跨越“黑暗森林”：20年基金老将的“成长”迭代

博道基金股票投资总监史伟，长着一张娃娃脸，看起像80后。如果没有深入交流，你几乎看不出他已从业近20年。

在近20年的时间里，对这位成长股选手影响最大的，莫过于2016~2018年的成长股“黑暗森林”。那时候，身边一个个“成长股选手”倒下让他一度陷入绝望。幸运的是，他不仅熬过了这段至暗时刻，自己管理的产品在2019年还突破了2015年牛市的新高。

这次我们深入聊了聊他的投资方法。如果你还对他如何在长期高强度紧张和焦虑的环境中保持好状态的问题感兴趣，其实他的回答很简单，要有好心态，并坚持锻炼。

放弃择时，专注质地

做了近20年投资，能否谈谈近几年在投资方法上的新思考？

 史伟  我从2019年开始践行价值投资2.0版本，这个方法的核心是做减法，在有效的事情上投入更多精力，在自己没有竞争优势的事情上，不要去做太多动作。一个比较大转变是，对于择时和短期波动不再关注，致力于个股的深度研究。

不要老想着去占市场的便宜，市场比我们更聪明，不要想着在优秀公司上进行高抛低吸，优秀企业的管理层水平比我们高。像这一次CPI有点高，如果是过去可能就会做一些仓位调整。但现在的我稳多了，不让这些短期因素影响自己的操作。真正能指导投资的，还是多看一些好书，从优秀的理论经验，上升为对投资的指导。

投资的最高境界是赚取优秀企业成长的钱，需要对于公司的基本面有足够深入理解。我现在看公司，非常注重这个公司的品质。高品质背后需要高壁垒的支撑。

巴菲特对于一个公司的品质判断，基于这个公司的ROE（编者注：净资产收益率，Return on Equity，简称ROE）。历史上看，巴菲特倾向于投资消费类企业。这说明，赛道的好坏对于一个公司的品质高低有很强的决定性。有些公司在很差的赛道，即使来了一个很优秀的管理层，也是非常难以扭转的。

在消费品这个赛道中，也不是每一家公司的品质都很好。我认为不能加价的品牌，就不是好的品牌，无法构成消费领域的好赛道。要理解ROE背后的本质是什么，这个高ROE依靠什么去维持。比如无法加价的品牌或者渠道，长期来看高ROE是难以维持的。相反，我们过去一直举的茅台的例子，90%的毛利率和30%以上的净利润率，背后就是能长期提价带来的可持续ROE。

我们需要用动态眼光去看一个公司的品质，特别是医药和科技领域，需要长期的观察、跟踪和学习。一个公司的进化力很重要，但这也是最难的。

许多人觉得行业增速越快越好，其实并非如此。如果没有门槛，高增长是不能被保护的。许多制造业特征的公司，都有这样的问题。说是行业有一个新的增长点，但是销量和收入增长了之后，盈利并没有提升，ROE维持在个位数水平。这种公司并非好的投资标的。

在行业赛道中，我比较喜欢去做海外对比。海外已经有了现成的案例，中国企业通过别人经验去学习和追赶的过程，是最美的。目前我们人均GDP大约在1万美元，美国是差不多6万美元，日本是4万美元左右。我们看看中国和发达国家在哪些地方还有差距，从中去找投资机会。

比如医疗服务领域，之前无论是眼科医院还是连锁牙科企业，增长都不算很快。但是人均GDP向上突破之后，这些医疗服务领域的企业就出现较快速度的增长。再比如芯片领域，海外都是超级大公司。此前中国芯片企业和海外差距很大，然而这一次华为事件后，给了这些芯片企业做大的可能。

前面提到了企业的进化力很难，能否再展开讲讲？

 史伟  持续的进化，无论是对于企业家还是我们投资者，都是很难的。1.01的365次方是37.8，0.99的365次方是0.03。每一天进步一点点，365天后带来的变化是巨大的。但是一个容器的变大过程里，它使用的钢材材料是以平方速度上升，但体积却是以立方的速度上升。

这种提升在开始的时候，可能不显山露水，但到后面达到裂变的时候，能量就会特别大。我们看到一些投资高手，他们每年能战胜同行几个点，其实这几个点超额收益的背后，是人家在认知上远高于同行。等这个“罐子”的体积到了，市场自然会给予奖励。

企业家的进化和投资者的进化，都是不容易的。反过来，那些能够进化的企业家，他们卓越程度是远超同行的。

如何看待估值？

 史伟  估值必须和质地匹配，最优策略是以合理价格买入优质企业，次优策略是以偏贵价格买入优质企业，最差策略是以便宜价格买入劣质公司。公司质地为先，估值在后，我个人觉得不应该花精力在劣质公司。

目前市场有一个显而易见的估值误区，对当下的景气度估值权重过高。按照现金流折现模型，假设一个公司10年增长一倍，另一个公司5年增长一倍，后面第6到第10年不增长，DCF模型算两者估值差异只有24%。但是按照我们今天的体系，增速十几和个位数的两个公司，市盈率差异可能达到50%。

巴菲特当时买富国银行的估值就很低，因为许多人觉得富国银行是加州最大的放贷者，大量贷款给了开发商和购房者，市场认为加州的房地产市场会出现一次调整。在第二年，市场震荡调整了，但是由于巴菲特通过估值获得的风险补偿，其实没有亏钱。富国银行之后就涨的特别好。

所以我们要理解低估值对应的是什么？如果仅仅是周期性的下行，便宜的价格能带来不错的回报率。比如汽车行业，我们认为目前行业下行只是周期性的。优质企业只要保持业绩持续增长，耐心一些会赚到还不错的收益。

成长股选手的蜕变

2015年之后，成长股整体表现就很差。但你的产品现阶段仍在创新高，你做对了什么？

 史伟  2015年虽然市场大幅波动，成长股整体表现很好，赚了不少钱。特别是四季度的时候用较高仓位抓到了成长股反弹。到了2016年开年就碰到熔断，回撤较大。我当时有些执拗，就觉得我自己买这个公司的话没有道理这么跌。不认输的精神是好的，但如果在不正确的地方就是冥顽不灵。

2016和2017年，连续两年作为成长股选手，我的业绩分布是2016年下跌中位数、2017年上涨显著落后价值选手，连续两年业绩的落后。2018年就是在如此沉重与被动的局面开始的，但没想到的是，虽然5月份之前靠个股精选走出低迷，却又迎来中美贸易关系的斗转直下，这一年成为了成长股选手昏暗的一年，对我而言也是痛苦无奈的一年。

但2018年也是进步的一年。业绩的暂时落后并非源于不努力，也不是认定的成长风格出了问题，而是理念与研究方式的再造。

面临净值回撤压力，我深入对比华尔街几十年历史、价值与成长投资都是交替出现，且没人能持续正确转换风格，所以我坚定认为，成长投资值得坚持。同时，我对比了国内的历史、外海的经验、特别是投资大师的诸多总结，从估值角度，2018年4季度众多成长股属于绝对底部区域、具备绝对投资价值，于是我非但没有止损，反而坚持高仓位。在2018年4季度黎明前最黑暗的阶段后，2019年也算是守得云开见月明了。

这段经历如何帮助你进化自己的投资方法？

 史伟  我开始做减法，最终回到基本面和估值，回归投资的本质。我自己一直坚持做成长股，长期偏好在消费、医药和科技三个行业。现在，我已经不做择时，将更多的时间放在对于公司的深度研究上。

我也越来越明白优质公司的价值。拉长来看，给组合带来最高收益率的就是优质企业。如果某个优质企业估值很贵，我不会退而求其次买入这个行业质地一般的公司，而是买入估值偏低行业中的优质公司。

我以前做投资的时候，选时能力也还可以，但这几年就放弃选时了。看了很多海外的书籍，欧美最先进的经验中，基金经理都是少做选时的。市场是会进化的，要走择时这条道路很难。在2016年的时候，我克制自己不要去做周期股的波段。我觉得要坚守自己的能力圈。即使过去在周期股上赚到钱，但是越来越发现，还是要赚长期可持续的钱。

现阶段如何看待成长投资？

 史伟  感恩于伟大时代，我在中国人均1000美元的时候入行，目睹了伟大民族的复兴，众多行业与企业的崛起，以及个人资产与财富的显著爆发，这些在中国历史与近代四次工业革命中都没有类似场景，因此感觉异常幸福与幸运。

就投资的本质而言，是着眼于未来，所以我个人觉得要重视对比美日发展欠缺的产业，但根据国际经验寻找投资标的，并不是对行业空间的简单对比，还要认真分析当下社会发展的主导产业与热门领域，股票投资需要伴随社会发展。

高品质的消费与医药一般都具备较好的财务指标，研究的重点在于护城河的宽阔，以及管理层是否持续加宽护城河。而科技领域往往在发展早期，财务指标未必符合，比如初期的微软，甚至已经涨了千倍的亚马逊。当科技公司龙头地位确认，护城河稳固时，研究的重点在于对其商业模式，以及收入的理解。

成长股选手，应该更加专注和聚焦于优秀赛道，逐步加深对长坡厚雪与商业模式的理解，找到既有发展空间，又对投资友好的领域。

新旧经济增长模式转换，估值也处于一个切换状态，怎么看待这个现象？

 史伟  我认为新经济并非整体高估，只是个别领域偏高。如消费板块整体并不贵，特别是汽车与家电甚至估值依然便宜；医药行业整体估值仍处于历史平均水平，只有创新药和服务相对偏贵；而科技板块中，半导体相对偏贵，但软件、传媒等都处历史平均水平附近，有的公司比美国同类公司更便宜。所以从估值角度来看，新经济领域的行业板块整体并不用担心，可以继续看好。

历史经验来看，A股对于行业短期景气的权重偏高，所以我们能观察到行业或公司高景气时市场给的估值极高，如2007和2009年的煤炭和有色；但是在低景气时给与的估值又异乎寻常的低，比如2018年地产公司纷纷跌破净资产。

而景气周期回摆叠加估值周期回摆的存在，也成为A股投资为何要如此重视行业与公司拐点的原因。需要指出的是，这类回摆，我们要确认公司遇到的是周期性、事件性等外部因素导致的低迷，而不是公司自身出现结构性问题。

避免价值陷阱

有哪些投资案例对你影响比较大？

 史伟  举个错误坚持的例子吧，这曾经是一家好公司，是一家传媒类公司。2017年以茅台为代表的“外资50”深入人心，财务指标强健、所在领域地位领先的公司成为大家追捧的对象。这家也逐渐进入我的视野，其连续三年60%以上的净资产收益率，堪称“印钞机”，具备超过40%的净利润率。这种卓越财务表现的背后。

但随着广告行业不同细分领域的变化，头条的强势崛起、以及微信朋友圈变现的加大，广告主在投放方面也逐渐将有效的预算改到线上。这时候就开始有问题了，之前的盈利逐步转为亏损。在痛苦中我开始总结以及查阅相关资料，问题出在对护城河的理解不够，以及行业结构性变化认识不足两点上。

晨星总结护城河五大来源：1无形资产、2转换成本、3成本优势、4网络效应、5有效规模。特别指出了单一产品的成功以及市场份额大不是宽阔护城河。当一家公司盈利显著超过平均利润时，必然刺激其它厂商进入，而单纯的规模更大无法保护其暴利持续，尽管挑战者盈利未必。由此可见，想像中的逻辑以及所谓的经验，在理论面前都是明显让位，这也是为何目前越来越重视阅读、学习各种知识、理论的原因。

多读书，多运动

生活上有什么想多做一些和少做一些的事情吗？

 史伟  最想多读书、读好书、学习金玉良言、金科玉律。运动爱好一直没变，从爬山到健身。

未来生活中想减少无效的饭局、或者是那些没有意义的社交吧。

另外工作也做一些改进，以前所有的东西都关心，宏观、策略、每个行业的、每个公司，甚至一度每篇报告都看，结果是囫囵吞枣。现在深深知道每个人的精力和能力圈有限，哪些不能做的事更明确，比如短期选时、风格轮动、没意义的博弈与反向。而在基本面和估值两个维度，则需要做到更深入更扎实。

分享一本你看过的好书。

 史伟  《投资的护城河》。

有没有什么长期目标？

 史伟  成为最优秀的基金经理之一。

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