汇添富基金郑磊：从理解商业模式本质出发做投资

从商业模式本质的角度做研究

能否先谈谈你的投资框架？

 郑磊  我入行有十年时间了，最初是看医药行业的卖方分析师，然后去了买方做研究和投资，在这个过程中也见证了医药行业的起起伏伏，对完善自己的投资框架是很好帮助。

我之前管理的都是医药基金，但是做医药投资我和别人有一点不同，我是把医药行业理解为全市场的缩影，这不是一个简单的自下而上，能够用单一的驱动因素描绘清楚的行业。医药行业里面的子行业很多，跨度很大，从低PB有周期性特征的原料药，到高PB有科技属性的创新药都有。在医药股里面，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。可以说，全市场投资中能覆盖到的不同类型公司，医药行业都涵盖了。

我做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴。这样的好处是，通过类似商业模式的演绎，找到这个医药子行业未来的发展脉络。

比如说，品牌中药为代表的OTC就和消费品很像。其中品牌力比较强的中药，就和白酒有类似的地方，他们的行业特征和经营周期都很类似，OTC行业更像大众消费品，行业格局比较松散，但集中度在向龙头公司靠拢。

药店的经营模式和超市比较类似。理解沃尔玛的成长史，会对投资药店有很大帮助。

我在2017年研究创新药外包服务企业时，发现这个行业和电子行业很像，也是基于全球供应链的转移，做外包服务，而且这个服务一步步从欧美向日韩转移，再从日韩转向台湾，最后来到中国大陆。

学习大量非医药行业的发展历程，大公司的历史，就像读一本本历史书一样。我并不只是自下而上研究一个个医药公司，而是通过研究其行业、公司的发展脉络，来帮助我理解这些医药企业的商业模式，也不只是在医药行业内部做比较。通过这些对比，我能更深刻的知道不同医药子行业的商业模式，竞争壁垒。

非常有意思，你是我们认识唯一会借鉴其他行业商业模式，来研究医药企业的基金经理。那么你怎么去进行投资呢？

 郑磊  研究是投资的基石，只有把研究做好，才有可能取得较好的投资结果。从研究到投资，主要在于如何管理组合。我刚来汇添富的时候，张总就跟我说了汇添富践行的投资方法：挑选高质量证券，行业均衡，动态调整。这三句话对我投资思维的影响非常大。

我在构建组合的时候一定要有5-10个不同的板块或来源，也就是不同的驱动来源，组合一定要均衡，对应的就是把研究和投资的点连接起来。医药行业里面有很多不同的子行业，了解每一个行业的驱动力。构建组合时，构成5到10个不同驱动力的来源。这种构建组合的思维，和全市场基金是相似的。类似于把消费、TMT、高端制造、金融地产等不同行业特征的公司组合在一起。

我最初做投资的时候也是完全自下而上看公司，没有组合的概念。那时候找到一个爱上一个，把一个个公司放到我的组合里面，并没有深刻理解这些公司在组合里面扮演什么位置。换句话说，就像一个足球队，10个C罗上去不一定能赢。要有人进攻，有人防守，才是一个健康的阵容。我会把不同行业特征的公司拆细，对不同子行业进行画像，然后理解他们背后的差异度，这样构建出来的组合就会更加良性一些。

从行业对比的相似点

把握核心驱动因素

你非常善于把医药的子行业和全市场其他行业在商业模式进行类比，这一块能否再具体和我们讲讲？

 郑磊  中药行业里面的高端品牌和高端白酒非常类似，都是有定价权的消费品，竞争格局也很好。他们的经营周期也非常类似，有提价周期，也有经销商通过囤货提前透支未来部分需求。高端中药品牌和高端白酒都受库存和渠道的影响，这个影响又被提价周期所驱动，所以研究中药龙头企业，我们看到渠道库存清理差不多，开始要提价的时候，大概率能判断未来几年会进入业绩快速增长期。

而且他们的品牌非常强，占领了消费者心智，这意味着他们的获客成本就很低，不需要做很多广告，客户就会主动找上来，这些主动找上来的客户也是很精准的。我研究过大部分消费品公司，发现他们的业绩持续性相对较弱，或者竞争格局不稳定，需要不断在市场做投放，打造品牌。最后落实到报表上面，就是销售费用快速扩张。

从这个角度出发，我就不太喜欢OTC的企业。这种公司和大众消费品类似，很难建立占领心智的品牌力，护城河没有那么强。

药店和超市的商业模式很类似。我曾经看过一本书，讲沃尔玛的成长史，对我理解药店的发展帮助很大。在沃尔玛的前期扩张中，公司的净利润是不断提升的，但是到了后期，利润率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？从商业模式角度出发，超市的商品价差不会很高，净利率的来源是上游的溢价能力。能够从上游获得越高的价格折扣，就能体现更高的净利率水平。

我们通常的理解是，给上游供应商的定价规模越大，拿到的折扣就越多。这个观点既对又错。真正的规模效应，是体现在某个区域形成的网络效应，或者说区域规模效应。如果在区域上的规模效应越强，对于上游供应商的溢价能力也越高，因为许多经销商也是区域性的。沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势，定价权就很大，利润率自然往上走。之后，当沃尔玛开始向全国性扩张，区域的定价权没有过去那么高了，利润率就出现了下滑。

我们从这个案例来看药店，就会发现某家全国性的连锁药店，毛利要比另外一家区域性龙头药店要低。背后的原因也是，这家区域性药店，虽然进入的区域不多，但是每一个区域都是龙头，做深做细，聚集在江浙市场。而那家全国性的龙头，虽然做了很多收购，但是很多区域的份额都不是最大的，没有构建出区域规模优势。

所以当时在投资的时候，我毫无犹豫的选择了那家区域性龙头的药房公司。从结果看，两家公司过去几年利润增速差别不大，但是估值体系的差距越拉越大，也反映了两者不同的战略布局。在这一笔投资上，对于零售行业的研究和观察，给我带来的帮助很大。

我们再看创新药外包服务，这个行业的商业模式和电子产业链很像。我在2017年研究这个行业的时候发现，这个行业的商业模式是依靠资产投入。你未来赚的每一分钱都是靠资产投入的，表现为产能扩张和人员数的增加。这些公司基本上不断在扩产能，不断在招人。当时在医药行业里面是找不到可比公司的。但有一次我研究电子行业时，突然发现这个行业和电子的逻辑很像，他们都是围绕大B客户，进行细分的产业链分工。而且电子产业链的全球化转移过程，也给了我很大启发。两者产业驱动的要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。

理解了这一点，就能对创新药服务企业进行定价。消费电子公司的估值在20-30倍左右，而创新药服务需求更加稳定，技术迭代的周期很长，壁垒会比消费电子产业链公司更深。当时通过对几个龙头消费电子企业的发展历史进行复盘，大致能够判断创新药服务行业未来商业模式的演进。

这让我对如何给创新药服务企业定价，有了一个估值的锚。由于需求更稳定，进入门槛更高，其估值应该比商业模式类似的消费电子更高。

最后就是A股的创新药，其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误，过早的把A股一家创新药龙头公司卖掉。当时这家公司的产品以仿制药为主，我用一种类消费品思路看待这家公司的估值，估值区间也在30到50倍之间。在这个公司到50倍左右估值的时候，我就开始减仓了。

事实上，估值体系的变化在于药监局打开了新药审批的闸门。新药审批加速，公司的估值体系变成了一个科技股的估值。科技股的估值很大一部分是现有产品给未来的贴现，许多科技创新公司的发展也是非线性的。这家公司今天的估值，很大一块是基于产品线在未来的利润贴现回来。

从上面几个子行业的商业模式上，我运用了消费、制造业和科技产业的商业模式理解。这些行业的研究帮助我理解了医药中不同子行业的商业模式，以及如何对这些公司进行定价。

你的客户是谁

决定了商业模式的差异

能否理解你一直是从一个全市场角度出发去做投资，而非一个医药基金经理？

 郑磊  我一直用一个全市场基金经理的角度来要求自己进行投资，体现在我的投资组合上，你会发现我的组合一直比较均衡，很少单一子行业买30%以上的仓位。我比较善于做行业比较，通过比较来找到共性，才能提高做预测的胜率。只看一个行业容易盲人摸象，从全市场视角出发，投资会更有意思。

这点也是我和其他医药基金经理的不同吧，我不是纯自下而上看公司，把自己局限在医药行业里面。我觉得全市场里面有很多东西已经给了你很好的参考，把参考的东西拿过来学习。这就像考试一样，在考试前大家都会做模拟题，虽然不是考试的题目，也是背后有共性，套路是类似的。通过全行业的研究，判断企业的把握度会高很多。这也是提高自己投资胜率的一种方法。

你在投资中对于商业模式的理解很深刻，这里面能否给我们举一个案例？

 郑磊  我举一个医疗服务行业的投资案例吧。医疗服务是一个很好的赛道，这里面有三家上市公司，分别对应眼科、牙科和体检服务。我的组合里面，只买了眼科和牙科服务，并没有买体检服务公司。这种服务类公司，有很强的品牌消费属性，既然是品牌消费，商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司，能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户粘性。

比如说全国的牙科连锁，从报表上看只有A股上市的连锁牙科服务公司，有着20%的净利率，其他连锁牙科基本上不赚钱。这里面就是较高的销售费用把利润吃掉了，而A股这家公司的销售费用率只有1%，原因是这家公司背靠极强的品牌，在杭州的牙科医院有着50年的历史。

当大家在为服务付费的时候，很少会追求性价比，这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务，大家都没有想少付一些钱，得到的服务差一些，都是想把牙齿看好的。在服务业，你追求的质量是很高的，质量背后是大家对品牌的信任度。

然而这家体检服务企业，公司的商业模式并非2C，而是有点2B的。体检服务很多不是自己购买的，是单位帮我们购买的。这家公司的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发，会优先考虑性价比，在一定预算下，找到性价比最好的服务。这背后的客户粘性就比较差。

从商业模式的角度看，我喜欢那些真正有定价权的公司。通过理解不同公司的商业模式，再进行比较，就能辨别出真正具有定价权的优质企业。一个公司的护城河不是规模体量越大越好，而是有没有竞争优势。

对于商业模式的理解，你能看到最本质的地方，这个案例中，你提到了从谁是消费者的角度去理解商业模式？

 郑磊  我们看一个行业时，会发现不同类型的消费者，导致商业模式完全不同。比如医疗器械这个行业，本质上有三种消费者：个人消费者、医生和医院。比如说体温计、血压仪这种是针对个人消费者的。手术耗材这种，消费者是医生，个人没有能力选择。医院的检查设备，消费者是医院。

针对不同类型的消费者，这个子行业中不同产品的商业模式也不一样。针对于个人消费者的产品，目前格局还不清晰，没有明显的产品差距。消费者是医生的耗材，本质是技术驱动，不是价格驱动。医生期待好用的产品，这能提高他的工作效率，对于价格的敏感度不高。

而消费者是医院的设备，商业模式有点像软件企业。进入门槛很高，但用户的粘性也很强，别的企业要进来比较难。但由于这是医院的采购项，周期性会比上面两类强一些，跟着下游医药的支持而波动。

理解了消费者是谁，就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。

中盘积极成长

具有时代感的产品

你最近在发行汇添富中盘积极成长基金，能否谈谈这只产品的投资思路？

 郑磊  作为一个基金经理，我们的投资范式是一样的，包括投资理念和构建组合的方法。在做一个投资全市场的基金产品时，我的选股思路和过去一致，从五个角度出发选择高质量证券：行业的赛道空间、商业模式、竞争优势、管理层以及估值。这里面最重要的是，辨别一个公司的商业模式是什么，这个公司的客户是谁，这个生意是不是好生意。只有好生意才能对应到现金流的创造。其次，我要判断这个公司能不能持续创造现金流，这点和公司的竞争优势高度相关。假设一个公司很赚钱，ROE很高，那么一定会有新进入者。公司能否保持高ROE，需要看是否有足够强的护城河。这两点，是我选择公司最看重的。

当然，公司的管理层是非常重要的。但是对于人的判断需要比较长时间跟踪。不能因为听了几个电话会，或者和管理层见了一面，就轻易下结论。管理层是我的投资体系里面非常重要，但是一个长维度的因素，需要不断微调。

也就是说，你的投资框架并不会发生变化，依然是优质的企业。那么对于中盘积极成长，你自己有什么定义吗？

 郑磊  这里面有两个关键词：中盘和积极成长。我谈谈自己的理解吧。

为什么在这个时候推出一只中盘基金呢？背后是对应新时代的经济转型。今天，中国的许多新兴产业已经跨越了朦胧期，行业的业态比较清楚，但还没有到成熟期。这个阶段的中盘公司，对比早期企业确定性更强，对比成熟期公司成长速度更快，正好处于一个“甜蜜区”。这里面能找到一批初步具备竞争力的企业。

其次，我们对积极成长的定义是快速成长。这一批公司已经跨越了0到1的阶段，未来是1到10，确定性更高。在我们进行投资的时候，成长性是最重要的，没有成长性的公司我们不会碰。只有长期持续的成长，才能给持有人带来可持续的超额收益。

可以说，这是一个具有时代感的产品，我想到会发自内心觉得兴奋。而且，现在流动性可能较长时间维持宽松，市场进入了资产荒的时代，是权益市场发展的大时代。

对于这只产品接下来布局的产业方向，你有什么想法吗？

 郑磊  我会专注在三大新兴产业：消费、医疗和TMT。医疗是我的老本行，但这是一只全市场基金，我会维持行业均衡的做法，不会让医药持仓超过30%。在消费领域，我看好现代服务业，包括教育、物业服务行业。同时，我也看好消费里面的连锁餐饮、旅游业等。最近的新冠疫情，可能给连锁餐饮企业带来行业整合的机会。此外，消费分层里面的高端消费也是我看好的方向。

TMT领域有一条重要的主线：5G产业链。我认为会从目前的硬件拓展到软件，再向基于软件的商业模式延伸。5G是一轮大周期，一定要重视带宽提速带来的投资机会。而半导体在全球大周期中的复苏，可能今年才刚刚开始。消费电子里面会有很多可穿戴设备产品推出。计算机里面的网络安全，和基于大数据的应用等等，都是我看好的方向。

当然，没有一个公司是完美的，也没有任何投资机会是确定的。保持公司和行业的均衡很重要，一定要尊重市场的不确定性。我不会对某些板块方向进行极端配置去赚短期的快钱。在投资中，也会通过汇添富基金这个平台，不断拓展自己的能力圈。

树立正确的价值观

是投资第一要义

你前面也提到了汇添富基金这个平台，你觉得在做投资中，平台给你带来哪些帮助？

 郑磊  汇添富基金对我的帮助体系在很多方面。我认为最重要的是整个公司的文化对我产生很大影响，不仅仅是投资的文化，是公司整体的价值观。价值观的正确是第一位的。在这样一个公司文化中，大家都能发挥自己的长处。

在投资上，我们在医药、消费和科技三大新兴产业领域的整体投研能力，肯定是全市场最好的之一。这对于我做中盘成长股投资，会带来很大的帮助。在自己不熟悉的领域，都会有行业专家一样的同事帮助我一起研究和跟踪产业脉络的变化。

公司里面有许多非常优秀的同事，对我帮助很大。比如我们很资深的医药基金经理周睿，在行业研究上给我启发很大。汇添富基金有非常强的分享文化，在这样一个氛围中，每天都能进步很快。

你是一个非常优秀的年轻基金经理，你成长的过程中，有什么帮助你飞跃的重大事件吗？

 郑磊  其实也没有飞跃过，一直在地面上跑，只不过无数次从坑里面掉进去又爬起来而已。我自己是一个天赋比较低的人，我觉得自己做研究也好，投资也好，起点是不高的。

我做投资的时候，2015年的市场对我认知层面的冲击很大。2015年的教训让我明白自己到底是什么样的性格，适合赚什么样的钱，应该去赚什么样的钱。我非常感谢在刚做投资的时候，就学到了一课。

2017年我加入汇添富基金以后，我们的总经理张总，最资深的医药基金经理周睿总，从投资到研究给我的帮助非常大。我的投资理念和框架进一步得到细化，慢慢稳定下来。张总在内部说过一句话：价值观要正确、风格要稳定、业绩要可持续。

过去三年，相当于把自己的一些的得失，通过方法论梳理出来。投资中，掉到坑里不可怕。可怕的是，不能一直掉到同样的坑里。

你怎么看基金经理的护城河？

 郑磊  这个行业所谓的护城河，就是持续学习进步的能力，没有其他的。这个行业对于基金经理的挑战，从来没有过容易的一天，或者一段时间。未来总是充满了变数，这个变数体现在市场的不可预测性。我们自身的知识框架，也要伴随着时代不断前进。各个行业的机会很多，但是能不能把握未来的机会，取决于基金经理能否不断前进。

如果只是停留在原地踏步，不去磨炼自己打造自己，有可能会被淘汰。这个行业是变化很大的行业，从来不存在一个躺赢的策略。我们公司的理念是获得长期可持续的业绩。但是长期可持续业绩的背后，是必须通过持续的勤奋才能实现的。

和基金经理赛跑的并不是市场，而是产业的进步，我们要跟上产业进步的节奏。

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