鹏华陈璇淼：深挖白马未白时

历史上看，A股市场最有效的策略是持有白马成长股。这些公司并非被打上某种风格标签的白马股，而是业绩能长期保持增长，具有比较强护城河的龙头企业。由于护城河强，这一批公司的业绩增长确定性往往是比较高的。

今天我们访谈了鹏华外延成长混合的基金经理陈璇淼。讲起公司，她总能滔滔不绝，许多数字如同印刻在她的大脑中。从投资风格上，她也有一些优秀基金经理的特点：投资风格不激进、行业配置相对分散、个股持仓比较集中，喜欢确定性高的公司。本质上来说，这是一种相对保守又有效的方法，通过长期持有优秀的公司获得收益，而非比拼自己的交易能力。陈璇淼在一年、两年、三年的业绩排名都在前10%分位，并且长期保持着低换手率。

我们认为陈璇淼投资上有几个特点：

1. 行业配置分散，个股持仓集中，强烈的自下而上特征，大量时间用来构建对持仓公司基本面研究，不做择时；

2. 投资中追求业绩增长的确定性，而非业绩增长的弹性，持仓几乎全部是大白马，小市值股票占比少；

3. 偏好左侧投资，不追趋势，擅长在白马股出现非理性下跌时逆向买入。重仓股越跌越买，不去追短期风口；

4. 更多基于科学的投资方法，而非基于艺术，对每一个持仓或者重点关注的公司都会自己拆三张表和未来增长模型，理解公司业绩增长的驱动力。

相信白马而非黑马

陈璇淼说话时语速极快，对于每一个问题几乎没有任何考虑时间就脱口而出她的答案，说明对于投资的许多问题，她都经过深思熟虑。在投资中，她提到最多的一个词是“大白马”。每一个行业，她买的都是里面龙头企业。很少买小市值股票或者从未证明过自己的股票。

关于买白马还是黑马，不同风格的投资者也有自己偏好。大白马的特征是确定性强，黑马的特征是弹性大。就如同一个班级里面的好学生和中等生。好学生上一次考试拿了90分。那么下一次考试即使拿到满分100，也只有10分的提升空间。中等生上一次考试拿了70分，那么下一次考试如果拿到满分，就有30分的提升空间。当然，大部分时候最终结果是，好学生每一次考试都是好学生，中等生每一次考试也都是中等生。

陈璇淼喜欢长期持有白马股，也是基于这种确定性。她组合中，市值超过1000亿股票的数量，远高于市值低于100亿股票的数量。只有在确定性面前，个股的调整才不会让她感觉心慌。甚至许多时候，她看到重仓股越跌，越是敢加仓。毕竟这些确定性白马股的下跌，意味着公司的估值变得越来越便宜。

此白马非彼白马。在和陈璇淼的交谈中，我们发现陈璇淼对于白马的定义是，各个行业具有极强竞争优势的企业。而非“外资会持续加仓”或者打上“核心资产”标签的白马股。她对于自己买入的每一个公司，都会构建财务模型，进行深度研究。买入一个公司，并非任何外部的趋势，而是基于公司的基本面价值。

组合持仓三类企业

陈璇淼换手率很低，喜欢持有具备成长性的好公司，而不是偏向低估值的风格。事实上，A股的白马股基本上都是成长股为主，这些公司估值不算特别便宜，但是具有持续增长的特征，通过业绩的增长消化估值。低估值风格，容易买到价格便宜但资质一般的公司。

我们此前也对巴菲特的“投资进化史”做过研究，其超额收益中最大的因子是质量因子，而非估值因子。巴菲特的成功，并非来自买便宜货，更多依靠长期持有优秀的成长股。低估值策略中的收益，许多来自“交易”。用5毛钱价格去买价值1元的公司，等到了1元左右就卖掉寻找下一个“烟蒂股”。

此后，芒格的出现真正进化了巴菲特，他告诉巴菲特只要用合理的估值买入优秀的公司，然后拿着不动就行了。不需要一个个烟蒂股去做交易了。低换手率背后，是通过选出优秀的公司长期持有。价值成长类的投资风格，往往换手率比纯低估值策略更低。

陈璇淼的投资组合中，主要持有三类具备成长性的白马龙头股。第一类是商业模式顶尖的公司。陈璇淼认为，A股市场有四个公司具备超一流的商业模式，可以长期持有。他们分别是白酒、家电、保险和银行中的四家龙头公司。比如某白酒龙头，ROE至今还在不断扩张，现金流非常好，同时具备占领用户心智的品牌。再比如某保险行业龙头公司，其ROE远高于其他竞争对手，并且受益于保险行业长期的复利效应实现持续增长。另外一家白电行业龙头企业，不仅仅品牌在其领域处于寡头垄断状态，而且每年盈利增长都超市场预期。

类似于这种商业模式极好，可以长期持有的企业，陈璇淼长期持有在其投资组合中。在景气度上行时，会多买一些。在行业景气度下行时，会降低一些配置。

第二类属于具有超级赛道的高成长企业。这些公司处于高速成长的行业，行业总量在持续扩张，公司长年保持30-40%的盈利增长。估值不算便宜，但成长性确定。随着时间的推移，动态估值比较便宜。这种公司属于长期牛股，但许多人拿不住。

第三类属于行业景气度上行的，而且持续性要超过两年。在2018年底的时候，陈璇淼就看好养殖和5G通信两个板块，认为这两个行业具有两三年维度的行业景气。比如养殖行业，2018年底的猪瘟使到2019年猪价的上涨几乎是必然，即使不考虑猪瘟带来的价格暴涨，龙头企业持续的产能扩张和低于行业的养殖成本给公司带来非常高的ROE回报。

关于5G通信行业，陈璇淼通过研究发现这个行业在未来几年将出现量价齐升现象，这是经典的成长股特征。未来几年5G基站数量将出现持续两年以上的大规模增长，同时基站价格相比4G时也会上涨。在这条产业链中，主设备和PCB是受益最确定的资产，背后的核心就是行业格局很好。

行业格局决定了龙头企业的盈利能力。为什么家电龙头股持续上涨而自主品牌乘用车没有长期牛股出现，核心在于乘用车的竞争格局比较差，受消费者喜爱的品牌在持续变化，各品牌乘用车各领风骚一两年。而家电的竞争格局越来越稳固，龙头公司产品价格一降市场份额王者归来。

业绩归因来自选股

大部分基金经理的业绩归因无非来自三个方面：自上而下的择时，行业配置和个股选择。陈璇淼管理的产品在过去一年、两年、三年的业绩都排名前10%。在问到业绩归因的时候，陈璇淼很明确的告诉我们，主要是通过个股选择。

首先，她不太会做基于仓位的择时，长期保持100%左右的年度换手率。其次，她也不会在某些行业进行集中的配置。其组合中的行业配置一直是比较分散的。类似于家电、食品饮料、医药、通信、农业、电子和金融等板块，其长期都会有持仓。

组合均衡的好处是，单一板块对净值波动的影响不大。不会因为某一个板块表现不好，出现较大幅度下跌。但在结构性牛市中，也会因为行业配置相对分散，上涨的不会很快。即使看好5G，陈璇淼也不会把5G产业链都买一遍，精力主要放在了公司的研究。

深度研究公司的好处是，当公司下跌的时候，内心是有底，可以越跌越买的。比如陈璇淼2018年买了消费电子的一家龙头企业，由于2018年底苹果手机销售数据不好，导致股价出现了下跌。但陈璇淼最初并非基于苹果销量数据买入，而是看好公司本身的基本面，对其未来几年持续高增长非常有信心，因此越跌越买，这家公司也在2019年出现了比较大幅度的上涨。

陈璇淼每天的时间主要花在看公告和做研究，在季报和年报的时候特别忙。通过每天定期看600家公司的公告，她会比较清楚什么公司业绩会超预期。一个季度的超预期，往往意味着连续几个季度超预期的开始。

我们发现，一个优秀的基金经理往往将时间投入到最有效的事情上。对于所有基金经理来说，时间是最稀缺的资源，他们应该把时间构建有“复利效应”的事情上。比如陈璇淼不会将时间用来看盘，去猜测市场的点位。她发现大家明年对于点位的判断，其实成功率很低。在2018年初，谁能想到这会是一年大熊市。而在2019年初，谁又会想到成为一个机构投资者的大牛市。

基金经理净值能创新高，背后还是源于其持仓公司的股价创新高。与其每年判断宏观经济和指数涨跌，不如把精力投入到对于优秀企业的研究上。说到底，净值的背后来源于优秀企业的股价持续新高，而非在市场中的高抛低吸。

A股进入“新价值投资”时代

陈璇淼是在2012年7月来到鹏华基金做研究员的，当时正好赶上创业板从底部开始的暴涨。这三年正好是小市值表现最好的阶段。大部分50亿市值以下的公司，都能涨到100亿以上，即使许多公司的基本面并不好。

在另一面，这三年也是价值股毁灭的过程，一谈基本面，就输在了起跑线。然而陈璇淼发现，过去几年，一批优秀企业的基本面越来越好，而那些几年前一直讲故事的小市值股票，出现了长期的价值回归。这些公司要么基本面在出现恶化，要么就是估值的去泡沫化。伴随着海外资金的持续流入，陈璇淼认为A股不会再回到过去小盘股炒作的时代。放眼全球，中国经济贡献了全球经济增量中最大的一部分，海外机构投资者必然会增加对A股资产的配置。A股市场的投资越来越全球化。

而A股本土的投资者，在经历了过去几年的教育，也知道哪些公司是会出业绩而哪些公司不会，业绩的增长才是一个公司股价走势的长期指引。

这也提出了对于公司基本面研究更高的要求。陈璇淼会对其每一个持仓的股票都会做一个模型，从中理解公司的业绩驱动力。她不会因为仅仅看了一篇深度报告，就去买入一家公司。对于一个大概理解和深度理解，是完全不同的。

这也让她买卖股票的节奏比较慢。往往把一个公司或者行业搞清楚了，再去布局。比如此前看电子的时候，把电子产业链的普及性知识看了一遍。研究医药的时候，又把许多专业医疗知识学了一遍。陈璇淼告诉我们，每学一个公司或者行业，就构建成了自己的知识库，这或许是作为基金经理最大的乐趣吧。

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