富国于洋：做坚定的左侧投资者

能否谈谈你的投资框架？

 于洋  我做投资的时间不算长，还不能说有一个特别成熟的投资框架。我最初是看医药出身的，先构建了一套医药行业的投资框架，并且基于这个框架去套用到其他行业。医药的投资框架中，偏向自下而上选股的成分多一些，所以我刚开始做投资的时候，宏观框架是比较缺失的，只是通过医药板块去选股。

正好2018年运气比较好，当年市场整体机会缺失，只有医药股在上半年有些机会。我的能力边界也比较符合，一开始做投资业绩还算不错。到了2018年下半年医药股暴跌的时候，由于对这个产业比较了解，我也及时减仓躲过了大跌。

那一年的疫苗事件对我投资也带来一些影响。我之前对于自下而上个股挖掘的置信度很高，疫苗事件之后让我开始思考资产配置。现在我会在组合里面进行一些基于相关度的分散。既然要做相关度分散，就必须慢慢拓展能力边界。

怎么拓展能力边界呢？我有一个全市场基金，把市场上所有的板块和行业都稍微买过一些。买了股票以后学习起来的感觉是不一样的。在这个过程中，才慢慢对于自己的投资框架以及能力边界有所感觉。擅长和不擅长的领域变得越来越清晰。

总结下来，自己的能力圈在成长股这一块。成长股的属性是共通的，优秀的成长股有一个相对标准的答案。

我投资中几乎所有的超额收益都是来自个股挖掘，这是我比较擅长的地方。行业上，我在医药股上的能力圈属于比较强的。包括在2019年医药板块中的一些大择时，我都做得比较好，能够在风险来临前就有所感觉。当然，投资组合里面的资产要多元化，如果只有医药这一类单一资产，无法避免组合的稳定性，这也是为什么我持续拓展其他行业的能力圈。

医药其实是非常细分的领域，里面有许多不同类型的公司，你如何挖掘到有超额收益的个股？

 于洋  医药板块里面大约有200多只股票，真正值得长期跟踪的可能就40-50只股票。我每天会把板块里面的这些股票都看一遍，对他们的状况总会有些感觉。这里面每一个公司的核心驱动力、逻辑、风险点就都清楚了。在医药板块里面，做资产配置很难，更多是对于公司的独立挖掘。而且医药板块受政策扰动也比较大。

我认为超额收益很大部分会来自对于公司深度研究后，能够在底部去买股票。市场上做右侧投资的人比较多，很少有人愿意在底部买股票。我愿意为自己的研究去负责，去买一些在底部的股票。过去几年看，我独立的个股挖掘效果还不错。

过去几年医药板块也出现了一批核心资产，大家一起抱团，这个是否会对你实现自己的超额收益产生影响？

 于洋  这是一个比较普遍的现象，不过我的持仓和大部分人不太一样。我自己投资偏向左侧，而不是右侧。做右侧投资的好处是，医药行业牛市里面收益率比较高。做左侧投资比较适合震荡市中获得超额收益。做左侧投资还有一个风险，就是有时候个股面临的政策风险，甚至会带来一些外部压力。

但是我始终相信，一定要有人在底部买股票的。我自己愿意做那个偏向左侧的投资者。这么做的好处是对自己研究能带来比较持续的积累，也能帮助职业生涯长期成长。

为什么医药股投资，大部分人喜欢做右侧呢？

 于洋  医药行业天生适合做右侧，好的医药股，能讲巨大的故事。医药股的估值波动性较大。一般来说，一个正常在30到35倍估值的公司，一旦赶上风口可以炒到60倍以上。这是成长股属性，一旦趋势到来，市场对估值的容忍度很高。不像白酒，很少给太高的估值溢价。医药和TMT比较像，但是TMT波动更大一些，而医药的行业格局相对稳定，竞争格局可预测性比较强。

但是我始终觉得，真正的超额收益来自对公司的理解，未来医药股投资左侧交易会对超额收益的影响越来越大。比如有些创新药的公司，很早的时候市值就比较大，估值就很高了。当这个公司创新药销量真的兑现时，其实股价已经不涨了。这里面能获得超额收益的人，还是在左侧把公司产品研究比较清楚的人。

超额收益必须来自对于公司的理解，未来定价权会越来越被具有深度认知的人拿走。

目前医药的细分领域，你看好哪些赛道？

 于洋  我目前最看好的是CRO。我们看任何一个行业都要讲全球竞争力。在医药领域，创新药的不确定性比较高。国外许多大公司的创新药都是买来的，这些大公司在研发上未必有竞争力。国内过去创新药比较少，仿制药比较多，有一个时间窗口。甚至我们看到的PD-1，很多都是强仿制药。

从全球竞争力角度看，CRO是一个需求稳定，同时中国企业有独特竞争力的赛道。需求角度看，药品每年的市场规模会增加，研发投入也会增加。而中国有一个独特的核心竞争力：工程师红利。这种外包的趋势就像一个不断变大的蛋糕，中国企业的竞争力会越来越强。这里面的龙头企业，放到全球都是最具竞争力的。而且这个行业受政策影响不大，线性增长的可预测性比较强。

当然，国内一批真正的创新药公司我也是比较看好。这些公司能获得先发优势，以及比较强的垄断性。从市场需求看，中国人口基数是美国的好几倍。以前国内的一些疾病对于创新药的需求没有激发出来。今天伴随着消费升级，人们对健康以及各方面的追求将会带来新需求。

另外，目前医保愿意为真正的创新药买单，所以我认为未来中国的创新药会像疫苗一样，有着极强的爆发力，市场非常大。中国人口基数大，有可能大单品赚很多钱。创新药会有极强的爆发力。

真正的创新药，它的先发优势非常强。因为创新药从研发到最后的结果出来差不多要10年，比如说你在一个领域的积累，别人还没开始做，你把他的东西做出来的话，你天然就领先别人这么多了。但是仿制药天然就是工业品，所以我认为受政策影响很大，需要找到真正具备壁垒的东西，要么就是有很强的爆发力，要么有专利等各方面的壁垒。

怎么看人口老龄化带来的变化，是否意味着未来医药板块会比今天的消费品板块更有前景？

 于洋  这个倒不一定。我们看海外的消费品牛股可以不断成长，但是医药股到了一定瓶颈就无法成长了，因为存量部分会不断攀搭，并且药品没有累积效应和复利，会被新竞争者取代。但品牌是可以累积的，比如可口可乐和白酒的需求都是稳定的，也存在复利。医药很多公司并没有复利。

一个公司要想有长久的复利，需要处于一个良好的赛道中，即便不一定每年都有高增长，但需要有稳定的竞争格局，宽厚的公司壁垒，行业受到新技术颠覆的可能性小，受政策的扰动少。而真正具备这类条件的公司并不多，美股中的大牛股，能持有十年以上的基本上都是消费品。

前面你提到了扩大能力圈，如何把自己的能力圈从医药拓展到科技、消费等其他领域？

 于洋  医药行业里面什么样类型的股票都有。包括周期股、成长股、价值股等。通过对于医药行业公司的研究，能够掌握绝大多数的投资方法。再通过不断学习把对行业更深刻的理解映射到全市场上去。

从组合管理的角度出发，我希望拓展的其他行业能对医药股有代替作用。比如消费品也是线性增长，这类公司我能从医药板块里面找到，就没有太强的意愿去买。而TMT公司的爆发力比较强，在组合管理层面能给我带来不同的资产类别。所以我目前更偏好TMT板块的公司。我买不同行业的公司，从资产非相关性角度出发，不是刻意去分散到更多行业。

你如何看待目前的TMT行业投资机会？

 于洋  TMT板块的爆发力比较强，而医药的爆发力是长周期的。TMT的创新周期比较快，医药新产品的研发是长期过程。

许多人忽视了中国的工程师红利，中国的人才优势在一些领域变得钝化之后，就凸显其竞争力。2019年市场的半导体大牛股，他们所处的领域并不是最尖端的，但是他们的市场份额在迅速提升，就是受益于中国的工程师红利。

国内真正的科技创新是比较难的。你看国内医药股的红利是来自于进口替代，进口替代的并不是替代最前沿的药品，而是二三线药品，这也是中国的另外一种升级版的人口红利。国内商业模式比较好的，就是这种跟随策略。投入少，回报高。

您觉得跟随策略的做法为什么会有那么高的回报？

 于洋  中美新药研发的投入和回报差距非常悬殊。美国一个新药研发，要投入几十亿美元，和中国新药研发的投入不是一个数量级。中国过去更多是仿制药，投入成本低，市场空间大。从风险收益比看，这几乎是没有风险的。

在构建组合的时候，能力圈之外的行业你怎么进行配置？

 于洋  我愿意在自己能力黑洞的领域，相信我们公司的行业研究员。在一些有认知但还没有构建很强能力圈的行业，我也不会配置太大的权重。比如2019年我对半导体比较看好，但并没有配置那么高的权重，自己的认知水平和配置权重还没有实现匹配。

行业配置会越来越聚焦。从加法到减法。你很难一下子找到对的事情，是一个不断做减法的过程。

你在什么情况下，会卖掉股票？

 于洋  第一，有没有一个更好的资产作为替代品；第二，这个公司有没有遇到系统性风险。如果这两点都没有，我愿意一直持有。不愿意考虑太多估值因素。未必贵了就要卖。另外，如果长期有空间也会一直持有。

你怎么定义一个好的基金经理？

 于洋 我认为所有好的基金经理都是属于时代的，真正卓越的基金经理是能够把握每一个时代的大主题和逻辑、能够把握时代脉搏的。我也希望可自己以做到这样，有大格局。我也欣赏特别勤奋的人。好的基金经理不是依赖某一种特定的投资风格。

那么对于今天这个时代主题，你是如何定义的？

 于洋  科技创新和消费升级。现在是“科技创新”最好的时代。用一种跟随的策略做“科技创新”，回报率很高。消费升级是，满足之前没有满足的需求。比如高铁，这是有必要的消费升级，不是喝酒从低端白酒到高端白酒。我更欣赏日本那种消费升级模式。让你生活更方便，更好，更舒适的消费升级。

你觉得自己有什么性格特征？

 于洋 我比较独立，愿意独立去做研究，也愿意为自己的独立研究负责。

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