大。人都需要被服务。
这里面的难点是，供给整合变得困难，不能依靠堆人头。可以通过单人价值或者产品化率来提升价值。也有类似于美团这样的公司，可以通过科技手段把网络效应做好。
由于很多服务业公司，资产是出表的，公司的壁垒很难体现在资产负债表上，公司的PB看上去就很高。要思考为什么这类公司PB那么高，并非真的估值很贵。
第二大门类是品牌消费品。最牛的是高端白酒龙头。这类公司里面有一些存量部分会进行重估，就是供应链做得好的公司。
第三类是政企服务业。这类公司特点是客户比较集中，商业模型不算那么好。但是阶段性弹性会比较大。类似于5G投资也是政企服务拉动的，检测类企业也属于这一类。
第四类是先进制造业。这类公司商业模型中客户数量比较少，和政企服务业有些类似的地方。光伏、电子制造都属于这个范围，大部分都是代工制造模式。这里面有些变化在于，政府补贴在某些领域取消了，已经导致一部分格局出现变化。
我看重企业的三个模型：景气度、产业生命周期、价值观，都可以在这四大模型里面讨论。这个组合可以调成我想要的样子，可以很有锐利度、也可以四平八稳，或者完全防御。
你前面一直谈到价值观，为什么那么重视价值观？
杨浩 价值观要和商业模式放在一起说，代表社会价值和商业价值。在经济转型过程中，之前一些企业家不好的发展习惯，要面临改变。过去企业家是尽可能快速提高渗透率，抢占市场份额。这是一种跑马圈地的做法，有些方式并不是那么好。
现在整个红利下来以后，很多市场空间是被供给创造出来。今天不再是比跑马圈地的速度，更加偏向于开垦模式。企业家要比客户更加深邃。这是很苦的活，要把产品做好，客户服务好。企业家会更加重视内控，而不是外在。过去的跑马圈地是很弱的管理机制，通过绝对化的市场竞争去做，将管理外放了。
你超额收益来源是什么？
杨浩 我超额收益几乎全部来自个股选择，仓位选择和行业配置几乎是0贡献。过去也做一些仓位选择，没有贡献超额收益，也没有负贡献。
今天，我持仓中的绝对意义TMT很少了。我现在更关注科技应用，而不是科技本身。我不会按照TMT里面的划分去做投资，而是我前面说的四个商业模型来做。
举个例子，以前看消费品大家都会按照可选消费、必选消费或者白酒和休闲食品这些门类类划分。其实每一种产品，客户消费的动机是不一样的。比如口香糖，这种消费品如果客户要吃，那么半小时就要吃到。这背后企业的竞争力在于铺货是否足够全，经销商模式就比较好。这种模式肯定和卖牛奶是不一样的。
相反，教育不是一种体验式消费，而是要看结果的。在教育行业就一定要自营模式，用一体化的教研体系。所以这个教育体系，老板要想清楚，看到这个东西本质。
比如娱乐业，在美国的视频网站公司，真的想把这个行业做成大卖场模式？并非如此。迪士尼不是大卖场模式。我自己投的视频企业，就是分众化的，产品化的模式。当然，市场不够大，所以BAT也看不上。这是一种消费品模式。
同一个行业，企业家理解的不同，造成了发展路径不同。
今天我们研究成长股，已经不讲空间大小。路径比空间更重要。我们在2013到2015年犯的错误，并非是买了成长股，而是我们太着急，太讲究空间，没有研究路径。
我自己是一个比较喜欢置身于时代的人。投资不是单纯用金融工具来做就行了，那就浪费了这么好的时代，不要辜负时代。
那你看估值会用什么指标？
杨浩 不同公司的体系不一样，核心是类似的。最终买成长股，也希望现金流折现回来。很多时候做不到那么精准测算，只能模拟。做的事情，本质是一回事。我自己更多把自己想成公司高层，看他们是怎么思考的。我过去几年，找到一批不错的公司，关注公司管理层的方法对我提升理解的帮助很大。
你是如何持续进化的？
杨浩 通过反思。我比较善于反思，如果投资出现问题说明我的框架不够完善，逼迫我进化。
这也是为什么我把公司价值观放在非常高的位置。“没有不能买的股票，只有不能买的价格”这句话我非常不同意。价值观不正的公司，我是放弃的，不能在我这边进入股票库。很多股票是不能买的。
如果重仓股下跌会怎么想？
杨浩 我会看一下对净值影响有多少，这个股票和组合其他股票是否相似度，估值是否太高。如果相似度不高，估值也不高，基本面也没什么问题，我是不担心的。
明年市场怎么看，会像今年市场那么好吗？
杨浩 可能不太会像今年那么好。明年我认为有几个风险点。最大风险点是，大部分黑科技行业的供需关系比今年差很多。今年受益于之前5G扩张比较缓慢，大家在4G末期都很苦，没有快速扩产能。当需求快速拉动时，供求关系的缺口很大。到了明年，这个供求缺口会大幅缩窄。而且他们的特点是，客户比较少。
第二个风险来自存量价值部分。既然存量价值很大，就有人要分割利益。这是我框架里面，最明显的两个风险。
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