汇添富基金胡昕炜：投资的正道在于“价值创造”

作为基金行业的“选股专家”，汇添富基金始终致力于挖掘资本市场中的“高质量证券”。以今天我们访谈的胡昕炜为例，他一直在运用一套稳健可靠的投资方法，通过深度挖掘持续创造价值的企业，获得长期较好的投资收益。银河证券基金研究中心的数据显示，截至去年末，其所管理的3只产品：汇添富价值创造、汇添富消费行业、汇添富全球消费，成立以来的回报全部位居同类产品第一。

胡昕炜认为，价值投资的本质就是“价值创造”，一方面寻找“价值创造”的优质企业，通过这些企业的成长赚钱；另一方面通过优化社会资源配置，对社会发展进行“价值创造”，并且为持有人带来收益。

在投资中，胡昕炜会从行业和个股两个角度去理解商业模式、护城河、竞争格局等多重因素，从而挑选出一批能够长期创造自由现金流的企业。此外，汇添富基金的国际化视野、全球化平台以及长期正确的投资理念，也帮助胡昕炜一直走在正确的道路上。

“股东视角”下的投资四维度

能否说说你是怎么做投资的？

 胡昕炜 我对于投资有一个最本质的认知：做公司的股东。所有的投资框架和决策，都是围绕这一条出发，即寻找能为社会进步创造价值的企业，我们作为股东分享价值创造过程中带来的收益。我们希望把握社会发展或一个大的行业演进趋势，做到投资组合中的大部分都是这些发展趋势中最具代表性的公司。我会把行业的发展趋势和公司的质地放在同等重要的位置。从股东视角出发，我们最幸福的是公司通过行业和自身的双成长，带来价值创造。

我自己把投资分为四个维度：1）资产配置；2）个股选择；3）仓位控制；4）风险控制。

首先，是资产配置的维度。在构建组合的时候，我是核心+卫星的策略。投资框架要和自己的性格匹配。我的性格是比较沉稳的，投资组合中也喜欢稳健增长的行业。在这些行业中，找到有竞争力的公司，赚取的是比较确定性的收益。这类行业包括消费服务业、互联网、医药医疗、高壁垒的制造业、金融等。在这些行业中找到有竞争力的企业，估值又比较合理的话，那么我在这一部分仓位变化是不大的，整体组合的换手率也是比较低的。

另外一部分，我也会有一些卫星仓位，占比不到10%。卫星仓位分为两类资产：周期型资产和逆向型资产。周期性行业短期爆发力比较强，产品价格大幅波动会给股价带来较大弹性。小仓位如果把握住周期性行业的投资机会，依然能给净值带来比较大的贡献。我自己会喜欢在比较熟悉的、偏消费类的周期性行业中做投资，包括农业、造纸、原料药等。逆向型资产是稳健增长行业中，有一些存在一定瑕疵的公司，比如因为机制原因导致业绩低于企业真实竞争能力的公司。一旦“瑕疵”改善，也能带来很好的收益。当然，这两块配置的前提是相关领域必须在我的投资能力圈范围之内。

整个组合的收益特征会比较稳健，但是会比较多元化。不同行业和不同类型的资产，给组合带来更多的收益来源。

其次，是如何进行个股选择。在挑选个股上，我会用自上而下的中观行业比较和自下而上的个股选择相结合。在好的行业投公司很重要。行业比较和公司选择在同等重要位置。这里面又分为四个维度。

行业维度分为：

1）行业商业模式。涉及这个商业模式的本质是什么，能否长期维持很高的利润率，支撑行业发展的驱动力是什么等等。基金经理对于商业模式的优劣需要有比较深刻的洞察力；

2）行业所处的生命周期。我们偏好投资一些处于成长中期的行业。这些行业的特征是增速较快，空间仍然比较大，竞争格局也初步形成。需要强调的是，应该非常细致的看待一个行业所处生命周期。比如啤酒，尽管行业总量已经不再增长，但其中的中高端产品增速非常快，占比也非常低，所以中高端啤酒实际正处于行业发展的中期。事实上，由于中国消费结构升级非常显著，很多消费品子行业都有相似的情形；

3）行业竞争格局。拉长时间看，对投资收益影响最大的是竞争格局。有些行业增速很快，但竞争格局不确定，即使投资里面的龙头，几年后也可能会掉队，从而影响投资收益。相反，一个低速发展的行业，龙头企业的盈利可能并不低。当然，行业的竞争格局能否维持，也和行业的商业模式有关；

4）行业景气度。尤其对于A股，通常来说，投资一些中短期比较景气的行业，获得比较好收益的概率相对会高。当然，景气度也要和股价隐含的预期结合，有些被过度追逐的短期高景气行业往往蕴含着较高的风险，而有些被市场抛弃的短期低景气行业长期来看却是非常好的投资机会。

公司的维度分为：

1）公司的护城河，这是最重要的。不同行业和公司对应不同类型的护城河，包括成本优势、品牌优势、技术优势、渠道优势等等。我们投一个公司，会反复思考公司护城河体现在哪里，会不会被颠覆；

2）管理层因素。包括股权结构，公司组织架构，管理层的能力等等，不同管理层带来的差别很大。我们会看重人的本质，尽量深入地去理解这个管理层是否具有企业家精神，而不是随意给管理层贴标签；

3）财务状况。我一直很看重公司的财务报表，喜欢资产负债表干净，现金流健康的公司。许多财务状况有瑕疵的公司，我宁愿错过也不愿意去冒险；

4）企业的估值。我希望在比较合适的位置去买一些公司，当然过去几年我的估值体系也在进化。

第三部分是仓位选择。判断市场的短期涨跌很难，我不太会去做仓位的选择。长期来看，中国经济在稳健增长，结构性机会还是层出不穷。整体上倾向保持较高的仓位，对可能出现的短期波动有一定的容忍度，因为我相信长期看一批优质资产的价格都会向上。

最后的部分是风险控制。前面说过我是淡化择时的，风险控制主要通过组合层面把控。汇添富基金一直以来的理念是行业相对分散。同时也需要通过深度的个股研究，对公司价值进行正确判断，在公司出现泡沫时卖出或者替换。

坚守投资中的正道

前面你提到关于投资的第一条：做公司的股东，是投资中最本质的部分，能否再展开讲讲？

 胡昕炜  我觉得做投资有一个核心：坚持选择能为股东持续创造价值的企业，坚决回避毁灭股东价值的企业。这里面，价值创造的体现，就是看这个公司能否持续产生稳健增长的自由现金流。在汇添富投研体系中，我们会用“发电厂”来形容自由现金流快速增长的企业。

这些企业往往具有较成熟的盈利模式，形成了较强的品牌优势，能够进行持续、稳定的轻资产扩张；在财务上就意味着，企业能够在较高的资本回报率基础上维持稳定增长。它们就像发电厂一样能源源不断地为股东持续创造价值。

我始终觉得，投资就是和好的生意、好的企业一起成长，获得可持续、可复制的投资收益，很多不确定的投机性选择都应当避免。

能否理解，通过投资这些持续创造价值的企业，最终也转化成给持有人的长期收益？

 胡昕炜  是的。我一毕业就加入汇添富基金，在这里接受的投资理念就是“以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高的长期投资收益”。

简而言之，就是我希望能通过对行业和公司的深入研究，挖掘出一些高质量证券，中长期持有，从而获得可持续、可期待的稳健回报。

那如何界定高质量证券呢？

 胡昕炜  我认为要满足4点：第一要有好的行业，它的发展空间是比较大的；第二要有一个好的商业模式；第三要有很强的竞争优势，就是说这个公司要有显著的护城河；第四公司的管理层要具有企业家精神。

过去我们会发现，在市场疯狂的时候，一些“概念公司”涨幅甚至可能比好公司更高。这些优秀的企业，往往没有“催化剂”，也没有性感的故事可以讲。然而，一轮周期下来，好公司通过持续的价值创造，股价是能创新高的。而“概念公司”即使在某个阶段出现比较高的涨幅，最终价格仍然会回归基本面。

我们做投资，一定是从企业价值创造这个环节出发，去给持有人带来收益。我认为这是投资的正道，投资中只有走正道，才能长久。

国际化视野带来的竞争优势

过去几年你管理的几个产品长期超额收益很高，也都名列前茅，你认为超额收益的来源是什么？

 胡昕炜  过去几年我们对于中国巨大的消费结构升级浪潮、中国医药行业显著的结构性变化等一些社会趋势和背景有着非常深刻的认识，把握了这些主线去做投资，并且在个股选择上严格按照汇添富基金的选股标准，最终获得了比较不错的超额收益。

汇添富的投研平台是有全球化视野的，对于获得超额收益起到了很重要的作用。比如说消费品这个行业，汇添富基金在消费品行业上的产品布局非常领先，我们有投资A股的汇添富消费行业基金，也有投资A股、港股消费品的汇添富消费升级基金，还有汇添富全球消费基金可以投资海外市场，另外还有新兴消费、文体娱乐等细分产品。

这让我们在消费领域的投资视野非常开阔，除了把握国内家电白酒带来的超额收益外，我们还能通过对海外不同领域的消费品龙头企业深度研究，抓住其他的机会。比如我们在港股投资上，通过对于运动服装品牌、啤酒龙头企业、物业管理服务行业的投资，获得了较好的收益，背后都是源于我们对于耐克、百威等国际巨头公司的深度研究。

受益于团队的国际化视野，我们会做大量国际对比。通过国际比较，我们才能比较清楚的了解不同类型公司，会在什么领域创造价值，给持有人带来长期的收益。

的确，我看到你持仓中不仅仅有A股，还有港股的投资标的。如何能在两个有差异的市场同时把消费品投资做好？

 胡昕炜  这一点还是受益于团队的力量。前面提过汇添富在消费领域布局的基金产品很多，通过这些产品我们消费品团队不仅仅研究中国，还研究欧洲和美国的消费品公司。我们团队之间有很充分的沟通，视野也开阔。

投资标的在哪里上市不重要，虽然A股和港股在定价上有些区别，归根结底还是看公司的基本面。

另一方面，从我们一直遵循行业适度分散的原则出发，投资收益也会更加多元化。再拿消费升级基金为例，我们的投资收益来源中不仅仅包含A股的白酒和家电，还会包括港股的运动品牌、化妆品、本地生活服务、物业服务、奢侈品等更多的投资线索。

竞争格局是关键

你前面提到行业的生命周期，喜欢投资处于成长中期的行业，这点能否展开讲讲？

 胡昕炜  我举几个例子来讲吧。比如厨电这个行业，我一开始比较看好集成灶的渗透率提升，认为在很多地方会对抽油烟机有所替代，这里面也有上市公司标的可以投。但这个行业还处于早期无序增长的状态，消费者对于品牌的认知不充分，远不像油烟机这个行业。所以这时候，我可能虽然看好这个行业，但不会轻易去做投资。

另一个例子是化妆品。这几年我们看到化妆品渗透率提升的空间很大，年轻人化妆的趋势很明显。在化妆品市场，主要是两类参与者：海外的高端品牌和国内的品牌。我个人认为海外高端品牌的增长非常确定，无论是在天猫还是在免税店，卖得最好的化妆品都是这些国际品牌。相比之下，国内品牌虽然面临一个快速增长的市场，但是竞争格局不清晰，品牌更迭可能很快。在化妆品行业快速增长确定，国内品牌竞争格局不清晰背景下，我可能会更愿意购买受益于国际品牌确定性高增长的渠道公司，比如电商公司和免税店。

从DCF模型的角度去理解，自由现金流稳定性比短期爆发力更重要。我买公司会更加看重自由现金流的稳定性，所以竞争格局是否清晰，公司是否有壁垒是极其关键的。

前面提到关于国产的消费品牌，为什么在化妆品领域你看好海外品牌，而在运动服装领域，你却比较看好国产品牌。这背后的差异是什么？

 胡昕炜  这里面的核心差异是竞争格局。在化妆品领域，真正确定高增长的就是海外的高端品牌，国产品牌更迭很快，新进入的品牌通过某个契机也可能做的很大，因此原有的国产品牌在市场中的竞争地位并不牢固；但运动服装行业有所不同，国产品牌竞争格局相对稳定，已有几家公司形成了较为稳固的竞争优势，其他中小品牌很难有机会再反超。而且我们看到随着“国潮”消费趋势的兴起，一些龙头国产品牌的品牌势能反而在不断提升，竞争优势也在强化。所以，从竞争格局看，国产运动品牌要远远好于国产化妆品牌。

长期的力量巨大

对你构建投资框架，有什么影响比较大的事情吗？

 胡昕炜  汇添富基金的投研文化对我的影响是最大的。我一毕业就进入汇添富基金，持续接受基于价值投资的方法论洗礼。可以说，一开始就走在了一条正确的道路上。此外，包括巴菲特和芒格在内的海外投资大师的访谈和书籍，我也经常看。我发现价值投资整体的方法大同小异，就是基于基本面去投资，通过长期的价值创造来为持有人带来收益。

2015年市场的狂热对我也有一定的启发。当时大家都想赚快钱，很多没有基本面的股票买入后短期浮盈也巨大。但这是典型的泡沫市场，并不是我个人相信的投资理念。我从做投资一开始，就坚定做价值投资，坚持中长期布局，这也是汇添富基金一直提倡的投研理念，我们相信长期的力量，而长期的力量是巨大的。

你前面提到对于估值的认知在进化，能否具体讲讲？

 胡昕炜  我对于企业估值体系的进化，也来自更深刻理解价值创造的核心是什么。我们坚持的是长期投资，希望能长期给持有人带来较好的收益。那么一个企业在价值创造的过程中，长期增长的确定性，也理应给更高的估值。

过去我做研究员的时候，喜欢用一两年业绩增速，对应给一个公司基于短期增速的估值。这种做法过于静态，没有去看一个公司中长期的价值。投资的本质是长期，企业价值创造也需要给长期某种溢价。这让我对那些有长期竞争力的企业，给予更高的估值容忍度。

此外，估值体系的进化，也来自于对更多行业和公司更深刻的认知。有些公司具备非线性增长的能力，虽然短期盈利能力一般或者亏损，但是有了规模效应后，会出现非线性的增长；有些公司能较长时间保持快速增长，那么静态的高估值也会很快被消化掉。因此从中期的维度来看，如果对一些行业的发展和公司竞争力有非常深刻的认识，我们同样会买入看似“高估值”但其实潜在收益率很高的个股。

平时你通过什么方式让自己进步？

 胡昕炜  通过不断回顾行业历史，以及学习新的行业知识让自己对产业发展和竞争力有更接近本质的理解。拓展自己对于行业的认知是永无止境的。基金经理有时候什么都懂一些，但什么都只懂皮毛，还是有很大的学习空间。我还会通过看书和行业专家交流来保持学习。

你平时有些什么样的兴趣爱好？

 胡昕炜  我是一名比较狂热的足球迷。读书的时候就一直在学校的球队踢，工作后也担任过公司球队的队长，到现在都会坚持每周踢一场球。除了自己踢足球，我也会看很多足球比赛。足球运动让我学会了如何在场下打好基础，在场上坚持不懈。这和做好基金管理其实有着异曲同工之妙。

而且，足球和投资之间也有很多共通之处。比如说，风控都很重要。从某种程度上来讲，防守的优先级要高于进攻；一旦被对手先进球，整个队伍的节奏就会很被动。反观投资，其实也是一样的。假如组合亏损了50%，需要上涨100%才能回到原点，这时的压力是非常大的。所以在做投资时，我也更习惯于在做好防守的前提下再去进攻。

 - end -