易方达祁禾：企业竞争力是长期收益的源头

原创基金经理英雄榜点拾投资

在投资中，我们经常会从需求端出发，看行业的空间和增速，却忽视了供给端的竞争力。在许多行业，即使行业景气度很高，但最终可能只有极强竞争力的企业才能真正获得收益。今天我们访谈了易方达基金的祁禾，祁禾长期专注于制造业公司的投研，深刻理解只有竞争力足够强的公司，才能长期给持有人赚钱。

同样，祁禾认为投资中最大的风险是企业竞争力逻辑的破坏。许多公司从财务数据上看，似乎ROE很高，竞争力很强。但深入下去研究后会发现，竞争力没有看上去的那么强。这种竞争力破坏的公司，可能会给投资带来永久性的损失。祁禾偏好在行业Beta比较差时，去买Alpha能力比较强的企业，通过相对逆向的投资，获得价格和护城河的平衡。

基于企业竞争力的自下而上投资框架

能否谈谈你的投资框架？

祁禾 我的投资框架是比较鲜明的自下而上选股，以企业的竞争优势为主要出发点。我认为投资收益的本源来自具有竞争优势的企业。这些企业通常能够保持较长期的盈利能力和ROE。如果这家公司有很强的竞争优势，我可以放宽对商业模式和短期自由现金流的要求。

这和我的从业背景有关。我是研究制造业出身的，这个行业中大部分公司并不是轻资产和to C的商业模式，所以我不会对商业模式或者现金流有特别吹毛求疵的要求。在制造业中，我们看到有竞争优势的企业，依然能长期给持有人带来较好的回报。此外，我还比较看重性价比，如果一个企业估值把未来很长的乐观预期都折现了，大概率也会放弃。

在Beta较差的时候

去买Alpha较强的公司

在找到具有竞争优势的公司后，你是如何构建组合的？

祁禾在构建组合的时候，我也是遵循自下而上的投资框架。既看重公司自身是否具备竞争优势，也会看价格。在现实生活中，好公司和好价格很难同时出现。这时候，竞争力强的好公司，可能会需要时间去消化估值。在组合里面呈现的特征，也是价格和竞争力的平衡。

我喜欢在Beta较差的时候，去买Alpha很强的公司。有些公司的竞争力很强，但是在行业表现一般，或者市场风格偏好转移的时候，反而能提供比较好的买入机会。

这种投资有一点逆向思维，需要花一些时间去等待。我做投资比较有耐心，看到好公司在行业比较差的时候，愿意做一些逆向投资，然后等待周期回归。从我过去重仓股的特点看，经常会在底部“磨”一段时间。我的投资偏左侧，不太喜欢做右侧。

会不会刻意去做一些分散？

祁禾 我觉得主动管理人的职责是基于专业水平为持有人选出最好的标的。我不会去刻意分散组合，也不想单纯为了跟踪基准而影响给持有人的收益。

此外，我在持股上比较集中，大部分时候不会持有超过25个股票。真正能让我们找到有竞争力，并且价格也符合要求的公司并没有那么多。

你投资上持股是比较集中的，那么什么样的公司能够进入你选股的维度？

祁禾核心还是公司竞争力要足够强，这是最重要的。其他方面，由于我是看制造业出身的，因此，主要以制造业为主，加一些偏软件类的公司。这些行业比较多符合我具备竞争力的要求。有些行业比较同质化，一个公司很难构建强竞争力，我可能就不太会去投。

最大的风险来自竞争力被破坏

你怎么看待投资中的风险？

祁禾 投资中最大的风险，来自于对公司中长期逻辑的破坏。因为我买入公司的出发点，是这个公司竞争力很强。一旦我们对于公司竞争力的判断被破坏，会成为最大的风险。

股价是波动的，行业也会有周期。在行业周期下行的时候，竞争力强的公司也会有机会反弹。但竞争力被破坏的公司，可能再也起不来了，这意味着你的本金可能遭受亏损。

举一个例子，我们曾经研究过电解铝行业。电解铝的成本主要是电，早年的电解铝产能大部分都分布在中东部地区。少数企业率先去电价较低的新疆扩产，形成了很强的成本竞争力，在成本曲线上处在很有利的位置。随着后续企业的逐步跟进在新疆扩产，越来越多的产能位于低成本区域，成本曲线变得平坦，领先企业的优势被磨平，行业又回归到低盈利水平的竞争。

我们希望在财务数据恶化之前，就能捕捉到公司竞争力被破坏的线索，这需要对公司持续的跟踪和对竞争力的理解。

你怎么对公司进行定价？

祁禾我更多从公司对比的角度出发，用相对估值的维度来看定价。制造业的公司比较难用DCF模型进行估值，因此我主要参考以下三个维度：

1. 公司所处发展阶段和历史估值对比；

2. 市场横向比较，比如新能源板块内的估值比较，或者新能源和其他制造业板块的比较；

3. 全球比较，和国际对标公司的估值进行对比。

你对于制造业有很长期的跟踪，未来这个行业大的机会会体现在哪里呢？

祁禾 一是体制改革带来的投资机会。中国有很多科研院所，历史研发投入大，但是由于体制的原因，很难将研发投入转换为生产力。过去几年的国企改革，有推动的迹象。比如近年业绩表现较突出的某安防设备龙头企业，也是脱胎于一家研究所。说明通过体制改革，能释放强大的生产力。

另一个是中国制造业“走出去”。我们看到，许多中国制造业企业目前90%的收入还是来自国内市场，未来通过走出国门能带来很大的机会。中国大部分做零部件的企业，已经实现了全球化。做整机或系统的公司，也有望获得全球化的机会。光伏就是成功的案例。海外市场打开后，也会相应打开这些公司成长的天花板。

从供给侧而非需求端看投资机会

能否谈谈你在投资上的心得？

祁禾其实今天我们一直在聊“竞争优势”，这也是我在投资中的心得吧。对于一个企业来说，竞争优势太重要了。许多人做投资，会从需求出发，看这个行业空间有多大等等。我觉得先看供给侧很重要，了解竞争格局是否好。理解了供给侧之后，再去看需求端就不太会吃亏。