中泰资管叶展：应对黑天鹅事件的反脆弱策略

2020年春节开年市场就出现了久违的暴跌，是A股历史上单日跌幅最大的交易日之一。然而，中泰资管旗下用反脆弱策略保护的股票多头产品，却在这一天逆势上涨。什么是反脆弱策略呢？反脆弱策略如何在极端情况下保护股票多头？

带着这个问题，我们访谈了中泰资管的CEO叶展。叶展具有独特的配置思维，至始至终将风险管理放在第一位。黑天鹅出现的概率虽然小，但拉长时间周期一定会出现，一旦出现则可能导致极端结果，所以降低组合的脆弱性是一种强制要求。他认为，权益资产长期向上，但其间波动过大，通过资产配置能良好的降低其波动性，最终成为适合大众的理财产品。

应对黑天鹅的反脆弱策略

春节长假后的第一个交易日市场出现了暴跌，为什么中泰资管有一类股票多头产品逆势上涨？

 叶展 我们有一批用了“反脆弱策略”的产品，确实在春节后第一个交易日的暴跌中幸免于难，而且还出现小幅的净值上涨。这是因为我们在这类产品中的配置层面，除了传统的股票多头外，还针对可能来临的风险进行了一定保护。这类反脆弱策略最大的特征是“三年不开张，开张吃三年。”当极端的黑天鹅来袭时，能给我们带来很好的保护。

我们的“反脆弱”和传统市场中性对冲不同。市场中性的对冲其实剥离掉了Beta，只提供Alpha。但我们知道投资中有很大一部分收益来自Beta，如果为了规避风险把Beta收益剥离，其实有点可惜。

所以我们在这个对冲思路上，引入了自己的策略来进行优化，在不损失大的Beta收益下，规避向下风险。与反脆弱相对应的是脆弱性，脆弱性最大特征是，在稳定的环境下给你美好体验，但在极端情况下会给你带来巨大损失。塔勒布认为，降低脆弱性不是可有可无的选择，而是一种强制性要求。因为脆弱性带来的后果之严重，往往是不可逆的。

能否理解，您是从一个资产配置的角度出发来看待投资的？

 叶展  这和我们对投资的理解有关。我们看那么多国家的历史，发现拉长看股票都是最好的资产类别之一。但是股票的长期收益背后是短期的波动太大。这种波动会导致许多人短期不愿意去承担持有股票的风险。投资界上百年来，一直在探索怎么解决这个问题。

资产配置第一代的解决方案是60/40股债混合策略，通过债券的低波动降低组合整体波动。这种做法的问题是，债券波动低，收益也很低，会拉低组合整体收益率。第二代解决方案是桥水的达里奥提出的，通过持有大量彼此之间低相关性或者不相关的资产进行分散。通过资产类别的极度分散，降低组合的风险，并且通过风险平价模型来构建组合各类资产的比例。

在中国，家庭资产大多配置在房地产、而不是股市的很重要原因，是股市波动太大。我们看到A股长期底部是向上的，但是历史上上证综指有过从1000点涨到6000点，从6000点再跌到1600点的波动，大部分人是受不了的。如果通过一种配置模式，既能享受到权益类资产的长期收益，又能大幅降低波动率，那么这个方案会比较适合普通投资者。所以我们一直在思考，如何在不牺牲权益类资产长期收益率情况下，把波动性过滤掉。这个答案，就是我们的反脆弱策略。

反脆弱的原理就像降噪耳机，它会侦测并中和外界的声波，如果判定为噪音，是我们不需要的声波，它就会主动发出一个波形相反的声波来抵消噪音。如果我们可以监测到股市存在大幅度下跌的可能性，同时在下跌的过程中自动做出对冲举措的策略，那么这个策略就是我们想要的“反脆弱策略”。

您觉得在国内能否做出好的资产配置方案？

 叶展  经过我们这几年的研究和探索，我认为国内的资产配置环境已经很不错了。举个例子，社保基金的收益率在长期以来的表现都非常不错，净值曲线非常平滑，基本没有出现年度亏损，这就是通过资产配置做到的。

资产配置不管在全球还是中国，都同样重要。当然在国内做资产配置依然存在一定的难度，比如说金融工具的多样化，以及市场的深度，与成熟市场还存在一定差距，但是经过多年发展，尤其是近几年，随着期货、期权、陆港通等政策的出台，市场越来越多元化，金融工具也越来越多元化。我认为目前是做资产配置的良好时间点，而且可以达到不错的效果。

风险管理创造价值

那您提到的监测股市大幅下跌的可能性，如何进行监测呢？

 叶展 中泰资管的slogan是“风险管理创造价值”。既然配置最重要的功能是抵消下跌，那么风险的监测研究就成为了重中之重。我们研究发现，造成股市大幅下跌的因素有两个。第一个来自市场内部因素，常见的就是持续上涨后的高估泡沫，导致价格严重偏离价值。我们把它比作很干燥的森林，如果气候很热，森林又很干燥，就容易发生火灾。第二个是外部因素，常见的就是一些黑天鹅事件短期内对市场造成极大的冲击，这一次的新冠肺炎就属于第二种。

为了应对这两种风险，我们做了一套风险管理系统，对股市当前状况进行风险评分，这也是我们从2018年1月份到现在做了整整两年的风险月报，基于基本面、预期、情绪这三个维度进行风险分析。其中基本面决定了长期走势，情绪决定了短期走势。

我们用量化指标来给情绪打分，0到100分，70分以上是需要警惕的区域。历史上情绪指标出现70分对应的几个时间点，分别是2018年的1月、2019年的4月和2020年的1月。这三个时间点有一个共同的特点，就是在三个时间点之前，股市都出现过不错的涨幅，短期涨幅过高预示着情绪存在过热倾向，在这三个时间点之后市场都发生了显著回撤。

当然其中也有一些催化剂的产生。比如说2018年1月之后市场出现了一次从3500点的显著回撤，之后随着贸易摩擦恶化，全年整个股市发生了惨烈的下跌。2019年4月，股市在经过短期从2400多点迅猛涨到将近3200点后，情绪进入过热区域，结果在5月1号特朗普半夜发出一条推特后，市场出现极速下跌。这次也很巧，经过2019年12月市场从2800左右大幅上涨到3100点以后，2020年1月赶上了这次疫情，于是市场做出了非常迅速而剧烈的调整。

每一次市场剧烈调整，都具备两个条件：第一，市场自身面临调整的压力；第二，负面事件出现成为了导火索。此时的市场正如一片干燥的树林，只要有人扔进一把火就能迅速燃起熊熊大火。黑天鹅事件极具杀伤力，对此我们要时时刻刻准备一份保险，这也是“反脆弱策略”的核心作用。以上是我们对风险的认知。

不确定性就是风险，所以“反脆弱”策略是用来应对不确定的风险？

 叶展  我们对于风险的认知来自两个方面，第一是已经知道却没有发生的，比如我们知道市场在高位，森林处于干燥的状态，但不知道什么时候会调整。第二是不知道，而且无法预测的，大家常常会看作是“黑天鹅”。

黑天鹅是小概率事件，但小概率事件只要给足够长的时间，就变成了百分百会发生的事情。风险管理中，对于尾部风险的管理很重要，就是不常发生，但杀伤力极大的事情。我们的反脆弱系统，就是对这种不可预测但杀伤力极大的事情，时时刻刻准备一份保险。

用合理的对价买保险

买保险也是要支付对价的，怎么找到比较便宜的方式来买这个保险呢？

 叶展  这也是近年来我们研究的重点。前面也提过，如果完全对冲掉Beta，那么这份保险的价格就太贵了，牺牲了很多收益。那么是否存在一个合适的成本来避险呢？我们发现是存在的。

这还要从投资的本源说起，众所周知，投资是获取收益的一种重要手段，但做投资的时候，赚的到底是什么钱？这是多年来我一直思考的问题，也是投资的本源问题。我认为市场里面所有的投资收益来源，有且只有两个。

第一是源于经济增长和企业成长。当一个国家或经济体或一个企业的生产效率在不断提高、资源配置能力不断增强，它产生财富的能力就在不断的增加。通过时间的积累，原始投资就可以获得回报，这也是价值投资最根本的收益来源。

第二种收益是赚人性的钱，赚波动的钱。价格总是围绕价值波动，波动本身可以变成收益来源，也就是说，我们可以利用别的投资者的短期错误获取一定收益。

价值策略不喜欢波动，而波动策略（你可以理解为趋势投资）恰好喜欢波动，受益于波动。这两个收益来源的出发点和原理完全不同，类似于武侠小说中的剑宗和气宗。

我们验证过价值投资和趋势投资两种策略的相关性。大部分情况二者的相关性为零或轻微不相关，但在特殊的时间点，比如黑天鹅事件或较大系统性风险发生的时候，两种策略出现了极强的负相关性，这也意味着在这种情况下，两者存在良好的对冲关系。当把二者有机的组合在一起的时候，就能得到一个比使用单一策略更好对抗黑天鹅的结果。“反脆弱策略”的核心就是价值策略和趋势投资的结合。我们用一部分仓位做多波动率，在大幅度向下波动中能带来正收益，恰恰构成了我们组合中的保险。

这启发我们，如果在同一个组合中同时配置价值投资和趋势投资两类策略，正常情况下，趋势投资不会过分削减价值投资带来的收益，但在价值投资最害怕的黑天鹅事件发生的时候，它又能提供极强的保护，这相当于为组合增加了一道保险，同时又没有付出过高的成本，这道保险还可能带来额外收益。这不正是我们最想要的东西吗！

您的投资框架未来还有什么地方需要迭代？

 叶展  目前资产配置的大框架已经基本成熟，在过去两年的实践中也确实达到了预期效果。之后我们会在细节上进行改进，比如寻找到更多类似于反脆弱的策略，扩展收益来源和策略多样化。比如目前也在准备从趋势类策略进一步扩展到具有特殊风险管理功能的期权，因为在某种特殊时点期权比趋势策略成本更低，效果更好。

另外，细节上进一步完善现有的“反脆弱策略”，将策略的容量变得更大。趋势类的策略，我们主要运用商品期货和金融期货，这两者目前在中国的流动性非常好，但整个市场容量较小，与权益类资产相差太多。如果规模过大就有可能造成“反脆弱策略”市场容量规模受限，这是有待我们解决的问题。

投资是比拼防守而非进攻

您非常重视风险，能否谈谈您的风险意识是如何建立的，并且什么时候真正运用到投资上？

 叶展  我对风险管理的理解和认知以2018年为界，分成前后两个阶段。2018年之前更多的依赖个人主观经验，在市场涨得特别高的时候，觉得要把仓位降下去，这是一种对于风险的本能反应。2018年之后，我们对风控体系进行了更良好地运用，变成一种可执行的规则和系统。2018年推出的风险月报，就是中泰资管对风险进行规则化和系统化的评价。

对于风险认知越来越强，说白了就是在市场熊市的时候交学费就是了。这是实话，不经历痛苦很难成长。人都是从经验和教训里面成长起来的。我记忆中比较难忘的大熊市包括2001到2004年、2008年、2011年、2015年下半年以及2018年，每一次熊市都很难受，会让资产经受一定损失。每一轮牛市，你都看到身边有人一夜暴富，但熊市来临时，爆仓的人更多。几轮熊市下来，让我们更加确定了今天的这个投资框架——只要躲过熊市，长期A股的回报率是很可观的。

这里再分享一个小故事，在2007年的大牛市中，我还没成为职业投资人，自己个人账户在那轮牛市也赚了不少，正是意气风发的时候。当时到了9月，指数达到了5000点的时候，我见到了一个很资深的前辈。他问我，你认为最乐观还有多少获利空间？我当时说可以到7000点，相比许多看10000点的人还是保守了一些。他告诉我，从5000点涨到7000点，40%的收益率，掐头去尾，你不可能抄到最低点，也不可能卖到最高点，能拿到指数的70%就已经相当不错，意味着有28%的收益率。他又告诉我，当时打新股的无风险年化收益率有24%。他问我，是要无风险的24%，还是高风险的28%？当时我瞬间明白了风险收益比这个道理。

在做决策的时候，不能只考虑获益的可能性，也要考虑亏损的可能性，同时还要比较机会成本。受他的启发，我在5000点时，把仓位基本清空了，整个2008年，我没有受到损失，反而很多在大牛市里收益率远超过我的朋友遭受了不小的损失。所以长期收益率，不止取决于赚了多少，也取决于在情况不利时亏了多少，有时防守比进攻更加重要。所以2008年对我是一个转折点。

访谈了好几位中泰资管的投资经理，发现都对于风险有很强烈的意识，这个也是中泰资管投资中的一大特色吗？

 叶展  我们在投资上最大的特点是风险管理。我们不太会说自己阶段性收益多么厉害，虽然许多产品的长期业绩排名都很不错。如果做归因分析，我们发现主要是在市场表现不好的时候，我们能够逆势超越。我们不追求过高的回报，因为追求过高回报也意味着承担很高的风险，和我们的价值观有所冲突。

类似于这一次新冠肺炎，我们在春节前的风险月报中就显示情绪指标很高了。有一些产品不但进行了一部分减仓，还配置了一部分趋势性策略，主要是金融期货和商品期货。最终通过国债期货多头仓位和商品期货空头仓位，弥补了节后第一个交易日股票仓位下跌的损失，反而还出现了小幅盈利。

风险月报是基于大量你们对于市场风险程度的研究，这种内部研究公开化，会不会担心你们的超额收益会消失？

 叶展  我们在公开月报之前，也有这方面的顾虑，毕竟是我们自己的研究心得。但我想到巴菲特每年都要给投资人写一封信，里面会把每一年的投资所得所失很详细进行披露，也一直在传导价值投资的理念。我觉得这也是我们作为资产管理机构的一种义务，不仅仅要帮投资人赚钱，也要做投资者教育。

而且从现实中我们也看到，巴菲特公开了价值投资，但真正领会并且实际运用的投资人还是少数。所有我们觉得，自己的风险月报公开后，得到一些知音和认同是欣喜的事情，并不担心因为公开了就会让我们的Alpha消失。

逆境比顺境更有帮助

您有没有一些类似于芒格的“负面清单”，您是如何避免犯错的？

 叶展  芒格是我的偶像，他有一句话叫“总是反着想”，带给我很大的启发。我们把研究重点放在风险上而不是收益上，正是来自于这句话的启发。我们反过来想，少亏钱就是多赚钱。

投资的道路上，每个人都在朝着既定的目标前进，期间不可避免会绕一些弯路，踏入一些陷阱，摔几个跟头，我们很难在达到目标之前设定好每一个路标，当然如果有领路人会顺畅很多，如果自己在这条路上摸索，很多的时候是边试错、边前进、边修正的，所以投资本身是漫长而且永无止境的，我们只是在这条路上寻找自己的方向，现在还不能说已经做到尽善尽美，我们只是原定的方向上，慢慢摸索。

您刚才提到从经验教训中获得成长，能不能展开讲讲？

 叶展  我个人感觉，逆境中学到的东西比顺境中多一百倍，人性使然。举个例子，这两天有产品净值表现突出，成功扛住了这么大的一次冲击，我很开心，当然就免不了会有一些得意，但越是这个时候，越要提醒自己要警惕。

芒格在《穷查理宝典》的第11章中提到人性中有一个固有的倾向，倾向于证明自己过去是正确的，所以当你正确的时候，其实是强化了这种倾向性，但你并没有得到特别有价值的东西。相反要改变这种固有倾向，只有通过施加巨大的压力。他提到了一个故事，巴甫洛夫用狗做条件反射的实验，如果我们给狗养成一听到摇铃就能获得投食的习惯，久而久之，只要听到铃声它就会分泌唾液，即便不投食它也会分泌。习惯一旦形成是很难改变的，除非把狗放在笼子里面，置于水中把它淹得半死它才会改，只有巨大的压力能够促使人进行改变，这是人性使然，这个故事也告诉我们，失败带来的进步是远远大于成功的。

哪些书对您的影响比较大？

 叶展  《穷查理宝典》对人性的讲解那一章讲的很棒。《巴菲特致股东的信》中深刻阐述了他对价值投资的理解。《黑天鹅》讲资产配置比较深刻，作者塔勒布对于黑天鹅事件的描述，对于现实世界非正态分布的理解和阐述，都是投资领域特别重要的概念，他讲的内容也是我们“反脆弱策略”重要的理论依据和来源。《预期收益》中把各类资产的收益和风险，做了详实的分解，这对于资产配置也是非常重要的。