华安基金陈媛：掘金新消费的投资机会

高ROE来源中，周转率比利润率更好

消费品的确长期给投资者带来了很好的回报，能否谈谈你是怎么做消费品投资的？

 陈媛  我是消费品研究员出身，对自上而下的宏观关注不会很多，投资框架是典型的自下而上找个股。首先是行业选择，我会从景气度和容量两个角度做筛选，前者对应行业增速，后者对应行业空间，将行业划分为五个层次。

第一类是大容量+高增长，行业空间在2000亿以上，行业增速在10%以上。像化妆品、餐饮供应链都属于这一类。

第二类是小容量+高增长，行业空间在500到1000多亿，行业增速在10%以上。像高端白酒就属于这一类。

第三类是小容量+爆发期。比如2014年的预调鸡尾酒、近两年的杯装果汁茶。这些很可能来自某一个单品的爆发，或者某个渠道在一定阶段的放量，导致阶段性盈利很好。缺点是这种机会的持续性不会很长。

第四类是大容量+低增长。消费品中处于成熟期的行业，也是目前我们看到最多的。行业增长只有个位数，但需求比较稳定。比如说超市、牛奶都属于这个类型。好处是中国市场很大，许多成熟期的行业，竞争格局足够好依然能赚到很多钱。

第五类是总量不增长，甚至处于衰退期的行业。行业虽然没有增长空间，但容量足够大，竞争格局从分散走向集中。我们能赚到竞争格局优化的钱。当然，投这种行业的公司，我会对估值要求很高。

我在行业配置上，基本上也是按照这个排序进行的，第一类最偏好，第五类最不偏好。当然，有时候第一类行业未必能找到足够多的上市公司标的。

那么讲完了如何划分行业，能否谈谈你挑选个股的标准是什么？

 陈媛  其实和你们访谈过的许多基金经理也差不多，我说两个可能会和大家不一样的地方。第一，我很看重ROE的来源，不仅仅是ROE的绝对数值。我们知道，ROE的来源有三个方面：利润率、杠杆率和周转率。

首先，我会把高杠杆带来的高ROE尽量排除掉。然后，剩下的是高利润率和高周转。我偏好高周转带来的高ROE。高周转的公司，可能利润率不是特别高，甚至是比较苦的行业，但是高周转代表的是效率，意味着这家公司的管理体系是非常高效的。

相反，高利润率通常意味着，公司会面临大量的竞争者，除非这家公司有独特的壁垒。我们看到，历史上许多高利润率带来高ROE的公司，无法将其高利润率永续的维持下去。只要公司的盈利水平超过社会平均回报，就一定有资本想要进入这个行业。比较独特的类似于白酒，他们有历史传承、文化属性，很难被资金的短期投入打破。

第二个特别点是，我非常看重一个公司的跟踪尺度和频率。我希望持仓公司，有高频的公开数据可以跟踪。对于那些跟踪有难度的公司，我是不太愿意去买的。这么做是为了避免基本面的黑天鹅事件，控制组合的回撤。

现在许多消费品企业，都可以在网上拿到高频数据。比如天猫的销售数据、海关进口数据等等。定期跟踪高频数据，我们就知道产品的销售趋势，能够规避一些来自基本面的风险。

你对于ROE偏好来自高周转，而不是高利润率，这点和大部分人非常不同，能否说说背后的原因？

 陈媛  我最早看消费品的时候，一直看纺织服装这个行业。这个行业的净利率水平不算低，但是这个行业里面，永远有杀不完的竞争对手。正是因为净利率还不错，而且门槛比较低，导致了很差的竞争格局。买这种行业，就会很不安心。

反过来看，有些利润率不高的行业，ROE其实还不错。这里面比较典型是生鲜超市，净利润率大概就两三个点，但是ROE能有十几个点。

守住能力圈为先

你前面提到高壁垒才能守住高利润率，那么你如何看待壁垒或者护城河？

 陈媛  我并不认为商业模式可以形成护城河，所有的商业模式都是可以被模仿学习的。壁垒主要看管理层的思路，如何构建组织架构，将资源分配在什么地方。举个例子，大家都说海底捞你学不会，我的理解是真正学不会的是老板的胸怀。我个人觉得海底捞的核心是分享机制，但是大部分公司的老板做不到这样的分享机制。

真正的壁垒，排除掉准入牌照、研发专利等这些以外，是基于公司的管理。

如何看待能力圈这个问题？

 陈媛  我觉得守住能力圈比冒然突破能力圈更重要。构建能力圈需要花大量的时间和精力，在这个过程中，如果冒然突破能力圈，获得的收益未必大于守住能力圈所带来的收益。对我来说，第一重要的是，在我的能力圈之内不断加深；其次，沿着能力圈的产业链上下游进行延展。消费品属于下游，我会更多往上游的供应链进行延展。这个过程中，此前建立的研究框架延伸难度不大。

如果说要把能力圈扩展到和消费不太相关的领域，比如一些硬科技，我可能要花很多时间，也只是学到一些皮毛。所以我觉得要把自己擅长的事情，做得更精更专。冒然去进入自己不熟悉的领域，就等于把净值的一部分，寄托于我的运气，我觉得是不靠谱的。

前面你提到，不希望净值波动交给运气，而是自己的能力，那么你如何控制净值的回撤？

 陈媛  核心就是分散，行业和个股都做分散，只要集中度很高，就很难控制波动。消费品覆盖的行业很广，我不会在单一行业配置过多，即使食品饮料这种，我也尽量不会配置超过15%。前十大重仓股我的集中度也不高。

分散是天然抗波动的，坏处是持股数量变多，对研究半径拉长。我自己还是希望做得稳一些，让投资者赚到钱。集中持股能带来高收益，也会带来高波动，在产品高波动面前，持有人未必能赚到钱。

你持仓比较分散，又看重公司的高频跟踪，如何分配研究上的时间精力？

 陈媛  对于传统的消费品研究，我主要通过公司内部研究员和外部卖方分析师的跟踪。我自己会花更多精力在新的消费品公司上。我比较看重自己对于产品的体验，平时对于各种消费品类、渠道等都会尝试，从一个消费者角度去理解这个产品。我之前就买过A股某个做儿童奶酪棒的公司，从一个母亲角度出发，能够理解这是一个很好的儿童零食替代品。口感很好，也有营养。这种从消费者角度出发的体验，会比单纯进行数据分析，看人均奶制品消费量空间等，更有意思。

可选消费的四大模式

我看到你正在发的这个新产品—华安优质生活也能投港股，你认为如何把A股和港股两个市场的投资都做好？

 陈媛  我觉得对消费品来说，能够投港股是非常重要的，可以补足A股部分品类上的缺失。我觉得港股在三大品类能提供很好的投资标的：服装、餐饮和教育。先说服装，A股大部分是女装为主，属于竞争格局比较差的一个子行业，由于女性天然不会忠于一个品牌，品牌很难有一大批忠实的消费者。港股的服装是运动品牌，商业模式和竞争格局比女装好很多，有几家很优秀的公司。我们再看餐饮，也有几家优秀的餐饮连锁和供应链企业。教育上，港股无论是质量还是数量，都比A股有明显的优势。

我记得你曾经总结过可选消费的四大模式，能否展开讲讲？

 陈媛  我把可选消费品归结为一种消费频次随机、没有特定限制的消费品。比如吃饭一日三餐，是受我们的胃口限定的。或者大家电消费，是被技术周期和产品生命周期限定的。而可选消费品的消费频率是不固定的。

从全球看可选消费品比较成功的模式主要是四种：第一种Zara模式，少批量高周转。第二种是优衣库模式，大量的标准品，性价比高。前两种模式对供应链要求都很高，有趣的是Zara和优衣库正好是两种完全不同模式的两端；第三类是LVMH的多品牌管理集团模式，也是A股可选消费最可能走的道路，但是成功的难度也非常高；第四类就是运动服饰。运动服饰在某种程度更像标品，SKU数量没那么多，对应库存压力没那么大，同时需要更高研发投入的行业。

看好传统和新消费的并行

最近的新冠疫情，会对消费品企业有什么影响吗？

 陈媛  疫情对消费行业是比较大的，毕竟发生在春节之前，是一年最大的消费旺季。我认为对消费品公司产生四个类型的影响：

第一类是受益于疫情的品种，最典型是超市。供给端的其他农贸市场关门，需求端大家又不能出去吃饭，对超市采购的依赖度更高。还有速冻食品、医疗用品等也会受益于疫情。

第二类是受损但需求会延后释放，类似于一些可选性的医疗服务，在疫情过后，大家的需求并不会改变。

第三类是一部分受损，一部分会恢复。比如说白酒、高端礼品这些，春节时候不送了，后面其他节日再补上。但是春节中原本朋友聚会这些场景，损失掉了后来也没有办法弥补回来。

第四类是彻底受损的，最典型是线下电影院、餐饮、旅游等。假期消费旺季没有了就是没有了。

而近期市场的走势也是按照这个1234的顺序由强到弱。第一类公司创了阶段性的新高，第四类公司的表现是最差的。目前来看，消费品整体出现快速反弹的概率较低，大概率会在一二季度继续处于盘整阶段。市场已经下调整个板块的盈利预测了。但好消息是，这可能会给目前新发的华安优质生活混合基金带来比较不错的建仓机会。长期看，消费品的ROE是A股所有行业出类拔萃的，也给投资者带来的巨大回报。

如果做一个简单的展望，你看好哪些A股消费品中的子行业？

 陈媛  首先，白酒还是商业模式很不错的消费品。无论是毛利率还是ROE的水平，在A股消费品横向对比看，都是非常优质的。中国最高端的白酒企业，ROE里面不需要看杠杆率，也基本不需要看周转率，只要看净利率一个指标就可以，这对于其他行业是不可想象的。况且最高端的白酒，有很强的奢侈品属性。我们看顶级奢侈品，都有穿越周期的特点，需求的波动很小。

其次我很看好化妆品这个领域，这个行业利润率和周转率都很高，又处在一个爆发阶段。化妆品里面又分护肤品和彩妆。护肤品国内品牌要赶超海外巨头的难度极大。今天的护肤品有很强功能性，需要巨大的研发投入。比如一些海外化妆品巨头，一年研发投入有10亿美元。我们看好高端的护肤品品牌，但大多公司都是海外的，所以类似于免税店这样的高端香化渠道也会比较受益。

而彩妆则不一样，强调品牌氛围的营造，而且单价绝对金额相对比较低，一只大牌的口红也就两三百元，供应链成熟，研发门槛不高。彩妆领域国内品牌有机会拉近和海外品牌的距离，而且购买频次更高、出大爆品的比例远高于护肤品，更看重产品设计。国内的某家彩妆公司销售额在几年间，已经是一家海外化妆品巨头的40%左右了。

热爱投资，热爱华安基金大家庭

你做投资的时候，内心会不会设一个收益率目标？

 陈媛  收益率并非我最看重的，更不会为了追求高收益而去冒较大风险，我比较看重产品的夏普比例，好的夏普比例能给持有人带来更好的体验。我希望的是净值稳稳的上涨，持有人能赚到钱。

如果不做投资，你觉得自己会做什么工作？

 陈媛  真的没有想过这个问题，我对于自己进入这个行当，真的很感恩。我非常热爱自己的这份工作，也很高兴能在华安基金这样的大平台从事投研。做我们这一行，有两个很大的好处。

第一点是，即使你是一个刚毕业的应届毕业生，也能和这个社会最优秀的一批人交流。这些上市公司的管理层，就是社会中最优秀的一批人，我们可以经常和这些董事长、创始人直接对面对沟通，这是其他行业很难提供的机会。

第二点是，这是一个人际关系很单纯的行业。做研究员的时候，每个人都有自己覆盖的行业，把自己的行业公司覆盖好就行。做基金经理，就更简单，把自己的业绩做好就行。不需要在人际关系上花很多心思，同事们都是很简单直接的人。

你提到很感恩在华安基金这个投研平台，作为华安基金培养出来的优秀基金经理，能否说说这个平台对你构建投研体系的帮助？

 陈媛  我是学校一毕业就来到华安基金，在这里工作了十年以上了，非常喜欢华安基金这个大家庭。

首先，我们公司的文化氛围，非常非常好。无论是研究部还是投资部，同事之间的关系都很好，公司内部还经常互相叫外号或者昵称。这种感觉有点像以前读书的时候。大家关于投研的沟通也很顺畅，有什么投资机会都喜欢第一时间互相分享，而不是自己藏着掖着。

其次，我们公司的投资文化非常宽容，能够接纳不同风格的出现。如果在某段时间，因为你的投资风格和市场风格不匹配，业绩排名落后，也不会面临太大压力。领导一直鼓励我们坚持自己的投资风格，在能力圈之内做投资。

你看去年我们的业绩出现了百花齐放的特点，不同风格类型的基金经理都跑出来，这也和大家一直在坚持自己风格有很大关系。还有好几年前，因为周期股一直没有表现，许多公司都没有周期研究员了。我们公司一直是都有配置，在钢铁煤炭等行业出现行情的时候，就能帮助基金经理迅速把握住投资机会。

我觉得华安基金的平台，无论是投研支持、内部的分享文化、还是宽松的氛围，都对我做投资带来的极大帮助。可以说，我们投资业绩的很大一部分，和公司强大的平台是极其相关的。

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