信达澳银冯明远：重剑无利锋，大匠不弃材

自下而上的新兴成长股选手

你是怎么看待投资的？

 冯明远  我先说说自己的从业背景。我是2010年毕业的，当时的专业也是工科背景。毕业之后就进入了平安证券的研究所，在TMT组做卖方分析师。经历了完整三年的TMT卖方行业研究后，我在2014年初加入了现在的信达澳银。最初也是负责TMT行业，后来也增加了一些偏周期的行业。但是类似于医药、消费这类成长性行业我并没有研究过，所以之后做基金经理的时候，也投的比较少。

从2016年下半年开始做基金经理至今，我的投资范围中以过去做研究员时覆盖的行业为主。我的出身，对之后做投资的影响比较大。如果我一开始是看食品饮料的，那么之后做投资可能也会在食品饮料行业专注投资。我并不认为自己是一个成长股选手，更精确客观的定义是，专注于新兴产业发现的选手。因为类似于食品饮料、医药这类成长方向的行业，我之前没怎么看过，就很少涉及。

关于做投资，我的初心是为投资人赚取绝对收益，挣多挣少没关系，但是一定要给他们持续挣钱，对于排名我没有过多追求。我的想法比较朴素，把客户的钱当作自己的钱来管理，因为作为基金经理，我们没有其他的投资渠道，买基金是唯一的理财方式。我把自己作为基金产品的第一个客户来看待 ，用一种特别朴素的态度看待投资。

落实到投资上，我们希望找到一些质地比较好、估值相对合理的公司。相对确定的去赚取公司市值增长带来的收益。我们关注的新兴产业板块，市场上经常出现新技术，对这一点，我们十分谨慎，严格把握确实能成长起来的好机会。一方面，我们要保持开放的心态去接受变化，变化才是新兴产业不变的特征。另一方面，我们也要思考这些新变化或者新技术，是否能在未来带来实实在在的现金流。

你是一个很鲜明的新兴产业选手，新兴产业波动比较大，但是我们发现你产品在2018年熊市中，并没有出现很大的回撤。

 冯明远  客观来讲，这与我的管理规模有关。2018年我管理规模年均没有超过10个亿，在规模不大的情况下，通过选股能够有效规避市场的系统性风险。

有一个规律挺有意思的，我们在每年最熊的三个板块和最牛的三个板块中分别挑出排名最好的五只股票，用最熊板块中的15只股票与最牛板块中的15只股票进行对比，会发现，他们的平均涨幅差距并不是很大。如果管理规模比较小，但是找到了最熊板块的最牛股票，也完全可以跑赢表现好的行业。也就是说，通过选股获得的Alpha能大幅弥补行业Beta上的拖累。

2018年我们投的通信、电子、计算机、新能源汽车等行业，从板块表现来看都是那一年最差的。有幸的是，我们选股能力还不错，选到了这些行业里面表现比较好的公司，获得了比较大的超额收益。

今天我们面临的挑战是，当管理规模达到100亿以上的时候，在新兴产业选十几只股票出来已经无法容纳当下的资金规模。所以，我们的投资方法一定要比过去再有所进步，扩大自己的能力圈。

收益来自熊市中对优质成长股的布局

我们回到2018年，你是怎么把这些牛股找出来的？

 冯明远  当时找到牛股主要因素有两点：

首先，如果对一个行业的跟踪时间足够长，理解足够深刻，那正确率相对会高一些。我们跟踪新兴产业已经近十年了，对这个行业中大部分公司的质地，竞争力、管理层、各种产品的价格是否存在周期性波动已经掌握的比较透彻了，这是前提。当时我们的优势在于，对这些企业的未来动态估值的准确度把握比较好。

其次，要做的只是把握住人性，不要太贪心，也不要在市场中随波逐流。在外界压力和市场估值面前，要坚持自己的投资理念，坚持估值合理的原则，最终取得的成绩都不会太差。

所以，做到了以上两点，我们就大概率能够选出比较好的公司了。

你的投资组合还有一个特点，你的行业是比较分散，并没有集中在TMT领域，那么能否给我们刻画一下，如何在不同行业内，选出优质的公司？

 冯明远  我们涉足的行业主要集中在To B的制造业，偏新兴制造业的方向，To C的不多。对于To B的公司，有几个比较简单的筛选方法：

第一可以看客户，这是最简单省力的做法。客户好的To B企业大概率是一个好公司，客户已经帮我们认证了公司好坏，去伪存真了。比如说苹果产业链、特斯拉产业链的公司，这些大公司已经帮我们做了公司的筛选。

第二可以看管理层，这从年报、招股书无法得出，要多调研，多交流。管理层的素质、经营理念、对人才的重视程度，对新业务的发展方向、以及经营上对人才的激励，方方面面可以勾勒管理层画像，这也是我比较看重的。

目前我国新兴领域已经发展到可以和日本、韩国正面竞争了，我们已经走过了八九十年代，土老板买一台机器自己开作坊，比谁胆子大加杠杆的阶段。所以新兴产业中的管理层，比较重要的几点是，要重视研发、重视激励、重视客户服务、最好本身是本领域专家、或者他本身在这块领域有很多研究成果。当然电子行业也有一些比较突出的企业家，是从基层摸爬滚打爬出来的，也带领公司发展得很好。

对于我们基金经理来说，要对新兴产业的技术路径方向，有一个大致判断。目前几个技术流派在相互竞争，有的公司管理和研发做的都很不错，但技术方向错了，也无法在行业中走得长远，押错技术方向是致命的。

看到你持仓的集中度比较低，前十大只占仓位的不到30%，相比之下需要覆盖更多公司，你怎么平衡时间精力和能力圈呢？

 冯明远  公司最初制定规定的时候有外资背景的股东，考察了全球市场，结合公司情况，最终规定单票不能超过5个点，这直接导致了我的前十大集中度会比别人低。所以，我自然会比别人多看一些行业和个股，这是一个必然的结果。

举个例子，我们每天去早点摊吃早餐，同时十多个人每个人都向老板点了五六种食物，每天进进出出，人流很大，老板也没有帐本，但我们吃完，他看一眼就能很快报出每个人不同的消费金额，也不会算错。我们一般人都觉得这太神奇了，这就像卖油翁一样，时间久了就在大脑里形成了固定的思考模式，所以能很快的在大脑里走通。

我的工作也正类似，我的持仓集中度比较低，平时跟踪的公司比较多，但已经熟能生巧了。我看到一家企业的财报和招股说明书，能很迅速的摘出要点，调研的时候要问哪些问题，也都深刻地记在心里了。目前我跟踪两三百家公司，每天看公告和调研纪要。这看上去有些不可思议，但多年以来，每天按部就班地推进，不自觉地就习惯了这种状态。

我看到你收益率的进攻性也非常好，这个往往通过集中持股更容易实现，持股分散会摊薄收益率，那么你又是如何在分散持股中保持高收益的？

 冯明远  这个问题从数据统计的结果来看，应该是找到了很多挣大钱的公司，如果持有了200只股票，去年基金翻一倍的话，那么就是找打了上百个翻倍的股票。

而实际上，我们也确实是找到了很多收益很好的股票，翻了五六倍的公司挺多的。这要得益于科技股或者说制造业的大熊市。比如在2015-2018年，计算机板块一直在跌，在行业的低点能帮助我找到一大批潜在收益很高的公司。如果现在是2015年的科技股大牛市后期，我就不可能找到那么多收益率能翻倍的公司。

2019年我们持有了一批低估值的小市值公司。因为此前市场对于“核心资产”过度追捧，导致许多小市值公司的估值很低，有些公司的土地价值已经超过市值了。在当时这个时点，去找到一批被低估的小市值新兴成长股是比较容易的。

现在很多人会用一些量化工具，做筛选、过滤、组合管理，你也会用吗？

 冯明远  我并不会用量化工具做筛选，还是一个个自下而上去看公司。这和每个人的投资理念相关，有些人喜欢做一些过滤，比较常见的是通过选赛道的方式过滤掉赛道不好的公司。但是我相信的是，自下而上一个个看公司，找到高质量同时估值又不贵的公司。

因为从选赛道的角度看，基本上就是偏消费品属性的那几个，有品牌、ROE也比较高。我看的新兴成长方向，有很多赛道并不好，这些行业有许多缺点。

第一，客户比较集中，以特斯拉或者苹果为主要客户的公司，或许他们在收入中的占比已经超过50%了；第二，产品技术更替快，智能手机的硬件就是很好的例子；第三，竞争者云集，赛道中玩家太多。

所以如果使用量化手段筛选，这些行业都会被排除。而我们自入行开始，就扎根在这样的赛道中。领导培养我们之初，就是让我们在这样的赛道中奔跑，从历史情况来看，我们也能在这样的赛道中跑赢。

跟同样做新兴产业的人相比，你的换手率还是比较低的，能否说说背后的原因？

 冯明远  的确，去年我三个产品的换手率都在100%多，比市场平均的换手率要低。我没有刻意控制换手率，我一直以来的做法是，找竞争力强的公司。

怎么叫竞争力强？就是从管理层，产品研发，激励制度，技术方向等维度找到我认可的，最后看估值，估值合理的就多买一些，估值不合理的就少买一些。

我也没有做行业轮动，所以换手率自然低一些。我有很多股票都持有了两三年，期间会微调占比，但我们本身个股最大仓位在5%之间，所以可调空间相对小。可能3个点在我这边就属于重仓了，有很多公司仓位只有1个点。但是过去几年在个股仓位的限制下做投资，也逐渐习惯和适应了。本质还是找靠谱的公司，长期持有。

用大格局做新兴产业的投资

能否为我们分享一个比较成功的选股案例？

 冯明远  我曾经在某通讯设备的龙头企业上，赚到了三四倍的收益。

这个公司我跟踪了很长时间，属于TMT中的大市值白马股，从我入行开始就一直研究覆盖。当时在2017年的时候，市场就已经提前炒作5G板块，但是我因为对估值的担忧，错过了那一年的行情。而且，当时我发现5G建设还需要时间，无论是网络建设还是5G标准制定，都没有确定。

到了2018年，正好发生了中美贸易冲突，这家公司被卷入了风口浪尖，股价在很短时间内直接腰斩。当时市场情绪非常恐慌，我们参加公司发布会的时候，氛围还是比较悲观的。当时我们用一个简单方法做测算：公司的土地价值、专利价值和子公司价值加起来，应该也值这个市值。

在那个时候，我们就开始重仓这家公司。记得在2018年三季度去买这个股票的时候，心理压力是非常大的。周围的人都在卖出，舆论压力也很大。甚至公司的风控也会质疑为什么要买这家公司。我们当时顶着比较大的压力去买，因为看到公司真的非常低估。

后来的事情可能大家也了解，中美贸易问题并没有把这家公司打死。在整个5G建设的浪潮开始后，公司的业绩也大幅增长，股价出现了很大的反弹，我们也在这家公司上获得了比较大的收益。

你对新兴产业非常熟悉，能不能跟我们分享一下在这个行业的投资心得？

 冯明远  我讲讲自己的心得体会吧，感受比较深的一点是，想要在新兴产业里面挣大钱，一定要有大格局。

2010年刚毕业，还在平安证券做卖方分析师的时候。有一天晚上我加班写报告，当时有个同事买了一个iPad，给我们看用触摸屏打游戏。那时候，我们都还在用诺基亚和摩托罗拉这类键盘手机，他每天都跟我们说新买的iPhone手机多么好。当时就感觉这个同事对iPhone手机着迷了，后来果然身边一个个人都开始换iPhone手机了。

我后来反过来看这个事情，iPhone最早是2007年左右推出的，其实我们如果在2010年iPhone已经出现压倒性优势的时候，去买苹果的股票，也能够获得接近10倍的收益。那时候智能手机替代功能手机的趋势已经很明显了。我们不需要在趋势不确定的时候做投资，当看到很明显的趋势后，再去买股票也来得及。

其实在新兴产业中，对新的产品一定要有很好的敏感度跟接纳性，持开放包容的态度，多观察、不轻易否定。在新兴产业中很容易形成一个观念，你这个东西就是在炒概念，没节操。而我们真正要做的是去学习接纳，去了解这个技术原理是怎么样的，创业者的想法是怎么样的，他们的产品到底是什么样的东西。

另外一个感触，特别要关注对于新产品新技术特别敏感的发烧友的动向，比如十年前为我们推荐iphone的同事，就在去年他又疯狂给我安利特斯拉，回头看特斯拉的股价在一年不到涨了三倍。

我们一定要以非常开放的态度去研究新事物，包括现在很多人在批判的卫星互联网，我觉得也要客观研究马斯克的星空产业链，是否真正代表了未来发展的方向。我觉得在科技股上要赚大钱，一定要有大的方向感和敏感性，不要被每天股价的波动影响。

科技股已经走了一段时间的行情，你怎么展望接下来的科技股行情呢？

 冯明远  这个问题，要从资金性质角度出发看。如果是个人投资者，可以看科技股一个长期的方向，那么看好苹果或者特斯拉，我那五年十年不动都可以。但是基金经理有考核周期，需要兼顾短期的收益。

最近科技股涨的速度过快了，确实有部分板块估值有点高。我看前几天有媒体在说，个别半导体公司市值接近美股同行了，确实有这个现象。但是未来如果回调百分之三十左右，估值又会回到一个合理的位置。

我觉得这里面的核心问题是，要把握真正有成长性的公司，像抓住十年前的苹果一样抓住现在的机会。长期有竞争力的品种，每一次调整都是买入而非卖出的机会。把公司的长期价值研究清楚了，短期涨快一些并不是大问题。

在新兴成长方向的子行业，能否也分享一些你的看法？

 冯明远  通信设备行业主要看运营商资本开支，市场空间肯定不如to C的消费电子和新能源汽车。未来不管是中国和美国，运营商资本开支的成长性不会很大。所以通信设备是周期性强于成长性。这里面要把握技术的周期。从3G、4G到5G，运营商建网的时候，景气度就向上。等网络建设完成，景气度就会向下。目前这个阶段，还处于5G周期向上的建网阶段。如果在里面找一些材料国产化替代的公司，成长性会比周期性好一些，股价表现也会比通信设备企业好。

消费电子我前面提过，核心就是创新，其他的周期波动，都是小钱。消费电子要把握大的创新带来赚大钱的机会。哪里有创新就去哪里找投资机会。

半导体是一个特别成熟的行业，全球半导体的历史已经有五六十年了。国内的半导体公司现在股价表现好，是因为国产替代，并不是新的技术。我们国家的半导体，技术还没有到创新这个实力。这个版块的周期性比较强，对宏观经济的关联度比较大。要理解行业所处的周期位置，目前看还是处于一个向上周期，而且和5G的关联度比较大。5G会加大信息产业的资本开支。

软件行业内部分化比较大，有各种细分行业的信息化，导致不同公司之间的景气度差异巨大。这两年有两条主线，一条是安可，另一条是云化。云化是全球发展的大趋势，里面有许多细分领域的龙头。安可也是国产化的过程，但是要把握估值，业绩爆发可能还要等两三年。

传媒这一块也是看创新，特别是在游戏领域，伴随着硬件的更新，相关传媒公司也会推出创新的产品。

新能源汽车我们投的也比较多，看好渗透率的提高，但这个速度不会像智能手机普及那么快。因为手机是快消品，大家一两年就换手机了。汽车是耐用品，大概要五六年才会去换车。但是新能源车的持续性会更好，空间也很大。

你也是周期股的专家，有成功的案例为我们分享一下吗？

 冯明远  周期股中，我之前买了钢铁煤炭，从结果来看，2016年买钢铁比较成功，那时我刚刚做基金经理。

关于周期股，我们澳银有一个股东曾经说过一句话，对我启发很大。他说航空股是资本市场上所有的产品里面，投资方法最简单的，在它快破产的时候买就对了。当然要确保它不会破产。我觉得他说的挺有道理的。

2014、2015年的时候，钢铁股亏的一塌糊涂，也便宜的一塌糊涂。如果那个时候买，拿到2017年，会收获5倍甚至10倍的收益。2016年开始很多钢铁公司开始释放利润，钢价开始上涨，供给侧改革刚刚开始，回想一下我们股东的话，确实要在快破产的时候买周期股。

将精力放在研究公司的终点

在你成长过程中有哪些事情，对你的触动比较大？

 冯明远  有一个印象特别深的市场上的失败案例。

美股有一家公司原来做蓝宝石的，当时有一种说法，苹果公司想把手机面板用蓝宝石来替代玻璃，硬度上很有优势，怎么滑都不会有划痕。那家公司的股票有一段时间还挺风光的，后来因为产品成本太高，苹果宣布弃用这个方案，这家公司直接就破产了。在海外的股票价格很快就归零了，让我记忆非常深刻。

对于这种新技术、新应用、新产品，要怎么去投，就像我刚才强调的，在确认了之后再去买也不迟。回到这家卖蓝宝石的公司，如果苹果公司真正宣布确定要用这个方案，大家再入场，就会好很多。因为苹果用了，华为也会用，OPPO也会用，三星也会用，后面还是有很大空间的，不要急着买。

另一个印象比较深的案例，是在2018年，很多制造业公司在经营上做的比较激进，大批电子制造业公司暴雷，这是前所未有的。带给我的启发是，对于这类步子迈的过大的企业，要注重识别和防范风险。

假设你不受基金经理定期考核的束缚，你的投资逻辑会这样吗？

 冯明远  如果不受框架约束，我觉得可能换手率会更低一些。我本身对估值的容忍度会更高一些，如果没有定期考核，我会花更多时间和精力在确认起点跟终点。

所谓起点就是确认一家公司，已经处在必胜的状态，比如说2011、2012年的苹果，已经对诺基亚处在一种必胜的状态，而不是说终点花费精力计算苹果2013、2014年或每季度的EPS。应该把所有精力花在苹果是不是能战胜诺基亚的研究上，然后去匡算如果全世界有四分之一的人都在用苹果，这个公司能赚多少钱，从而推算出市值的终点。

我觉得在研究上，不应该捡了芝麻丢了西瓜。把主要精力花在公司最终能成长到什么程度，不要因为一两个季度的业绩波动，就把优秀的公司卖掉了。

你很看重公司的终点，怎么判断一个公司的终点呢？

 冯明远  判定终点，很重要的一点是计算，很多人在这一点上会出错误。

以苹果公司为例，几年前，我们推断苹果公司的利润，就是单机收利润乘以世界上三分之一的人口。但是，一个优秀的创新型公司，它又发展出了耳机、手表、说不定未来还会有眼镜以及更多样的服务，那么公司总利润可能变成了，所有品类单机利润之和乘以世界上三分之一的人口。它的空间又翻倍往上了，这块认知是要不断更新的。

真正管理层素质好的、创新型强的公司，发展空间是越来越大的。这也需要我们持续的跟踪。

在现阶段你投资中有什么压力，或者哪里是难点？

 冯明远  目前的压力是，以前我们投资领域不宽，主要在新兴产业这个领域，新兴产业中，市值较大的也就小几百亿的市值，现在我们的基金规模在快速增长。

一方面是流动性的压力，另一方面是要寻找好公司，那么工作量就会增大，特别是基金持有人的期许会很高，他们很多都是冲着历史业绩来的，希望在未来三年，还是跟过去三年一样的好业绩，这个确实是有挑战性的。当然我们会尽力做好，给投资人最好的回报。

 - end -