天弘陈国光：周期两轮说科技，双击双杀看景气

科技股投资的主线一定是基于业绩

能否先谈谈你的投资框架？

 陈国光  天弘基金在2018年底进行了投研一体化的改革，将股票投研人员按照消费、医药、TMT和周期制造四个组进行划分，让大家专注在自己具有能力圈的领域做投研。

我主要负责科技这一块，在公司内部改革后，将精力放在了科技股的投资。而我自己从业经历也比较长，此前做了十年的行业研究和八年的基金经理。在投资上，完整经历了上一轮科技周期，积累了一定的投资经验。

我是2012年开始做投资的，那时候也是科技股第一次作为主要角色贯穿A股市场，一直到2015年上半年科技泡沫的结束。虽然到了最后阶段出现明显泡沫，许多公司依靠外延并购虚高了利润，但上一次行情还是有许多基本面因素支撑，也给了我科技股投资的许多启发。

从最初的电子板块，到中间的传媒再到最后的计算机和互联网，那一次科技股的板块轮动背后，都有业绩作为支撑。在科技周期中，基金经理的超额收益主要来自对板块的配置。比如一开始，要把仓位配置在硬件的通信和电子，但是到了2013年中期以后，智能终端渗透率大幅提升，互联网应用开始爆发，如果仓位还是重仓电子，排名下滑就很严重。

这背后是对科技周期轮动的理解。往往先从科技的硬件开始，到终端的渗透，再逐渐转向下游的应用和内容。科技股的估值不能用传统行业的眼光来看，景气度起来的时候是估值和业绩双升。景气度见顶回落，也是估值和业绩双杀。最终的结果，就是股价的波动很大，要把握中间的节奏。

你觉得科技股的投资把握上，还是要基于业绩做支撑？

 陈国光  我们A股市场很容易出现主题炒作，过去几个月也有大量和科技股相关的主题投资。我觉得对于机构投资者来说，主题投资是不适合参与的，行情来得快，去的也快，最终很可能只是贡献了交易，没有获得超额收益。

上一轮科技股行情给我的借鉴就是，表面上看似乎眼花缭乱，其实背后的主线一定是有业绩支撑的。这一点和其他行业的股价支撑没有区别。我们要找到的，就是业绩爆发的领域和节奏。

这一次的科技股周期，也会和上一次类似，通过5G建设的推动，先从系统设备开始，然后会看到智能终端的更替。5G终端渗透率到了一定水平后，下游应用也会爆发。2019年是5G建设元年，基站数量从20多万会增长到2021年的120多万。第一波业绩最确定的是通信设备公司。

从历次通信带宽提速看，一般电子板块业绩会落后通信设备五个季度左右。我们看到2018年四季度是通信设备业绩低点，然后2019年四季度或者2020年一季度会是电子板块的业绩低点。我们在配置上也是按照这个节奏，从通信开始，转向电子。我们预计硬件会贯穿今年科技股的行情，到四季度或者明年年初，5G应用可能会起来。我们的配置一定跟随板块间业绩变化做迁移。

三种不同的科技股估值方式

如何对科技股进行估值，一直是困扰许多成长股选手的难题，你怎么对这些科技股进行估值？

 陈国光  首先，我们要明白科技股的估值特点是双击和双杀，估值的波动比传统行业要大。其次，我们也会对科技股领域不同类型行业进行分类，有成熟的行业，有创新型的行业，也有商业模式不断变化的行业。我们对于不同特征的公司，分了三种不同的估值方法。

第一种是科技领域的成熟行业。我们看某消费电子龙头企业，长期的业绩和估值都是非常稳定，基本上在20到40倍的估值区间波动。这个公司股价涨了30倍，利润差不多也是30倍的涨幅。

第二种是国际上比较成熟，国内相对空白，但是增长比较确定的。比如说半导体这种行业，在国际上已经有几十年的历史，属于很成熟的周期性成长行业。但是国内这几年正在经历从0到1和从1到N的快速发展过程。由于这个是国家重点发展的产业，从海外对比看成长路径也比较确定，龙头企业的竞争壁垒也很深，我们就用未来情景假设方式进行估值。这种方法是基于公司发展的终点，而非静态去看估值水平。从去年我们也看到，华为事件也加速了国内半导体行业的发展。所以目前半导体板块的估值，静态看似乎很贵，但是站在三年以后的角度看，应该还是比较合理的水平。未来两年，半导体板块大概率依然在一种高估值状态波动。

第三种是由于商业模式创新，估值方法出现了变化。最典型的例子是Adobe软件公司。这家公司最初是卖软件的，估值体系是传统的软件公司。在几年前公司开始将业务向云服务化转型，用户可以直接在网上订阅最新的Adobe软件，并且通过云服务持续获得产品更新。于是公司不再追求一年卖多少金额产品，而是转型付费用户模式，按照客户数进行收费。这个转变在初期对公司的收入是降低的，随着云服务化进程，通过利润一部分后置，提高了付费用户数，现金流变得更加持续稳定。Adobe的估值也发生很大变化，估值大幅提升，就是云服务化过程中，现金流变得更加稳定持续。在转向之后，股价也出现了七倍涨幅。

在科技股的投资中，你会通过科技股内部的行业轮动来获得超额收益，那么你如何判断在当下应该超配哪个板块呢？

 陈国光  前面提到，科技股收益的核心是业绩，否则看上去很热闹，最后股价怎么上来，怎么下去。而且你不知道为何而来，为何而走，是把握不住行情的。回答你的问题，在板块选择上，我们还是会看重业绩的变化。可以说，业绩一定是我们投资的主线。比如一开始，硬件爆发的时候，硬件企业就会出现比较大的业绩增长。随着时间推移，软件企业的业绩起来，也会对应到股价的表现上。

通过景气度判断进行行业配置

你也提到科技股波动是估值和业绩的双击或双杀，有时候估值会走在业绩变化之前，这时候你怎么把握？

 陈国光  我们会对每个季度科技板块内不同的细分子行业进行比较，然后看他们彼此之间的业绩增速变化。比如有些行业的业绩增速是在加速的，那么我们大概率会超配加速的行业。我们还会结合一些历史经验来进行操作。比如4G时期手机普及率是在10%到60%之间渗透率最快。那么我们对于5G手机渗透率的判断，可能也会进行这样的参照。因为渗透率在10%之前，市场往往在普及阶段，增长是比较缓慢的。一旦迈过了10%的临界点，就会开始加速，直到渗透率达到了60%。

我们不仅仅会对板块之间进行比较，还会对板块内的公司进行比较，从他们彼此的业绩增速、毛利率、净利润等各种先行指标来跟踪行业景气度的变化。往往在景气度上升是，毛利率是向上的。而在景气度见顶向下时，毛利率也会下行。

景气度是科技股投资最重要的，景气度见顶时大概率估值也会见顶。我们一定要买景气度向上的行业。

你前面也提到Adobe这种商业订阅付费变化的企业，A股市场有类似的例子吗？

 陈国光  A股有一个做建筑信息化的公司，也出现过类似的商业模式切换。过去这家公司也是一套套卖软件的。后来公司发现自己的产品很容易被模仿，这导致公司必须每天怎么想不断创新，保持和竞争对手的差距，以及让用户有足够的动力购买正版软件。

当公司向云服务化转型后，一下子就把所有竞争对手甩开了。因为一旦用户成为其订阅用户后，就很难被竞争对手撬动，构建了很强的护城河。这个公司是在2017年开始做转型的，我们也是在2018年就开始买入，在科技股的熊市中体现了很强的超额收益。并且我们从公司现金流可以验证客户的转化率，如果现金流不理想，说明客户的转化率不高。

当然并不是每一个公司都能做云服务化。我们总结能成功云化的公司有几个特点：1）一定是行业龙头；2）产品和服务足够过硬，才能产生粘性。

你前面还提到半导体，不能用传统的市盈率方法估值，这一块能否再具体讲讲？

 陈国光  半导体这个行业是重资产投入模式，比如说A股某半导体龙头企业，在40多亿收入规模时，利润率是非常低的。但是随着规模的增长，利润率也是非线性增长。比如公司在40亿时，可能净利率只有10%。到了70亿体量时，净利率就可能达到了20%。业绩是非线性增长。

从行业属性看，半导体受到国家政策重点扶持，国内需求也非常确定。而且这个行业进入壁垒很高，需要很高体量的资金投入。这决定了行业的空间和竞争格局还会比较好。传统静态的市盈率角度看，会发现半导体估值很贵。但是长期成长性很好，确定性也比较高。我们要站在未来对这类行业进行定价。

科技股投资还有一个问题，就是回撤的风险比较大，比如2015年下半年开始的回撤，许多科技股跌幅超过80%，你如何避免回撤风险呢？

 陈国光  控制回撤最好的方式是，持有行业里面最优秀的公司，这种公司在周期结束的时候，还能保持很长时间的稳定性。不像小公司，来的快，去的也快。

上一轮科技股行情中，大家都热衷去买小公司，认为小公司能够逆袭龙头企业，即使不成功还有被BAT收购的可能。但是结果上，我们也看到许多小公司股价出现了巨大的调整。

这一轮科技浪潮有所不同，竞争格局很清晰，行业龙头的地位也很稳固，龙头企业表现出了更好的成长性。所以这一轮大家都会去买龙头企业，这个能规避掉许多非系统性风险。

另一点控制回撤就是对景气度判断。只要在科技创新这个领域里面，不断找到景气度向上的行业就可以了。5G周期结束以后，甚至可能出现6G的周期。我们看美国科技行业，过去10年都是在一个不停更新换代的大周期，而且越来越快。我们只要通过研究，不断找到周期向上的产业，在里面切换就可以了。最大的风险是，一定不能去买周期向下的行业。

科技周期四层楼，目前还在第二层

能否对整个大TMT领域接下来的投资机会做一个展望？

 陈国光  知名白金分析师赵晓光把科技体系分为四层楼，代表先后的节奏。第一层是设备，先从通信设备的建设开始。第二层是智能终端，在设备建成之后，智能终端会出现普及。第三层是应用，在智能终端普及后，应用需求会爆发。最后一层是内容，给5G应用的内容。

目前看只是在第一和第二层，还在往第三和第四层的过程中。上一轮周期是三年，这一轮周期的时间可能更长。我们国家整个科技领域的开支在变大，国家政策也越来越重视。过去二十年经济发展，前十年是工业化，后面十年是消费升级。未来五年经济发展，国家大概率会花很大力气在科技领域。

中国经济的转型，也需要科技发展才能完成转型，通过科技实力提升，成为一个一流国家。特别是这一次疫情之后，我们看到欧洲明显落后了，现在能带领全世界走出这一轮恐慌的只有中美两个国家，背后就是产业布局。全球分工能够比较齐全的就是中美两个国家，未来十年我们国家最大痛点就是发展科技。

相比美国，我们过去在操作系统、芯片设计等方面很落后，现在我们追赶得很快。甚至在5G建设、人工智能等领域已经和美国平起平坐，甚至领先的位置。美国整个科技行业的市值体量是我们的三倍左右，这意味着我们在科技领域还有比较大的空间。还有一点，我们科技的市场空间非常大。比如我们半导体整体的体量，占了全球的50%。总的来看，中国科技行业应该是比较有前途的。

您怎么看现在的科技股？

 陈国光  我觉得前一段时间的涨幅有点太快了，这与科技基金的爆发热捧有关系，这容易形成循环：超发-快速建仓-推高股价-新投资者加入。这时监管层主动的来调整一下节奏，能让市场保持健康，我觉得挺好的。

从年初至今近两个月，半导体估值基本上翻了一倍，这样的高估值，如果不在短期内调整，风险就会很大。受疫情影响，大家的风控意识提升，所以高估值的公司就受到了比较大的压力。半导体出现了回调，我觉得这对之后的健康成长大有好处。

中国与美国不同，中国现在更多的是国产化，即便在疫情的影响下，全球的需求下滑，我们在国产空白的驱动下，也能实现从0到1，而且未来还要实现从1到N，这样看来，高估值肯定是常态。

现在半导体龙头的成长是非常快的，设备能达到年均40%-50%的增长，这种水平的情况下，如果每年绝对收益能达到40%-50%就非常好了，这样一来，市场能保持健康的状态，有良性循环，我觉得目前已经回到比较健康的水平了。

你非常看重科技股中不同板块基本面的轮动，那么你怎么看已经有许多人对应用端的公司进行提前布局呢？

 陈国光  的确有人提前布局，但我觉得这么做可能有风险。3月中下旬的业绩季，会作为一次检验。这些公司如果拿不出业绩，那么会面临比较大的回撤。还有一点，应用里面我们也要做确定性的区分。有些应用公司是做数据中心的，那么这种确定性是很高的。有些应用是偏向传媒影视的，这种应用的确定性是没有那么高的。

我还是会追求业绩上的相对确定，目前组合里面也偏向硬件类的企业。从我们的产业研究看，这些公司的业绩比较确定。我们认为，自己能够赚到的是通过研究获得的超额收益。如果无法判断业绩，我们大概率就不会做提前布局。

其实科技股投资，最根本的是业绩。

少数经历了两轮科技周期的基金经理

你从事投研已经有18年时间，能否谈谈有什么事情让你产生了质的飞跃？

 陈国光  2015年下半年的科技股泡沫破灭，以及之后持续三年的科技股寒冬，对我的思考帮助特别大。当一个人在逆境的时候，往往思考会比较多，在顺境的时候，好多东西被掩盖了，思想就不会那么深刻。

我以前一直认为只要持有科技行业的优秀公司就行了，但是2016年出现了行业性的杀估值。就算是持有比较好的龙头企业，市场整体风险偏好下降，高估值品种会受到很大的冲击。这让我对估值的波动，有了更加深入的理解。

另一方面，经历了一轮周期后，发现市值能够得到保留的，还是龙头企业。比如互联网金融领域，许多公司的股价在涨了十倍，二十倍后回到了起点。但是某互联网金融龙头公司，股价在两年上涨了90倍，目前也保留了很大一部分市值。因为公司的业绩也增长了60倍。

所以我得出的结论是，在产业高速发展的时候，一定要筛选行业里面最优秀的公司，才能最终带来业绩上的增长。有些公司依靠估值的提升，能带来短期的涨幅，但最终还是会回到起点。

你前面这句话说得很棒，收益和思想是挂钩的，你平时通过什么方式来提高自己的思想呢？

 陈国光  我们每天都在做投资实践，经历的周期多了，就能通过一次次历史得到一些总结。我是市场上少数经历了2013-2015周期的科技股基金经理。因为中间有三年熊市，许多当时的科技股基金经理都离开了。我经历了完整的牛熊周期，感受最深的是估值双击和双杀。另一个感受是景气度太重要了，最大的风险不是估值而是景气度。一旦景气度见顶，估值就见顶。

这也是为什么我如此看好这一轮科技。结合历史经验，我认为科技指数走了三分之一的上行周期，还处于上升阶段。目前的调整其实很健康。只要科技周期处于向上阶段，我就敢于进攻。但是如果科技到了下游应用红利差不多释放完的时候，那时候也一定会减仓。

我们做投资，最终赚的是独立思考的钱。如果在科技股投资中追随，是很难赚到钱的。在板块上涨的时候加仓，板块回调的时候马上减仓。即使短期赚到钱，后面也很难留住收益。

你是少数经历过2013-2015年科技股牛市的基金经理，这个经历会在此次科技股周期中，给你带来独特的竞争优势？

 陈国光  2013年我当时属于比较早配置科技的，当时许多人认为中国都是模仿和盗版，没有真正的科技。当然，2016到2018年也回撤了很多。但我一直保持对科技的关注，而且从美国经验来看，下一次科技股会比上一次更加成熟，空间更大。中国的2013到2015年，比较像美国1997到2000年的那一次泡沫。大家预期太高，太着急了。这一轮科技周期大家会越来越理性成熟，业绩变得越来越重要。

上一轮科技周期，我有一些投资也是在追随热点，一年换手率也很高，市场一波动就减仓。这一次我会更加关注主线，伴随着主线的迁移去做投资，更多做独立思考，持有自己觉得放心的公司。

如果不做投资，你会去做什么？

 陈国光  这个倒没有考虑过。做投资虽然压力很大，但我很享受这个过程。每天都在学习，不断推动自己去思考和总结。你的思想，未来会转化成你的盈利。我们的收益水平和思想是直接挂钩的。如果思想在的话，赚钱是早晚的事情。

有没有科技方面的好书推荐一下？

 陈国光  吴军老师的《浪潮之巅》，给我的启发比较大，把几次科技创新的脉络描绘得很清晰。还有艾萨克森的《乔布斯传》，这些书籍能够帮助我理解，那些能够成功的公司，具备哪些特质。

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