中泰资管徐志敏：如何避免投资中的“受迫交易”

投资必须匹配人性弱点

我们关注到您管理了多只满五年的券商集合产品，对比同类产品，2015年至今无论收益率、回撤控制和波动率都排名同类前5%，能否谈谈您是如何看待投资的？

 徐志敏  第一，买股票就是买公司的部分所有权，这一点肯定正确，因为这是定义。只是不同的人会有不同的理解。这一条也是我们投资的准则。

第二，投资决策的重要性和可靠性都会有边际递减的特征。决策的次数越多，可靠性就会越差。比如说从仓位择时的角度出发，过去十几年真正需要大决策的就是2007和2015年两次泡沫，其它时间不需要做大的仓位调整，就交给选股就可以了。2007年泡沫的时候我并没有做投资，但是2015年我看到了显著的泡沫，这时候我大幅削减了仓位。仓位判断做得次数越多，可靠性就越低。同样的思想也适合在个股选择上，判断一个投资标的决策链条越长，可靠度就越低。我们在个股选择上，也倾向于买入逻辑简单清晰的，不需要依靠太多假设条件的股票。

第三，投资必须要正视人性的弱点，理解人性脆弱难以接受考验，是良好的投资起点。投资是反复做正确的事儿。只是在投资领域，投资决策的反馈一方面有时滞，而且时滞长短不一；另外一方面反馈有不确定性，做正确的事儿未必马上有好结果，而做不对的事儿也可能歪打正着。所以我们常常模糊了正确与不正确的界限。此外，要在可理解与可承受的交集内做投资。如果超出承受范围，即便判断正确也未必能获得收益。

我会用一个“弱者思维”去看待投资。把自己放在合适的位置有助于投资，投资不需要拿100分，我们能拿60分长期的结果就会不错。一方面投资首先是避免犯错，少犯错就能做得不差；其次我们不会依赖过长的传导链条做判断，因为每一个环节的可靠度可能只有90%，最终做出的判断可靠度较低，很难用于指导投资。

投资不是要买到多牛的股票，而是要在理解到位的基础上买到足够的数量并且持有足够长时间。如果急迫的需要通过股价的镜像来反馈自己的结论，其实是模糊了哪个是结论，只是通过K线验证了结论，我们持股相对集中，所以要降低这类决策的决策频率，提升决策的可靠度。

很少有人会将“人性”部分放到投资框架中，能否具体说说您对人性弱点的理解？

 徐志敏  投资中我一直会强调避免“受迫交易”，努力去做“受迫交易”的对手。许多交易，我们是被动去做的，因为人心的脆弱。理解人心脆弱是常态，构建投资框架时，要从呵护内心的角度出发。

很多时候底部卖出和顶部买入，都是来自“受迫交易”。“受迫交易”来自心理层面的压力，一个错误会带出另一个错误。

举一个自己失败的例子吧。在2015年第一次股灾前，我看到市场出现了明显的泡沫，很早就把仓位降到了20%。到了第二次股灾的时候，当时我一个产品有60左右的股票仓位和40左右的股指期货空头。那个时间，正好股指期货到期，如果继续转到下一个月的股指期货空头，贴水非常高。于是，我并没有继续持有股指期货空头，因为一个技术上的原因，组合头寸在顶部增加。当第二次股灾到来时，我是带着60%的仓位大幅下跌，跌幅超出承受的阈值，在底部大幅减仓了。这就是一个“受迫交易”的错误，引发了另一个错误，也是我投资生涯中刻骨铭心的时刻。

用“乌云的金边”看待风险

您刚刚提到的“受迫交易”这个思路非常震撼，能否谈谈如何避免人性上的“受迫交易”？

 徐志敏  第一，构建组合是要兼顾回报的多样性，不要过于追求极致。当然，作为权益多头，在泡沫破裂的时候组合相关性是很高的，基本上很难用回报多样性来应对，好在显著泡沫化的时候是能辨识的。在能辨识的范围内给自己留有余量。其次，在买入决策时，用“八折测试”作为思考的准绳。如果股票价格基于目前的位置打八折，你愿不愿意买入。如果不愿意，就不要买入。

比如2015年5000点跌到4000点，你也不太愿意买，如果涨到6000点会导致受迫交易吗？我觉得不会。受迫交易分两层，受迫买入和受迫卖出。在悲观时我们如果不用工具进行测试，就很难清楚地了解自己在想什么、自己是不是在做价值投资、或者自己是不是言行一致。

我自问假设在2000点满仓，跌到1600点时会怎么做？因为我觉得只要等着就行了。2000点空仓，涨到2400会怎么做？一定会被迫买入，这个是不可避免的。在诸多因素改善的过程中我们会发现我们原先吹毛求疵的都是我们可以容忍的。

作为一个投资经理，一要有水位感，二要问自己能否通过自己的测试，三是在价格偏离价值不大的地方，通过组合来应对，不要做极致策略。我们不喜欢做极致策略也不具备这个能力。此外，我们通常不会购入很多同质股票，我们的持股是集中而多元的。打个比方，关于防范风险，我们认为防洪堤坝不是越高越好，我们不用防“500年一遇”，只要能防住“50年一遇”的洪水就可以了。

这是否意味着，基金经理需要能够主动管理自己的情绪，不要因为被动的压力导致动作变形？

 徐志敏  只要在股票市场，一个人承受的压力是恒定的。如果你不在底部承担持仓的压力，就要在顶部承担踏空的压力。与其市场给你做选择，不如自己主动选择。这就如同打仗，既然对决不可避免，那么与其让对手选择，不如自己主动选择时机。然而事实上，大部分时候投资者是让市场做选择。一句话，主动选择，避免仓位倒置。

价值投资者经常用DCF模型里面的贴现率，其实投资有两种贴现率。一种是资本的贴现率，另一种是情绪的贴现率。情绪的贴现率很高，很陡峭。本质上是为延迟满足支付对价。资本的贴现率是很明确的，这笔钱我一年后拿，要支付5%的利息。但情绪贴现率，价格很难算清楚，而且投资反馈是不确定的。也经常会模糊对与错的界限。

逆向的核心不是对抗市场

而是置信度

我们发现您的投资风格中也有一定的逆向，但是做逆向投资如何平衡心理承受的压力？

 徐志敏  投资分胜率和赔率，也就是正确的概率和正确的量级。如果我们总是在市场上简单追随，人云亦云，正确的量级一般是受限的。如果我们硬要和主流看法不一样，其实决策压力也是很大的。

我们所说的逆向，是当我们的观点逆主流又恰巧有很高置信度的话，往往是下重注的时候。成功挑战共识是投资皇冠上的明珠。我们不是为了逆向而逆向，而是在自己有可靠认识的时候进行逆向。这里也延伸出对于风险的看法。

发现乌云金边，提防青萍之末。我喜欢反过来看。意外是风险的重要特征之一，风险源一定不要从主流广泛热议的悲观议题里找，因为这个议题别人已经帮你操心了，你反而可以偷懒一点。最多是程度不一而已，因而不是重大风险源。从这个角度看，经济增速下台阶、中美长期化、过高的宏观杠杆率，这三点都是共识性很高的事实，广泛的悲观看法是职业投资人的定心丸，如果一片乌云背后有太阳，我们更应该看到的，是太阳光从乌云的边上照过来形成的金边。另外，风起于青萍之末，反而要从当前的乐观看法和议题中找裂纹，进而提防风险。

换句话说，当市场情绪变得亢奋，把各种近期的、远期的、现实性的、或然性的乐观因素都贴现的时候，风险等级已经在抬高了，应该谨慎一些。反之，把各种近期的、远期的、现实性的、偶然性的悲观因素都贴现的时候，风险等级降低了，应该积极一些。

正视弱点，做60分投资

前面你还提到了一个概念“弱者思维”，关于这一点能否也具体讲讲？

 徐志敏  关于“弱者思维”，我自己的理解有三点：1）正视自己的弱点，人性是脆弱的，经不住考验；2）在相对复杂的议题上，不要有过于强烈的理论；3）哪怕真的如此，也可以接受。

不要把投资建立在每一条假设都需要正确的前提下。负向角度其实更可靠。我们要判断一个东西是错的，比判断一个东西是对的，更容易更有把握。

想要买在最底部，也是一种贪婪。我们看到一个底部区域，那买就行了，不要等到最低价格才买。所有的拐点，都只会出现在历史的后视镜中。车开过去了，才看到那个高速出口。不要妄想自己能在股票的底部和顶部进行买卖，不要将拐点定义一个点，而是一个区间。

知道自己是弱者，就不追求100分，实现60分也可以。过于急切去验证自己的观点，本身是有损于投资的。这会导致情绪赤字不可避免。一旦回本之后，很有解放的冲动。

要了解投资本身就是应对各种不确定性。我们做总结，最好在成功的时候去思考不足，而不要在窘迫的时候去总结。其实有些时候表现不佳不是因为做错，只是好运气不可能一直陪伴我们。

优秀基金经理四大品质

您对于投资的心理学理解非常深刻，能否谈谈您认为好的基金经理需要什么样的性格特质？

 徐志敏  我认为一个好的基金经理需要具备四个特质：诚实、独立、情绪稳定、有好奇心。

第一点诚实，不要自己骗自己。许多人一个股票买了还是没买，观点完全不一样。经常会为自己可能的错误辩解

第二点独立。我们身处这个环境，经常会受别人影响。有自己独立观点，不要被别人影响，被别人潜移默化改变观点。

第三点，情绪稳定。情绪不太稳定的人，在抗压之下，容易犯错。情绪不稳定的人，做投资，对自己也是一种折磨。

第四点，好奇心。优秀的基金经理会对新的东西很感兴趣，并且尝试了解背后真实逻辑。好奇心是一种驱动力。

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