交银沈楠：精擅自上而下的少数派

交银施罗德基金是过去两年增长最快的基金公司之一，涌现了包括王崇、何帅、杨浩、郭斐在内的一大批优秀基金经理。无论是短期一年排名，还是长期三年或五年排名，都有基金经理名列前茅。大家把他们称做“新黄金一代”。

今天我们访谈的沈楠可能是最被市场忽视的“新黄金一代”基金经理。他在2015年5月开始管理的交银主题，任职以来回报率排名在前3%分位，并且持续创出历史新高。虽然没有一年排名特别靠前，沈楠也不会在任何年份排名靠后，长期业绩突出。这背后源于他自上而下和自下而上相结合的投资框架。

自上而下挖掘投资线索

能否说说你的投资框架？

 沈楠  我一入行先是在券商研究所看宏观策略，之后来了交银施罗德也是看宏观策略。这让我的投资框架中，对于自上而下会更加重视。我发现如果能将自上而下的宏观策略配置，和自下而上的行业和公司基本面相结合，在投资中产生的效果是最好的。

过去几年虽然宏观经济波动不大，经济大方向的变化带来的投资机会没有那么多，但是宏观经济背后有一个个细分的大趋势，以及每一年流动性的变化都不同，这让自上而下的研究依然能对投资带来有意义的指导。这些指导包括行业机会、风格机会、大小盘市值机会、主题投资机会、甚至大类资产配置等。

落实到投资中，通过自上而下和自下而上的结合，能带来一些基于宏观策略层面的投资方向。体现在我的投资组合中，每年投资方向可能在5-6个左右，不会很分散。但布局的行业会多一些。有时候几个行业会对应到一个投资方向。比如钢铁和水泥板块，可能对应的就是一类投资方向。

我的投资理念中，比较看重风险收益比平衡。和传统自下而上选股，并且长期持有优质公司来抵抗市场波动的人不同，我会动态调整投资组合的风险收益比。如果某些公司风险收益比不好了，我就会调出组合。

我希望组合保持在一个长期较低的风险收益比状态，用较低的风险来获得比较好的收益。

那么您是怎么找到投资机会的？

 沈楠  投资线索的来源，也是基于自上而下和自下而上两方面的因素。自上而下的机会，主要来自周期性的变化。这里面又分为两大类的周期：宏观周期和产业周期。自下而上的机会，也分为两大类：产业成长的曲线，以及公司个体的改善。

我以前做宏观策略分析师的时候，每年的年底都要判断下一年有机会的行业。我发现要每年都找出表现最好的前几个行业是不可能的。但是，我们通过自上而下的宏观研究，大概率能找到表现最好前十个行业的1-2个。反过来说，我们可以通过研究，把第二年表现可能比较差的十个行业找出来。这样也能帮助我们做减法，知道要关注哪些机会。

我会有比较强的周期思维，理解行业目前所处的阶段，以及未来会发生什么样的变化。我很看重行业景气度的变化。同时景气度的改善还需要叠加行业自身的竞争格局，供需价格等因素。最后再匹配合理的估值。

自上而下必须要有自下而上的深度研究做配合，否则就是空中楼阁。最终我们买入的是一个个公司，深入和前瞻的基本面研究是我最看重的。行业再好，但落实到公司基本面的质地不佳，也不会带来收益。

也因为我自己身上宏观策略的基因，导致我不会对什么行业有偏见。从公开数据看我的持仓会发现，我投的行业是比较多的。许多人不会碰的钢铁、交运、农业等行业我都投过。我平均每个季度持有的行业数量在25个左右。

正确的行业判断控制下行风险

前面你提到了可以通过自上而下，找到1-2个下一年会有表现的行业，这个你是如何找到有机会的行业？

 沈楠  首先，宏观还是有波动的，在经济波动中会有一些行业中期的机会。比如2016年经济阶段性见底，到了2017年名义GDP增长出现了一个向上的周期。这时候，对于周期股是有利的。不过前面说过，我们自上而下的配置要结合自下而上的研究。如果觉得经济要向上，就配置有色煤炭，可能就没有太大的收益。这两个行业的供给是比较多的。但是钢铁当时正好发生了供给侧改革，需求向上的同时，供给也发生了收缩，带来的价格弹性就很大。

其次，我们通过行业比较，也能判断哪些行业更有机会。过去看策略的时候，对于不同行业的景气度跟踪也比较多。这能帮助我判断，不同行业所处的周期位置，以及了解影响这些行业的核心矛盾。

从过去四年的持仓看，我虽然未必能找到每一年收益率最高的行业，但是只要抓住几个每一年收益率前十的行业，就能帮助产品获得一部分超额收益。从2016到2019年，每年我配置最高的5个行业，都有几个是当年表现最好的前十大行业之一。

找到每年资本市场的核心矛盾，就能带来比较好的超额收益。

你投的行业比较多，如何平衡投资上的广度和深度？

 沈楠  投资中一定会有取舍，有了广度之后，就会失去一些深度。我会在重仓股和轻仓股之间，基于广度和深度做平衡。我重仓的前十大股票，还是需要深度研究。从最基本的财务模型、报表拆分到产业链数据，上下游验证，以及相关的专家访谈和董事长交流，都是需要做到的。

对于轻仓的个股，不需要那么深入的研究，更多是看行业景气度方向。我做投资，不会先入为主。对每一个投资机会，都保持客观。

另一方面，自上而下做一些判断，可以对估值的变化理解更深。单纯自下而上看公司，更看重企业盈利的变化，对影响估值的因素会看得少一些。而A股由于自身波动比较大，历史上看波动主要是估值的变化带来的。

收益来源多元化

我看了一下你的历史业绩，一年、两年、五年的排名都在前10%的分位。从管理产品起，每年都挺不错的，这背后的原因是什么？

 沈楠  我在做策略研究的时候就发现，只要每年配置的市场方向不要看错，那么每一年收益率应该都可以在行业的中游水平。这时候如果能把握到比较牛的公司和行业，业绩就会更好。

但是核心并非这套方法论多牛，核心还是研究。看的行业比较多，就能把关键要素抓出来。我觉得自己的方法论并没有特别独特的点，收益还是来自不断积累的研究能力。

我的性格和出身，决定了我不是一个持仓集中度很高的个股型选手，组合中的股票会分散一些。我希望自己超额收益的来源足够多样化，不要只是来自某一种风格或行业。

前面你提到了超额收益来源的多样化，能否举几个例子？

 沈楠  我可以根据过去几年披露的前十大重仓股公开信息，来给你举几个不同收益来源的案例。第一个是2015年三季度的时候。当时市场刚刚经历了第一轮股灾，宏观经济整体不太行。对应到周期股和消费股阶段性机会不大。当时我判断市场依然会处于一个偏向主题投资的阶段。2015年上半年投资主线是互联网+，而包括云计算、大数据、VR在内的新技术没有什么表现。

我在2015年三季度买入了某园林工程公司。公司当时主业对应的估值很低，现金流也不错，有比较强的安全边际。并且收购了一个公司做虚拟现实VR。VR处于比较初期阶段，还在导入期，但长期方向应该不错。鉴于对市场判断依然会停留在主题投资，我在2015年三季度的第一大重仓就是这家公司，很快就获得了90%的收益率。

在主题投资中，我看重的是公司本身有安全边际，投资主题有比较长期的未来。这时候再结合市场特征，进行前瞻性布局，就能获得不错收益。而不是简单的去因为炒自贸区，买很高估值的一些地产股。

到了2016年底，我看到经济有回升的迹象。在经济回升过程中，周期品的需求会出现上升。这时候我又发现钢铁行业由于做了供给侧改革，需求上升的同时供给是收缩的，价格会出现比较大幅度上涨。所以根据公开信息，2017年初我买入了一家龙头碳素生产商。当时自下而上看，钢铁从高炉转向电炉，公司是这一块绝对龙头，产品价格涨幅很大。之后公司的业绩也增长了几十倍。我在股价涨了几倍后兑现了收益。这是比较典型的周期股投资，核心是找到价格弹性最大的品种，抓住供需结构中的变化。

到了2017年底，我发现经济的复苏可能只是一个短期的库存波动，这时候要找到能穿越经济周期的成长股。我在2017年四季度披露的第一大重仓股中，买入了一家液压制造龙头企业。这家公司长期大幅投入研发，构建了很高的产品壁垒，管理层也很优秀。这个公司我持有了一年半的时间，帮助我抵御了2018年市场的下跌，并且也带了100%以上的收益率。

到了2019年初，我看到了电子产业进入新的创新周期。当时消费电子比较大的创新在指纹技术，于是我在2019年一季度的前十大重仓股中，买入了消费电子中的指纹制造龙头企业。这家公司在指纹技术领域有非常强的竞争力，公司现金流也好于大部分电子类企业。属于科技新周期中的成长股代表。之后在股价涨幅超过100%左右逐步兑现。

当然，归根到底还是要把研究做好，这是获得超额收益最重要的因素。

持续研究的投入才是根本

你非常强调把研究做好，但是研究要投入很多时间，如何提高研究的效率？

 沈楠  我分三个角度来回答这个问题。第一，我还是会花很多时间在研究上。这个研究一定是对投资带来比较高效率的，能找到一批投资标的的。假设公司质量结构改善，只能对应全市场几个公司，那这种研究投入的性价比就不高，可以放弃掉。如果产业链研究，获得的成功能对应到一批公司，那就是比较值得去做的。

第二，对于基金经理来说，持续的时间投入是我们本质工作。其实坚持一个事情是很难的。每天花十几个小时研究，坚持几年可以，要坚持五年、十年、甚至更长，是比较困难的。但是持续时间的投入，才能从量变实现质变。拉长时间看，就能在认知上超越别人很多。

第三，平台的价值很大。交银施罗德有着很丰富的研究资源，这让我们能够在比较短的时间去进行学习，也大大提高了我们的研究效率。

其实深入研究没有什么窍门，就是持续时间的投入和积累。投资并不需要那么多“套路”，我们把简单的事情做好，重复做，就能取得比较好的长期结果。

追求人生的均衡

你平时有什么业余爱好吗？

 沈楠  （苦笑），其实本来有蛮多业余爱好的，做了基金经理之后，绝大多数时间就用来做研究了。我想，可能这是大部分基金经理的状态吧。研究之外的时间，我会去健身。投资是一场长跑，健康的体魄也是保证能做长时间投资的基础。其他时间，我会用来陪伴家庭，带带孩子。努力做好工作和生活的平衡。

你是一个什么样性格的人？

 沈楠  我是一个四平八稳的人，比较求稳，但是在有限的风险里面愿意做一下冒险。看我的投资风格，也是我自己性格的一种写照。我管理的组合尽量承担比较低的风险，不追求锐利度，行业和个股会比较分散。我在人生追求上，也希望比较平衡，无论是工作、事业、家庭以及子女教育等等。我希望在每一个方面都均衡一些，不追求在某一个方面特别极致。

这点和我对投资中超额收益的来源很类似。投资的超额收益来源是多元化的，不是只有一种方法才能把投资做好。人生也是如此，生活是非常多元的。我个人觉得，一个成功的人生不是只有事业的成功，还包括家庭的幸福、身体的健康、真正的友情等等。所以在生活上，我希望把方方面面都能做到平衡，不希望因为在某个方面做到特别突出，就把别的东西牺牲了。

 - end -