中欧基金王培：成长股猎手的“再次启航”

专注于企业的“真成长”

成长股和价值股投资并非硬币的两面，而是两者对于今天和未来赋予权重的不同。成长股投资对未来赋予的权重更高，对于估值的包容度也更高。价值股投资对于当下赋予的权重更高，看重现在的价值，对于估值的包容度也更加严格。王培认为，其实成长和价值投资方法追求的目标是一样的：企业长期现金流的折现。两者并非对立，都是基于对企业基本面研究的投资方法。

在投资中，王培最关心的是估值的可靠性。公司目前估值水平是否能支撑得住，未来估值是否有提升的可能性。王培发现，许多时候投资亏损，往往来自于估值陷阱。同样，当一个公司出现比较大估值泡沫的时候，王培会去思考是否有足够因素能支撑那么高的估值，如果不能，那么就不会去参与。

比如在2013到2015年时，当时还管理着银河创新成长的王培，其组合中重仓了一批互联网+的公司。当时正好迎来移动互联网渗透率的大爆发，带宽速度大幅提升后，推动了智能手机对于传统功能机的替换。移动互联网经历了用户数的大幅增长，以及用户消费习惯的迁移。这时候影视、传媒、互联网应用行业大幅增长，行业创新百花齐放。

但是到了2015年之后，王培就不再参与到传媒和手游公司的投资上。核心原因是，行业增长速度最快的阶段过去了，这类公司从估值的全球对比上，有项目制特征，在海外的估值并不高。相反，在2016年，白酒板块从估值对标上远低于全球消费品的龙头企业，王培的组合中开始重仓白酒板块。

从结果看，王培具有偏爱白马成长股的投资特征，喜欢去买真正具有成长性的公司，而不是买主题和概念。公司的价格，最终需要对应价值。

我们谈到成长股选手，往往第一印象是“高风险偏好，胆子大。”而王培恰恰是一个“胆小”的成长股投资者。他在多个场合和我们说过，自己是一个极度厌恶风险的人。看公司的时候，第一个考虑是风险。买股票之前，王培会一直找漏洞，避免出现大的风险。

这也是寻找“真成长”的价值所在。长期看，只有在相对确定，或者风险较低的成长股面前，投资者才敢勇于重仓。这就需要公司基本面的持续成长，而不是短期风险偏好的放大。反过来说，由于天然波动比较大，一旦出现风险，对于投资带来的亏损也极其严重。

科技+消费，平滑成长的波动

如果我们看美国过去40年最大市值公司变迁，会发现背后具有强烈的时代特征。在80年代，美国前十大最大市值公司中有七家石油公司；到了90年代，一批消费品进入全美最大市值公司的榜单；到了2000年网络股泡沫崩溃之前，美国最大市值的公司是思科、微软、英特尔等科技公司；再到了今天，全美最大市值的几乎全是科技股：苹果、微软、亚马逊、脸书、谷歌等等。科技，定义了这个时代。

显然，在这个时代做成长股投资，一定不能忽视科技。但科技股投资的问题是，波动率可能是成长股中最大的，导致夏普比例并不好。美国著名的财经作者詹姆斯.奥肖内西在《投资策略实战分析》中，对比了GICS十大行业的收益和波动率数据。发现科技行业的年化收益率只有7.29%，对应的波动率高达31.14%。这也是巴菲特不投科技股的原因。

相反，消费股在这个阶段的年化平均收益率13.57%，对应的波动率只有15.76%。长期看，消费品的风险收益比较好。所以，我们认为对于成长股选手来说，一个比较好的做法是结合消费和科技两大成长行业。这样一方面不会错过创新带来的机会，也能够平滑组合的波动率，给持有人较好体验。况且，A股市场拉长看，最好的成长股许多都来自消费品行业。

如果我们看王培的投资能力圈，也长期集中在科技和消费成长两大领域。其管理的中欧行业成长混合2019年末的前十大重仓股中，既有偏向科技成长属性的芒果超媒、立讯精密、三七互娱，也有消费品属性的茅台、五粮液、南极电商等。

这一点也和王培的起步有关。早年他是化工行业的分析师。化工的特点就是细分子行业很多，涵盖了上中下游。里面的公司不仅有周期股，也有成长股，也有消费属性。所以王培的视角就特别广，善于做行业比较。这几年，通过行业比较，他又把投资框架中的公司分为四个象限：周期、价值、成长、消费。王培会把这些公司进行对比，理解影响估值波动的主要矛盾是什么，然后去划分在未来中期和长期，哪个象限是最好的。

他认为，成长收益的来源必须要多元化。投资组合要有节奏感和层次性，也不能全部是进攻型资产。有些资产短期没什么机会，但长期表现可能比较不错，他也会放入组合。用相对均衡的角度做资产配置。

另一方面，王培认为由于新冠疫情会在短期冲击消费行业，未来A股的投资主线仍将以科技为主。长期看，权益市场在大类资产配置中有比较高的吸引力，疫情好转后，市场可能迎来慢牛行情。

投资“老将”的新启航

最近王培的三年持有型基金“中欧启航”正在开放申购，也有许多人来询问我们的意见。我们认为，购买一个基金产品最核心的出发点是，这个基金经理的投资框架是否完整，以及他是否有一个支撑起投研需求的平台。对于王培的专业能力，我们再说两个数据。一个是其管理的中欧行业成长2019年中报显示，持有人中专业的机构投资者占比高达89.53%。其次根据Wind的数据，其管理的中欧行业成长过去三年净值增长92.92%（2018/2/12至2020/2/12），排名同类产品前5%分位。

中欧启航这个产品的运作特点是，帮助基金持有人“捆住手脚”，每笔持有锁定三年。很多时候我们发现，基金持有人没有赚到投资收益，是因为我们的操作过多。查理.芒格在几天前的Daily Journal上说过一句话：“在中国，个人投资者的持股周期很短，他们热衷于在股票上赌博，这实在愚蠢。”同样的事情，也发生在基金的买卖上。当我们在基金产品上追涨杀跌，最终并没有享受到专业投资者带来的收益。

优秀的基金经理懂得把自己“交付”给好的上市公司管理层，相信好的管理层能创造价值。基金持有人，也需要懂得把自己“交付”给优秀的基金经理，相信其长期能通过价值创造带来投资收益，实现自己投资理财的目标。

相比之下，王培作为一个少有经历了几轮周期的成长股选手，是一个值得托付的基金经理。作为一个认识他超过10年的朋友，我也无时无刻能感受到他对投资的专业精神。有一次我曾经问他，为什么每次聊起投资就那么严肃？他告诉我，投资是一个非常专业的事情，要用专业的精神去做投资。当年，他第一次竞聘基金经理时，写的题目是“做专业的投资者”。

的确，我们已经进入了专业化分工的年代。让专业的人，去做专业的事情！

 - end -