华安基金胡宜斌：成长股选手的宿命就是不断学习

华安基金的胡宜斌是目前市场上最优秀的科技股捕手之一。他不仅在2018年成长股熊市中取得了难得的正收益，位列同类基金第一，在2019年成长股牛市中，胡宜斌管理的媒体互联网获得了100%的收益率。显示了大幅超越科技指数的Alpha能力。今天我们将2019年3月的访谈文章再发一遍，依然能带来许多思想的营养。

我们认为胡宜斌有着优秀的中观研究能力，对于产业脉络和变化能找到清晰的主线，并且能提前进行布局。胡宜斌喜欢在左侧进行布局，投资的风险偏好不高。这点也区别于传统高风险偏好的成长股选手。事实上，我们发现过去几年新崛起的新成长股旗手，都带有一些价值投资的内核。此外，华安基金本身在科技股的投研上具有比较强的竞争优势，平台的价值提供了无形的Alpha。

从中观角度挖掘成长股脉络

过去几年A股的科技类公司经历了“至暗时刻”，可能是历史上表现最差的几年。创业板许多股票从高位跌幅超过80%。在这个过程中，你取得了巨大的超额收益，这一点是如何做到的？

 胡宜斌  在我开始做基金经理时，就将自己定义为一个旗帜鲜明的成长股选手。在市场表现不好时，努力把精选个股做好，创造超额收益。在市场表现好的时候，相对好的把握市场稀缺机会。当我刚接手做基金经理时，从来没想到创业板会跌那么多。也可能是无知者无畏，我一直把做好个股选择和行业深度研究放在首要位置，不去因为市场风格的变化而受影响。

对自己的能力圈，我是比较了解的。我在中观研究上比较擅长，在宏观判断上比较弱。

回到这个问题，由于过去三年是成长风格大熊市，这段时间是系统性的杀估值。那些跌幅比较多的公司，往往有比较大的估值泡沫。而我的研究框架，更多从盈利出发，寻找有盈利增长的个股。这种风格比较容易对冲杀估值带来的系统性风险。基于盈利出发的个股挖掘，在熊市中抵御了估值下跌，创造出了大量的Alpha。回头看，我认为是基于自己投资框架必然的结果。

基于华安基金强大的投研团队，我认为通过基本面研究找到具有超额收益的个股，在熊市获得Alpha是相对容易的。我们现在需要思考的是，如何在目前指数巨大向上波动的背景下，依然能够战胜市场，为投资者在市场表现好时带来超额收益。

我的方法，适应过去的市场，未来的挑战依然存在，我会保持学习。

你是在成长股高点的时候做了基金经理，能否再说说这个过程中你如何优化自己的投资框架？在2013到2015年成长股牛市中，我们当时也看到一种常见的成长股投资方法：研究行业，然后买赛道。但是事后看，好赛道未必在A股跑出好的公司。你是如何优化自己投资框架的？

 胡宜斌  投资的第一步，需要对自己有足够的了解，知道自己的边界。我是一个中观选手，不具备宏观策略跨越风格的能力。那么确定了这一点后，再看匹配自己的投资框架。中观选手无非分两种：第一种有很强的自下而上能力，能不断挑选出市场上最好的一批投资标的。我可能属于第二种，在中观行业里面，找到景气预期差最大的行业。在行业质变和裂变的过程中，我要求能在1到2年内行业景气度就能兑现。这一点也区别于主题投资。主题投资到盈利裂变可能要5到10年才能兑现。

我的框架需要很多定量的分析，客观分析和接受行业基本面变化带来的影响。并且通过持续研究，不断止盈止损，寻找性价比更好的赛道。

一个基金经理的工作是寻找Alpha。如果行业已经有泡沫，或者被充分反应的时候，我觉得要找更有性价比，收益空间更大的赛道。这是我从调仓角度去做的。难度更大一些，需要不断学习，持续对于自下而上的信息进行汇总。

前面你提到了选择中观的行业赛道，能否说两个投资案例？

 胡宜斌  我举两个案例吧。第一个是2017年年底到2018年上半年，组合标的大量配置在计算机和半导体。从分类上看不出特别鲜明特征。然而事实上我当时选出了一个科技股中的低净利润率，低ROE和高研发费的这条赛道。这是我做了很长时间的功课，发现中国有很多知识密集型的企业。也就是研发费用比较高的企业，其实是比较优秀的。他们市场收入和份额扩张，一直是很优秀的。但是他们的ROE一直下行，比如用友网络，当时ROE非常低。这些公司人均创收其实很高，ROE过低背后折射的是工作成本大幅增长。

在之前几年出现了几个趋势，严重影响了这些公司的工资成本。第一是一线城市成本不断攀升，这些优秀大学的毕业生往往在一线城市生活和工作。第二是过去几年互联网野蛮生长，过度泡沫化带来人工抢夺的水涨船高。第三，海外科技龙头企业依靠全球的规模效应，高薪挖人。这三大因素都导致国内这批国内的科技公司，需要拿出更高的人工成本留住人。这些高研发公司，不断投入。最终结果就是盈利能力的不断下行。这个趋势直到2017年末开始改变。

当时的19大报告彻底改变了这三个问题。第一互联网野蛮扩张被掐掉了，第二，终止了一线城市生活成本的快速上涨。最终的结果是，带来了这批科技企业ROE、费用率和收入增速剪刀差的回归。ROE回归后，带来了很多的盈利弹性。

从盈利报表看，这批企业的净利润出现快速回升，虽然营收增长不快，但利润率增长很快。今年我们还会看到很多这样的公司，通过ROE回升体现在良好的报表上。这就是费用率错配带来的结果。

当时通过抓住这个赛道，享受到了盈利裂变过程。用静态看当初那批公司的估值很贵。然而，一旦盈利能力回升，我是用很低的估值去买入这批公司的。我当时会用许多不同的估值方法去给这些公司估值，包括市净率，PS等，都能解释这些公司显著低估。

第二个案例是2018年7月份，我做了第二次调仓。我看全球科技周期比较敏感。从18年一季度看到全球科技周期钝化，到了二季度看到中游科技龙头公司周期下行开始。当时感觉科技周期下行刚开始，之后会慢慢传导到国内。所以在2018年三季度初，我把组合转向和全球科技周期不相关，和宏观后周期不相关的企业。从性价比和风险补偿角度出发，我需要找盈利兑现更快，短期更有估值性价比的赛道。

于是我在当时配置了通信板块。解释对于通信的配置，也比较简单。通信在2018年上半年，出现了系统性的下滑，一方面运营商资本开支大幅低于预期，另一方面地缘政治问题导致中兴通讯被美国制裁。基本上，2018上半年运营商是一个停滞状态。这种状态只要中兴通讯问题被解除，一定会回归到正轨。而且下游需求不断增长，4G流量套餐推出，对于基站的需求是持续的。在这时候，通信中游和上游需求一定会有反扑。当时中兴通讯的安全边际很高，净资产已经超过了当时400多亿的市值。这种估值体系反映了市场极度担忧。从最坏的打算来说中兴通讯当时破产清算，也比当时股价要值钱。好的打算来说，中美是持续抗争，带来对于知识产权的抢夺。而且5G科技周期确定性来临，不会因为贸易战终止。这个是确定性盈利。我可以把未来景气盈利做成资产包，来折现。都可以解释当时中兴通讯严重被低估。

上面的两次成功调仓，都给我带来了超额收益。

成长股投资也看重安全边际

你经常提到“风险补偿”这个词，感觉你和之前成长股选手高风险偏好的特征不同，你的风险偏好比较低，看重安全边际，也喜欢做逆向投资？

 胡宜斌  这是因为我做基金经理以来，一直在和熊市做斗争，市场倒逼的一个结果。这个做法，未必适应市场每一个阶段。但是只要从盈利出发，长期一定是有效的。

成长股选手做逆向投资是被迫的。成长股在A股比较艰难，有两个因素。第一你面对的交易对手，都不是很成熟的，不像价值投资者。价值投资大部分时间波动率比较小，很难有噪音冲击市场。但是成长股选手，因为有很多不成熟的交易对手，你的净值波动率，对于噪音的忍受程度是截然不同的。我们并不排斥这种交易对手，我们无法改变市场，只能去适应市场。因为这个特征，基金经理要考虑持有人的体验，要考虑持有人波动率的体验，回撤的体验。所以我们不得不去做一些逆向，提前发现机会，看到泡沫。

第二，成长股与生俱来，估值波动是很大的。即使我们的交易对手全部是机构投资者，估值波动也是会很大的。高波动的核心是对于未来盈利裂变预期，会对股价市值的影响。这就需要做左侧的判断，避免错误。在成长股投资中，很多时候，两份风投，八份价值。两分风投判断错误，你可能就会损失比较大。但是如果你比较前瞻，安全边际比较高，你买的就是一个期权价值。

由于冲击成本和错判成本是比较高，导致成长选手，必须用更前瞻的眼光发现价值。

前面你也提到了成长股的风险，我发现投资成长股很大的风险是，对于估值的判断。如果估值站不住，会大大影响一个成长股投资的收益率。你怎么去防范这种风险？

 胡宜斌  我会去做估值和收益空间定量测算，防止景气高点做估值博弈。在A股通常估值是双击和双杀。我认为未来伴随着市场不断成熟化，有可能带来一个需要防范的结果，就是景气高点的估值博弈。我们要理解公司的周期性，业绩景气度周期性，估值的周期性。在景气高点，你对公司估值的判断。这样至少能避免亏损。

降低波动，但不牺牲超额收益

成长股投资还有一个“世纪难题”，就是如何解决高波动率，你是怎么做的？

 胡宜斌  这个问题，所有成长股选手都在探索。我发现市场上主要是两种方法。第一种方法降低组合的集中度，不仅仅降低行业配置集中度，也降低了个股集中度。通过整体降低集中度，降低了波动率。但是这种方法可能以牺牲收益为代价。容易带来的结果是，具备Alpha的标的很少，头部公司一定是少数。你在回撤过程中，应该抓住盈利和估值回撤较少的公司，这种公司必然是少数。所以你的本质是降低了Beta，也牺牲了Alpha。你会变得平庸和指数化。

我更倾向第二种方法，用定量和前瞻的角度把握赛道的机会。主要目的是，真正抓住企业盈利增长的收益。公司的基本面和股价的关系就如同一个人在牵着狗走路。小狗有时候跑到主人的前面，有时候又跑到主人的后面。但是狗的绳子，始终牢牢牵在人的手里，其活动范围是由主人决定的。最终狗和人都会达到终点。股价的短期波动由情绪决定，长期价格由基本面决定。最终股价会沿着企业的盈利为导向。只能通过前瞻性角度，去对抗市场。你对企业的盈利增长有信心，自然就不担心回撤了。

这也会增加持有人的体验。在左侧的时候，守望价值回归和价值发现的过程，用更大的集中度去承受底部的波动，抓住宝贵的超额收益。

保持前瞻需要强大的投研平台支持

能否说说你如何能持续保持前瞻呢？

 胡宜斌  保持前瞻的核心是强大投研功底，我认为有三个要素。第一是公司强大的投研平台带来了很出色的成长股选股能力。我能明显感受到自下而上挖掘最终汇总到中观的投研实力很强。我们的投资总监翁总打造了一个很强大成长股投研平台。他曾经有半导体的产业经营，做了很多年科技股投资，对于TMT行业理解很深刻。不仅仅有产业积累，还有境外投资的积累和A股投资经营。在他的指导下，我们整个投研是能很快上道。更容易捕捉到机会。

第二点是勤奋，大部分成长股选手都是比较勤奋的。成长股在A股波动比较大，当每一个噪音出现时，你要去判断，什么是真的噪音，什么是假的噪音。需要很深厚的产业研究能力，以及对于产业脉动的研究。

第三，既然要做超额收益，必须坚持做一个自己长期有效的投资框架。如果这个框架是有效的，必须严格执行这个理论体系。因为成长股投资，你的价值发现是比较漫长的，需要坚持下去，放弃很多诱惑。

这三点要做好，很多时候不是我一个人的能力，是我们平台带来的结果。

你的产业研究能力很强，中观看赛道并不是很粗浅的研究，你是如何建立这种产业研究能力的？

 胡宜斌  因为我也是产业出来的，之前在软件公司工作。对于成长股历史脉动和规律有些了解，并且不断完善去学习。即便现在，我还不是一个完美的成长股选手，还是需要学习。我还做不到全天候，还是需要去学习。成长股选手的宿命，就是不断学习。

所有的商业模式，估值模式，必须与时俱进，结合历史规律，去做判断。我现在还没有完美的框架，未来某一天也可能会遇到困难，我必须学习。

许多成长股选手会诟病好公司都在海外上市，A股没有很好的成长股公司，你怎么看这个问题？

 胡宜斌  我觉得A股之前那个阶段，是互联网和移动互联网疯狂成长的十几年，在当时的环境是接受外资一级市场投资，国内资本对于发现优秀的公司比较匮乏。这些公司也最终在海外上市。这个带来一个结果，发现好的公司都在海外上市。

再往后看10年，20年，这个就不一定了。国家结构转型如此迫切的时候，有潜力的公司都是国内资本做投资，未来会有一批优秀的科技公司在国内上市并且出现。这些公司也有一些初出苗头的迹象。A股有一些公司并不是治理不好，只是商业模式不同。这些公司的盈利时点需要更长时间的磨炼，才能走出他们的价值。未来我有信心A股会出龙头科技股。

不同的公司，在不同的阶段，我们简单拿美国比是不对的。美国已经早就过了这个阶段了，我们不能做简单的中美对比。这些公司相比美国有些落后，反而说明有较大的空间。这些中国企业其实不断在追赶美国。

构建组合看重流动性指标

你怎么做组合构建的？

 胡宜斌  我构建组合有三个标准，确实和其他成长选手不一样：

1. 流动性，就是成交量和成交额。这是一个非常简单的指标。这个指标背后折射的内容很多。流动性反应当下定价是相对有效的，所有信息能相对充分反应在股价中。流动性好，能让我买到一个相对合理的价格。买到合理的价格，说明定价是相对有效。流动性会保证试错成本，冲击成本。既然是定位Alpha的成长股选手，会经历流动性匮乏的市场，也会经历流动性匮乏的市场。你选择流动性差的公司，等于放弃了自己的选择权。当你出现错误时，你是放弃自己认错的机会。

2. 收益的预期差。包含未来的空间和目前的估值水平。有了收益定量的判断后，你会判断怎么去估值。然后必须解释当下股价是低估的，有安全边际，他的期权价值是多少。这个有别炒主题。主题标的无法测算盈利空间。

3. 基本的排雷，扫除商誉风险，大股东减持，财务造假问题。

针对你前面说的收益预期差，我们能否再具体聊聊。假设你买入一个100亿市值的公司，认为公司空间能到500亿。当股价上涨到400亿时，你会卖掉找性价比更好的公司吗？

 胡宜斌  这个取决你有多少仓位。理论上我只要有仓位，我都会坚持持有到超额收益走完。除非到了市场完全泡沫化的时候，这个时候我也会换。如果你没有仓位了，那必须去配置超额收益性价比最好的资产。

你的投资目标是什么，你会用什么基准来和自己的产品做比较？

 胡宜斌  目前目前国内这一块还不是太成熟。随着未来大类资产管理的成熟，分工一定会变得更加明确。有人能做总量，有人做中观，有人做个股。我没有能力做总量配置，我也没有太成熟的经验，去做自下而上。我擅长的是完成自己中观体系。未来我希望，总量配置在成长股有机会的时候，通过配置我的产品去捕捉机会。和指数基金的区别是，我多拿这一份管理费，是提供了超额收益。中长期来看，我会找一个基准，寻找超额收益。单纯排名考核导向，会越来越淡化。打造头牌明显也会越来越困难。

现实问题是成长股风格也缺少好的基准，比如创业板指数也开始失真，被其他行业的周期风格占据了一部分权重。但是市场上一定有一杆秤，来衡量你成长股的超额收益能力。

建立完善的体系才有复利价值

有什么事情，对你影响比较大？

 胡宜斌  靠自己的阅历，完善自己的投资框架，搭建体系是有复利的。2017年的市场对我影响比较大，当时一整年鲜有成长股的行情，部分成长股机会完全是外资对A股的估值体系重塑，公司盈利并没有显著变化。这一年没有怎么抓到机会，当时市场把成长股和价值投资，放到了对立面。许多人认为只有买白马蓝筹股才是价值投资，而买高科技TMT成长股就是投机。其实本质上我们都是基于企业盈利的增长，获得公司成长的收益。只是成长股投资和价值股投资对于一个企业投资的阶段不同。成长股投资更早期一些，确定性较低，但回报较高，波动也会大一些。

最后能否说说有什么事情，对建立你的投研体系带来了比较大的帮助？

 胡宜斌  我觉得还是公司开放和包容的投研文化。2016年下半年到2017年上半年，由于市场风格完全倾向了白马股，我这样鲜明的成长股选手是非常痛苦的。这种情况下基金经理通常会面临各种压力。比较幸运的是，我们的投资总监翁总给了我非常大的包容和支持。在这个过程中，我逐渐完善了自己的体系。无论在哪一种市场环境下，我们整个投研团队，都长期保持着活力和亢奋的状态。我们也相信，风口不决定你的长期收益。无论研究员还是基金经理，都是在自己的体系下不断在挖掘机会。

在访谈中，我们发现胡宜斌不断提到华安基金研究平台对于他的支持。今天，基金经理依靠自己“单打独斗”的时代已经过去，优秀的投资业绩必须依靠强有力的平台。

关于最后这一点，我们放一段去年访谈华安基金投资总监翁启森时，他说的一段话：

“我们对于基金经理的风格是很包容的。你可以是价值、成长、均衡、逆向，或者宏观策略。幸运的是，每一种风格出现的时候，我们都有相对应的优秀基金经理能涌现出来。作为投资总监，我主要会做两件事情：

1. 把对的人，放到对的位置上，让他去做擅长的事情，让基金经理的风格和产品特征的对接更加匹配和有效；

2. 提高投研沟通的效能，让不同风格的基金经理都能从研究部获取“子弹”，当然这就对研究员的要求很高，要有很深厚的实力。研究平台要做到没有死角。”

我们相信，华安基金胡宜斌能够成为新成长股时代的旗帜选手，和华安基金倡导的“全天候的投研平台”、高效能的资源匹配和开放多元的投研文化有分不开的关系。资产管理行业最大的错配往往是人的错配，将错误的人，放到了错误的产品，或者强迫他使用不适应的方法。我们也相信，未来整个中国资产管理行业在人和资源的匹配效率，会越来越高。

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