泓德基金秦毅：享受勤奋的乐趣

泓德基金是一家极具特色的基金管理公司，过去几年也被各大渠道评为最值得信任的资产管理公司之一。今天我们访谈的秦毅是泓德基金培养出来的优秀基金经理。根据天天基金网的数据，其管理时间最长的产品泓德泓业在过去一年、两年、三年内均排名前30%分位。而且这个产品在过去8个季度，没有一个季度表现排名靠后。

从风格标签看，我们认为秦毅具有高质量公司+合理估值的特点。他的换手率极低，意味着不太会对持仓标的进行大范围变动，优选具有高质量的好公司。在投资中，他格外关注持仓个股的估值变化和风险收益比，而这也成为他考虑持仓调整的主要依据。秦毅也是一个极其勤奋的基金经理，将大量的时间都用到了投研。

看重公司的质量和行业商业模式

能否围绕你的投资框架，分享一下你是如何做投资的？

 秦毅  我的投资框架可以概况为两部分：第一部分是研究框架，第二部分是在投资中做组合的方法。

先说一下我自己的从业经历。2003-2012年我在北大就读物理专业，从本科读到博士，毕业之后转行做金融，进入阳光保险资产管理公司。从电子行业的研究做起，逐渐拓展到大TMT领域。2015年加入泓德，从事专户投资，2016年下半年担任研究部负责人，2017年下半年开始管理公募基金产品泓德泓业，2018年末开始管理泓德泓华，2019年10月接手泓德战略转型。这是我所管理的三个主要产品，有偏绝对收益、也有偏相对收益的。这样的经历对于我的研究方法产生了较大的影响：

在险资的从业经历，让我养成了很好的基本面分析框架和价值研究的投资方法。来到公募之后我仍然坚持这一方法。就方法本身，和市场的差别不大，包含了行业研究、公司研究和估值研究等。行业研究中包括市场空间，增长驱动力，商业模式，产业链分析，竞争格局，行业特点，供需关系等等；公司研究包括管理层分析，竞争优势分析，发展空间分析；估值研究包括盈利预测和估值模型。

在实际投资中，我会以商业模式作为切入点。商业模式，或者说盈利模式，就是一个公司如何为股东创造价值。不同的商业模式包含着不同的竞争要素，只有把每一项要素都做好的企业，才能在竞争中脱颖而出，成为行业龙头。而究竟是什么因素决定了这家企业能否形成这样的竞争优势呢？我们认真研究之后发现，背后的决定因素是企业的管理层。

所以，我的研究框架可以概况为：从商业模式入手，提炼出企业的竞争优势，最后从管理层的层面分析原因，最后再参考估值。

将这一框架运用在构建和调整组合中时，我一般采用四个维度：

第一，只要能够符合这个研究框架的，都会列入备选标的库，而不会刻意区分它是成长还是价值；

第二，把这些标的按照风险收益比进行排序，给予每个标的不同的权重；

第三，根据权重做出行业比例的汇总，尽量避免某一个行业的标的过于集中，会通过适当的分散提升组合的风险收益比；

第四，对组合进行定期的回顾，1-2周一次，按照风险收益比进行排序，但多数时候不会进行调整，除了一些特殊的时间点。比如2019年6月市场经历了调整，成长股调得比较多，而以食品饮料为代表的消费股不但没调整反而创了新高。那个时候成长股的风险收益比是比较显著的。我也根据这一判断进行了组合的调整。我的组合调整频率不会太高，全年换手率大约1倍左右。

能不能展开讲讲你是怎么看商业模式的，什么是好的商业模式？

 秦毅  商业模式就是一家企业如何赚钱，从哪赚钱。好的商业模式，意味着公司赚钱比较容易，较差的商业模式，赚钱就很辛苦。芒格说过，要在有许多鱼的池塘钓鱼。我会避免投资商业模式较差的公司，要挑选商业模式中等或者优质的企业。

举个例子，白酒行业的商业模式就非常好，它可以不断地提升产品价格，但成本始终很低，那么价格提升的过程就是利润上升的过程。所以在这个行业里，绝大多数上市公司都是盈利的。在这样的商业模式之下，不需要管理层那么优秀，也能保持很高的盈利水平，可以说是躺着赚钱。

再举个例子，制造业是商业模式比较一般的行业。大部分制造业的进入壁垒都比较低。比如电子行业，放在7-8年前，竞争激烈，任何人都能进入。在这个行业里，依靠的是优秀企业把竞争要素做到极致，包括公司运营、生产成本等，从而脱颖而出。在一般的商业模式之下，公司需要辛苦一点才可以赚到钱。

最后来说下比较差的商业模式，最典型的是影视内容制造行业。不论导演、演员有多好，今年成功不代表未来还能成功，不确定性非常大。还有类似于曾经美国的航空公司和高端快递。对于快递这个行业，个人消费者只关心两点：一是它能否把物品快速送达，二是谁的价格便宜。这个行业只要建立起一套物流体系，服务就非常同质化，最后就变成了纯粹的价格战。过去我们看到国内有些快递公司的商务件发展很好，是因为其放弃了电商件，和其他快递公司在一个不同的战场。但今天，快递公司的产品体系和服务体系越来越趋于同质化，到后面就会进入价格战。

好的商业模式和差的商业模式，中间的差距就是巴菲特所说的护城河，好的商业模式会构筑起很深的护城河，行业的竞争格局也会比较好。

当然，好的商业模式和差的商业模式并非一成不变，可能会相互转化。最典型的就是美国的航空公司。在上一轮的金融危机之前，大家出行的时候只考虑各家航空公司的安全性和价格，航空公司提供的机型都相似，服务也非常同质化，于是整个行业陷入了价格战，在2008年之前一直是一个比较差的商业模式。2008年之后，金融危机使得这个行业发生了兼并重组，它们停止了价格战，竞争格局改善，把价格恢复到合理水平，后来者就很难进入，最终达成了共赢。

这个例子说明商业模式和竞争格局息息相关。当行业的竞争格局改善之后，能让一个较差的商业模式变成较好的商业模式。这也意味着，对于行业和公司的研究必须是动态调整，并非一成不变。

你关注行业景气度吗？

 秦毅  景气度是我筛选行业的第一指标，按照生命周期，一个行业会分成萌芽、成长、成熟、衰退四个阶段，我通常会选择处于成长和成熟期的行业。这两类景气度能够对应比较好的投资机会。

除了生命周期的景气度，我会看重行业自身的景气度周期。企业的景气度也会有周期性，如同我们的春夏秋冬。在2019年10月的时候，我发现市场反弹最多的标的都是短中长期都非常完美的，那么在这个时间点，还有什么标的具有性价比？于是我退而求其次，找到一些中长期前景很好，管理层优秀，但是短期受宏观经济负面波动影响的公司，比如工控自动化、航空、机场、化工等板块的企业。

这也是我筛选标的的一种思维方式，寻求将组合维持在比较好的风险收益比。我并不刻意去做行业轮动，而是自下而上去找当下时点，隐含收益率较高，风险又比较充分释放的公司。组合的风险收益比也自然而然得到优化。

根据风险收益比自下而上调整组合

您是如何衡量风险收益比的？

 秦毅  这是一个比较主观的事情，衡量个股风险收益比主要通过四个维度：

第一是公司本身的估值，我会根据历史估值、绝对估值、可比公司估值进行判断；

第二是公司未来的发展空间；

第三是目前竞争优势；

第四是行业的商业模式。

综合以上四个维度对一家公司目前的风险收益比进行评估，再和另外一家去做对比，得到在当下的时间点配置谁会更好一些。这个工作比较主观，我会综合估值、市场空间、商业模式、竞争格局等因素对他们量化打分，进行排序。这种风险收益比的排序，和基于公司上行风险、下行风险的比较不同，后者更类似一个根据历史表现的夏普比例概念。我认为风险收益比不是对应过去，而是展望未来。

那么在构建组合上，如何保持不错的风险收益比？

 秦毅  控制组合的风险，无非几种做法：仓位选择、行业配置、个股选择以及组合管理等等。和大部分人一样，仓位选择并非一个最好的风险管理方法，择时的难度很大。行业分散会是一种比较常见的做法。

我发现比较有意思的一点，个股选择其实对风险控制的帮助很多。我发现，选到优质的企业，在抵御风险上已经成功了一半。这些好公司未必在牛市中能涨过指数，但是在市场下跌中，他们跌幅会比指数更小。一轮牛熊下来，好公司的风险收益比远超其他公司。所以能被我们投资框架筛选出的企业，天然的风险收益比就更好。

此外，我还比较喜欢做一些“无风险，有收益”的动作。比如，我会拿组合里的现金去买国债，而不是让现金就在账上趴着。我也会去做科创板打新。还有，去年我组合里面持有的两个食品饮料标的有可转债，而且转股溢价率是零。这意味着远低于正股的风险，但回报率一点不少，于是我果断换成了可转债。

这些动作未必能带来很高的收益，但并没有任何风险，还能增厚净值。

我看到你的产品在2019年每个季度都排名前四分之一，这是比较罕见的，毕竟去年市场上半年消费主导，下半年科技主导，你是如何做到的？

 秦毅  回顾2019年产品的运作，其实我们不论在仓位调整还是个股选择上，都是从中长期角度去做判断，并没有把下一个季度要有表现作为出发点。这也和我们的考核机制有关，公司在考核的时候比较重视三年以及更长期的维度，这也有利于基金经理从中长期视角做投资。

举例来说，在2018年底的时候，我们判断市场处于一个长期的历史性底部，那个时候我们觉得高仓位运作对于未来长期产品净值的上涨是十分有利的，所以，我们的产品整体都调整到了一个比较高的仓位水平，整体收益也比较好。

同时，那一年，我们也积极参与了科创板打新，在25个科创板标的中，打中了其中22个。这种收益虽然未必很高，但并没有任何风险，当时我们觉得都是值得去参与的。

随着市场的上涨，一大批优质公司的估值都已经不便宜了。这时候我退而求其次，找到了一批长期估值被低估，管理层优秀，短期业绩没有催化剂，被市场抛弃的公司。这里面最典型的就是新能源汽车。这个行业当时的估值处于一个比较低的水平，而且竞争优势非常明显。当时，市场觉得这个行业有很多风险因素，包括补贴退坡、市场不好等，但我们认为这个估值已经包含了足够的负面预期，未来的成长性反而是值得期待的，所以也果断地投资了这个行业中优秀的企业，它们为组合带来了丰厚的回报。

偏好具有较大市值空间和安全边际的公司

前面提到了你看好新能源汽车，能否具体谈谈你对这个行业的看法？

 秦毅  我们选择新能源车，是因为发现这个行业的估值很低，这有一个很好的保护，此外，还有两个很重要的原因：

一是行业层面的因素，2018年前，只有中国在搞纯电动车，日本在做混动和氢燃料电池，欧洲在走柴油路线，美国只有特斯拉。2019年事情发生变化，大众、宝马都将全部力量投入纯电动新能源车上。日本丰田把混动专利以一元价格转让给吉利，全部投入纯电新能源，因为它发现纯电新能源成本下降是最快的。美国以特斯拉为代表，它在中国的建厂进度非常快，这让我们看到这个产业未来的需求非常大。

二是国内一些优秀的新能源公司，过去相比国外优秀的公司有差距，但是这几年因为国产保护和自身的努力，它们的进步非常快，已经追赶到和国际品牌一样的水平。拿下了大量的中国和欧洲车企的定点订单，未来的确定性非常强。

更给我们信心的是国内消费电池企业超过了典型的韩国企业，根源在于企业文化。外企不可能让中国人做到高层，中国人只能做基层，研发实力都集中在了韩国本土。而中国的研发实力，不管是人口数量和人的素质未来都比韩国大很多，这已经在传统消费领域证明了。所以我们当时相信国内优秀的新能源车企业一定能够在竞争中脱颖而出。

新能源汽车我没有为买上游的原材料，而是买了偏制造类。因为钴和锂属于矿产资源，偏周期品，它的投资逻辑是在供需错配的时候弹性最大，当整个扩产规模出来之后，最容易赚钱的一波就过去。这类公司往上的弹性很大，往下的风险也很大。所以我不太愿意投这类公司，除非能确定它就在底部。

很多人认为今后中美科技军备竞赛会进入高潮阶段，科技股还有很大的成长空间，您怎么看？

 秦毅  目前中美贸易问题已经全面升级成科技战和舆论战。我们主要有三个领域全面落后于美国，包括科技板块的半导体行业，生物医药领域的尖端医药和尖端设备。

回看过去十年，我们在科技领域追赶美国的速度是非常快的，这也是他不得不在科技领域压制我们的主要原因。以半导体为例，主要分为设计和制造。制造端我们有中芯国际，设计端还需要我们自己研发，但中国人的优势在于勤奋程度高，智商水平不比他们差，又有工程师红利，工作时间比他们长，即便没有国外市场，也能逐渐缩小和他们之间的差距。最典型的就是阿里和腾讯，只在中国发展就已经成为全球前五大的互联网企业了。

前面你也提到了工控自动化，你怎么看这里面的公司？

 秦毅  工控自动化有两个特点，第一个特点是产品非常多，第二个特点是下游的用户非常多。因为工控自动化涉及到很多行业，每个行业又有很多细分子行业，子行业下面有分更多小的行业或者公司。所以他们需要的产品类型就要非常丰富。

其中有一部分优秀的公司不仅技术领先，完善了产品的丰富度，而且能够针对不同客户的需求，组建不同部门筹建小团队去对接。使得他们具有很强的定制化的客户服务优势。

定制化的客户服务是海外公司的劣势，因为人工成本太高，对服务效率的要求也很高。国内企业技术并不落后，服务能力又更强。行业未来还有较大成长空间，特别是行业内的优秀企业，它们的市占率将再提高，能带来利润的双击。

你投资的行业相对分散，那么如何构建不同行业的能力圈？

 秦毅  能力圈的拓展有两个方法。第一个方法是，我来了公司后就负责研究部的组建和人才培养。我们对公司整体的投研理念一致性有比较高要求，所以基本上都是从应届生从头培养。我会负责他们的报告形成和观点讨论。在这个过程中，也花费大量时间了解每一个行业，研究范围得到了拓展。

第二个是个“笨办法”，就是写深度报告，我每年坚持写4-5篇深度报告。大部分人当了研究总监或者基金经理之后就不再亲自写报告了，更多是在和别人讨论观点、调研公司、挖掘投资机会。但是我还是每年坚持写深度报告，通过把一家公司的底层数据慢慢研究上来的过程，提炼成一个完整的分析框架，在写深度报告的时候会加深对一个公司的认知。虽然很花时间，但这是非常有效的学习方法。我重仓的股票除了金融地产外，基本上都是自己写过深度报告的公司。

你做投资，也负责研究，还写深度报告，平时如何分配你的时间？

 秦毅  简单说一下我的日常工作时间。我家住的比较远，基本上都是六点多起床，就去上班，一直到晚上12点之后才睡觉。除了通勤、吃饭，有时陪陪孩子，周末会休息一天半，全年里长假会休息一下，其他时间基本都是给工作。自从进入这个行业后，我就保持着这样的工作节奏。过去两年，我都没有休过年假。甚至前年我太太生孩子的时候，我连产假都没有休，就是生孩子当天回去了一下。

因为我理解这个行业里面，绝大部分人都是非常勤奋的，也都是名校毕业，大家智商都差不多，只有通过勤奋才能够保持不被别人落下。

你工作很拼命，背后的源动力是什么？

 秦毅  我觉得更多是兴趣，在我做这件事情的时候，并不觉得枯燥，也从来没有觉得特别辛苦。一个人一旦做有兴趣的事情，将这件事作为事业去奋斗，其实是很好的状态。

你非常勤奋，热爱学习，有什么投资上的好书推荐嘛？

 秦毅  我特别喜欢《安东尼·波顿的成功投资》。安东尼·波顿作为一个很成功的基金经理，他自己会把自己平时投资研究的一些方法，时不时的总结下来，形成一个自己的笔记。他这本书就是把他的笔记进行了出版。我看了三四遍，每一次看，哪怕是同一段，每一次体会都是不一样的。这本书常读常新，提供了许多研究方面的实战经验。

有没有想过，如果你不做基金经理，会做什么工作？

 秦毅  如果不做基金经理，我可能去培训机构，捡回我的老本行，去教物理，比如说教物理竞赛。

作为一名非常优秀的基金经理，过去那么多年有什么转折点让你得到比较大的提高？

 秦毅  这几年向我身边的领导和同事学习了很多。第一个是王克玉总，他就坐在我旁边，对我如何从一个研究员过渡到基金经理，面临的种种问题，给了很多指导。第二个是我们总经理王德晓总，他的投资经验非常丰富，不只是懂股票，还懂债券投资以及大类资产配置。我前面说的投可转债和现金管理，以及以组合的思维管理组合，都是他教会我的。第三个是邬传雁总，他特别重视对于管理层的研究，教我从哪些方面去分析一个管理层。

有人说未来量化投资会取代一部分主动投资，您怎么看待这个问题？

 秦毅  有两个概念，一个是量化投资会取代主动投资，另一个是指数投资会取代主动投资。我们专门研究了美国市场，发现其实美国市场的主动投资占比并不低，而且做主动管理的公司业绩很好，并不是美国成熟市场就一定是指数投资占比高，只不过我们看到的那几家龙头指数公司规模比较大。目前中国的指数投资和量化投资的占比还很小，未来占比会有一定的提升。

如何避免被取代呢？我们发现留在最后的一定是投资做的特别深入扎实的。只要通过特别深入的研究寻找投资机会，一直走下去就能够避免被量化投资和指数投资替代。这也是我作为一个基金经理的工作目标，更是我们泓德基金的价值观，通过深入研究带来的主动管理，为持有人创造长期而且可持续的价值。

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