上投摩根恩学海：长期，是做一切投资和基金选择的根本

养老金三大支柱体系的演进

恩总在回国之前，在富达基金做养老金投资的时间很长，能否谈谈海外成熟市场的养老金运作模式？

 恩学海  每个国家的养老金运作模式都不太一样，大体的想法是类似的。总体的指导思想围绕三大支柱来做，分别对应的是国家层面，雇主层面和个人层面。这是一个养老体系构建的三个主要成分。

国家层面会有一个基本的养老金保障，美国叫做Social Security。美国联邦政府养老金设计思想是比较简单的，基本上就是一个“现收现付”体系，从个人的收入获得税收，税收的一部分变成社会保障金。联邦政府在每个人退休之后按一定规则发放养老金。这个体系的基本假设是人口结构要比较健康。付钱的人口要比较多，才能支持年老领取养老金的费用。每个国家设计这个体系的时候，都会对人口结构有一定假设。同时还要考虑到政治上的压力或者冲动，政府都希望尽最大可能提供养老的收入。在人口逐渐老龄化的趋势下，年轻人工作人数又在减少，国家层面的支持通常就比较难持续了，这就变成了一个普遍矛盾。

中间层面是雇主，在美国大公司通常都有雇主层面的养老金，我们叫做DB (Define Benefit)计划，在中国叫做企业年金。这个类似于一个公司给每个雇员的一部分，放在未来给你。等雇员退休了以后，作为养老金形式发放给雇员。这个想法其实和国家层面的养老体系类似，这就意味着会面临同样的问题：雇员的年龄结构相关。这个企业再大，时间长了也很难面对人口老化。在一个企业刚刚开始时，几乎不会有什么退休人员。等时间长了，企业的退休人口越来越多。这时候自己规模再怎么增长，也无法追上退休人口的增长。这也是为什么近年来，美国养老体系雇主层面的DB模式，发展是很有限的。长远来看，DB模式会消亡。这个模式，最终很有可能是一条死路。

你看完前面这两个层面，那么剩下的只有个人层面了。这就是为什么在美国的成熟体系下，个人养老金，也就是401K或者IRA，我们也称为DC（Define Contribution）在过去几十年变成主导模式。这也是不得以为之的解决方法。因为国家层面和雇主层面的养老金一定会变得越来越少。从成分上来讲，401K和IRA占比也是越来越大。

相比较而言，美国的养老体系是做得成熟的体系之一。这个体系能够成功，主要靠法律和税收的支持。中国也是一定程度试图学习美国的体系方面的经验，主要靠立法来引导社会往这方面发展。这里面最主要的手段是靠税收优势。401K最大的优势是，这笔放入养老金的收入能够享受税收递延，只有退休拿出来的时候才需要支付税收。更重要的是，在这个过程中所有的资本利得和分红，都不需要交税。这对于美国人来说，是巨大的税收优势，也推动了401K的高速增长。

中国现在也开始在往这个方向发展，还是一个非常早期的时间。这套体系的设计，需要一系列法律和税收政策的支持。实际上要依靠规则来引导人们的行为。

能否再和我们分享一下DB（Define Benefit）和DC（Define Contribution）养老金计划的不同，以及为什么美国能够成为全球养老金模式相对成功的国家？

 恩学海  我们先要明白，无论是国家层面、雇主层面，还是个人层面，养老金面临的风险是什么？这个风险就是我有一天要变老，有养老的需求，但是我并不知道能活多久，需要多少钱。那么，要么个人存钱或者做投资，要么雇主或者政府来帮你提供这样一笔钱。这实际上是一种风险的分配。那么联邦政府或者雇主来给你提供养老金，就意味着给你提供的某种保障机制。联邦政府提供的养老金是依靠立法来保护的，雇主提供的养老金是靠公司来保护的。本质上这是一种承诺，DB类似于一个保险的概念，你给某家公司工作了几十年，等到退休了，公司一定会给你每个月多少的退休金。

反过来说，如果公司没办法支付了，那么就会变成一个法律纠纷。解决法律纠纷最好的方法就是公司破产。这就是为什么美国三大车厂要破产，因为他们的历史很长，累计下来的退休雇员数量很多，退休金规模太大。

很显然DB的风险大家都很清楚，产品类似于一个有风险的保险，风险是在雇主手里。对于雇员来说，我当然希望有DB，因为风险是雇主承担。在公司比较小的时候，没有意识到DB养老金的风险，这种风险是随着拉长变得越来越大。当时我们在富达基金的时候，公司最早也有DB养老金，在多年前就把DB养老金账户关掉了，认为这并非是长期可持续的。

从美国的模式来看，DB养老金的缺陷会被越来越清晰的看到，未来大部分国家都会往DC养老金模式发展。那么为什么DC养老金在美国做得那么好？背后就是税收体系的支持，提供了巨大的税收优势。比如说对于高收入人群来说，可能要交40%的税，那么这个税收递延政策，就非常有吸引力。这意味着你在买入DC养老金时，相对于不买入来讲，实际上已经获得了政府给予的税收优惠。对于中产阶级之上的人来说，只要有闲钱，一定会最大限度放在401K账户里面，因为税收诱惑太大了。这就是为什么美国居民有那么强的动力，最大限度投资在401K账户里面。

只有时间才能带来确定性的收益

你之前提到时间是投资中最重要的元素，正好最近市场波动比较大，能否再和我们讲讲时间对投资的价值？

 恩学海 从投资的定义来看，英文叫investment，投资的含义就是长期。我们只听说过长期投资，从来没有短期投资这个说法。短期的就是投机，英文叫speculation，这是两个完全不同的词语。

像最近市场每天巨幅波动，都是很短期的，短期波动是很难判断的。投资是一个很奇怪的事情，在其他领域，我们基本上不会在自己不熟悉的领域发表意见，比如我不是生产汽车的，不会对怎么造发动机发表意见。但是投资不是。投资是非常专业的领域，但是几乎所有人都能对怎么投资发表自己的意见和想法。

对于绝大多数业余投资者或者个人投资者，他们并没有理解时间维度对投资的重要性。大家都在猜测短期市场会怎么反应，从而来指导投资决策。比如说，既然认为明天市场要大跌，那么为什么不在今天把所有股票都卖掉。其实这些都是短期的投机，并不是长期投资。投资其实是考虑一个资产内在长期的价值，短期的波动是人们的贪婪和恐惧带来的。比如，我们现实所处的环境，美国标普指数一天能下跌10%，就是快速从贪婪转变成恐惧。

我们在中国常说的高波动，也是一个相对的看法，中国相对于成熟市场的波动率比较高。其实从过去这段时间看，成熟市场的波动率并不比中国小多少。美股的熔断，一周内连续几次发生。这只是进入一个短期恐慌的时间。大家似乎觉得正在发生一件从来没有发生过的事情。但实际上你回到2008年，回到2000年，回到1987年等等，每一次的波动都是类似的，今天市场的表现在历史上相比，并没有什么特殊的地方。你所能做到的，就是拉长时间维度看投资。

我们拿2008年最近的一次危机来比较，在当时的时间看到的是非常严重的金融危机。那么如果基于短期预测来指导投资，一个人的反应是应该卖掉所有的股票。然而从事后看，即便经历了这样大的市场下跌，如果你在2008年什么都没有做，最终你的财富仍有可能是一直支持增长的。

我们从时间的长期、中期、短期三个维度看，最重要的是长期维度，只有拉长时间后，这个波动才能被抵消掉，尤其是在一个多资产组合的情况下。只要是多资产的组合，即便是像中国这样的高波动的市场，长期的风险收益比非常好。

以一个简单的50/50全球股票债券组合为例（MSCI综合世界指数代表全球股票，彭博巴克莱综合全球债券指数代表全球债券），纵观其2006年至2019年底的表现，年化收益达到近6%，同期全球股票年化收益也仅仅刚超过7%，但波动性就要比股票小的多。所以只要有足够的负相关或者低相关性多元资产组合，就能有效降低整体的波动性。我们一直强调，你不能要求组合里面所有的资产，在任何一个时间点都表现很好，这是不可能的事情。

多元化的组合构建，叠加长期的时间维度，才能给我们带来好的投资结果？

 恩学海  业余的投资者总是会问你，为什么要买这个资产或者那个资产，看上去表现也不怎么样。投资中，不可能你买的每一个资产都是赢家。组合管理的本质，就是通过构建低相关性的一组资产，争取比较好的收益和较低的波动，以对应不确定性的市场。这样，投资组合的净值曲线，也会显得比较平稳，而不是把全部资产去赌明天的赢家。

我一直会举巴菲特的例子，大家都知道巴菲特是这个时代最成功的投资者。但是看巴菲特的业绩，有很多时间点上，他看上去做得并不出色。在1999年底的时候，是巴菲特业绩低点，那时候巴菲特过去10年的表现很差。最近，大家也有在质疑巴菲特，因为他过去10年是跑输标普500指数的。任何一个投资者，都会在某个阶段表现落后。但是如果你的目标是长期投资，是为了20年后孩子上大学的学费，或者30年后的退休金，那么你应该关心的是长期投资收益结果，而不是这个季度是不是市场赢家。

市场的周期性很强，没有一个策略在任何时间点都是有效的。我们去看短期市场的赢家或者输家，周期性特征非常强。可能今年排名第一，到了第二年就排名倒数。这个在发达国家也是如此，晨星之前做过一个研究，跟踪过去三年五年表现最好的基金发现，往往是一个逆向指标，意味着这个投资风格会在接下来的时候跑输市场。大家对于短期和当下过于的关注，是毁灭我们财富最好的指标（the best indicator to destroy our wealth）。但是这个很难克服，是一种行为金融学的偏差，所有人都难以克服这种偏见。长期来看，投资行业是一个均值回归的行为。

由于人性难以克服短期内心的波动，这意味着只有具备长期理念的人，才能在投资的游戏中胜出。

基金选择关键在于Alpha的可持续性

您是非常资深的多元资产配置专家，那么在构建FOF组合上，如何进行资产配置，以及之后的基金选择呢？

 恩学海  这是两个层面，一个是资产配置，一个是标的基金的选择，是两个完全不同的领域。

资产配置在任何一个市场，都是非常重要的层面，实际上中国市场，资产配置也是占有主导意义的层面。只是我们过去没有把这个叫做资产配置而已，历史上大家都非常专注于所谓的择时，尤其是短期的择时，其实这个行为也是在股票和现金之间做资产配置。短期择时我们不认为这是一个能获得超额收益的最重要方法。因为资产配置也是从时间角度进行分类，长期、中期、和短期。

国内市场的资产配置偏重于短期，明天或者下个月会发生什么。我们认为短期的资产配置对于投资者来说应该属于第三步。第一步最重要的应该是关注长期的战略层面资产配置。第二步是中期配置层面，也就是我们的经济周期。第三步才是短期的当下。

我们的资产配置框架，除了时间维度之外，还要考虑宏观、估值、自下而上的基本面、技术和风险等。大家具体的做法可能不同，大的维度其实是类似的。比如说宏观，可能会考虑货币政策、财政政策、失业率、通胀水平等。最成熟的资产配置体系，在宏观层面基本上完全系统化了，对于不同情景的分析都是很成熟的。比如说股票类资产跌10%，意味着什么，这个有很成熟的分析体系。国内市场目前也在向海外成熟体系靠拢。

在基金选择上，是一个完全不同的维度，其实和个股选择类似。区别在于，你不是在分析单个公司，而是在分析单个基金。你需要分析投资策略和团队，也有一整套框架。你理解一个投资公司，就像理解一个股票一样，做详细的尽调。也要理解这个基金经理的投资方法论。

评估一个基金，最根本的要理解是不是有Alpha，这是最根本的问题。如果有Alpha，那么要理解什么是他的Alpha。无法回答这个基金的Alpha来源，就不是一个好的基金或者投资策略。这听起来很简单，但是在现实生活中，许多人无法回答这个问题。

至于我们为什么要选择这个基金，我们要回答的是下一个问题：这个投资策略的Alpha是不是可持续，足够稳定，可复制，有足够容量。因为投资是很特殊的一件事情，你很难判断投资的结果到底是运气还是能力。一个基金可能今年会做得很好，我们去买，那么第二年能否Alpha持续？我们买基金和买股票一样，都是希望能长期上涨。

一个基金去年做得好，不等同于未来能做得好。我们要把Alpha中的能力成分剥离出来，剔除运气成分。如果这个超额收益来自能力，那么就是可持续的。另一个重要的方面是容量，基金在规模很小的时候能有Alpha，在规模变大后依然能够有Alpha。这对于职业投资者特别重要。很少的钱去赚很多钱，是相对容易的事情。我有100万和100亿的操作是完全不同的。

实际上要研究一个基金，比研究股票还难。股票是一个公司，公司的业务是相对确定的。评估基金是看人和团队，这是会动态变化的，有太多其他因素会影响一个人的判断。这不是一个所谓封闭的系统，是一种开放的系统。无论你是用定性或者定量判断，在我们的有生之年都不足以证明我们对一个人的判断是正确的。

最典型的是我们从业生涯中看到的这些最伟大的投资者，我们很难真正判断他们的成功到底是来自能力还是运气。比如说富达的彼得.林奇，前PIMCO的比尔.格罗斯，以及莱格梅森的比尔.米勒。我们都很难评判他们到底是有能力，还是纯运气。比尔.格罗斯一直被认为历史上最成功的债券基金经理。那么他的业绩是来自自己的能力，还是运气，还是团队的能力呢？我对内部团队的要求是，你们必须回答一个问题：这个基金经理的竞争优势（Edge）到底是什么？很长一段时间，大家并不清楚比尔.格罗斯的Edge是什么。庆幸的是，比尔.格罗斯在离开PIMCO之后，给我们这个机会观察。事实上，他离开了之后，再也没有过去辉煌的业绩。那么我们认为，大概率他的业绩是来自团队，而非个人。

比尔.米勒连续15年战胜标普500指数，曾经被认为是美国历史上最成功的共同基金经理。但是在2008年，他遭遇了滑铁卢，出现了巨大回撤。其实在此之前，比尔.米勒也说过很多次，他的业绩极度依赖某几个公司贡献，比如早期美国在线，后期的房利美。但是在他业绩辉煌的时候，大家并没有听进去。比尔.米勒也给了我们一个机会，告诉我们他的成功主要也是基于一些运气。

那么没有给我们这个机会的投资大师就是彼得.林奇。至今，彼得.林奇依然被认为是最成功的共同基金经理。他做了13年，在高位急流勇退。彼得.林奇整个职业生涯，都是在一个大牛市里面，并没有在一个不适合他的风格里面做过。所以到现在为止，我们作为基金研究来看，不能说他不是一个伟大的投资者，但是也没有足够的机会从统计学上来判断他的成功到底是不是有相当的运气成分。

比机构化更重要的是投资理念成熟化

美国机构化背后的推手就是养老金，那么如果中国也出现了美国的机构化特征，会对资产管理行业带来什么影响吗？

 恩学海  机构化是中国市场必然的趋势。过去美国也是一个散户主导的市场，今天机构投资者在美国处于压倒性的优势，个人投资者几乎已经退出了市场。在今天市场的这样一个复杂程度，个人投资者相对来讲是没有什么机会的。机构投资者和个体投资者的“武器装备”差距太大了，一个是“原子弹”，另一个是“长矛大刀”。

国内市场未来机构占比一定会逐步增加，养老金、年金、保险等都会成为推动机构化的一个因素。但是这里面并不是说机构投资者的比例提高，而是投资行为的改变。并不是这个市场机构投资者多了，市场就变得更理性了。机构投资者的行为导向，要变得更长期才行。如果机构的行为很短期，那么机构化并不能改变市场的状态。

一方面机构化会影响市场的行为，另一方面大家投资的专业化也要发生改变，才能使得市场变得更加理性。如果你看其他发达国家的市场，一方面是机构化的演变，另一方面是机构的专业程度在提高，机构投资者的投资时间变得更长期，才会导致市场行为变得更加理性。因为投资是人参与的行为，所以必须是人的改变，才能改变这个市场行为。而人的改变，实际上是很缓慢的。我们通常会说：You don’t change people, you change people。你没办法改变一个人，你只能替换掉一个人。

实际上中国资本市场未来的挑战和希望，也是基于这一代代人的变化。资产管理行业也需要换代，才能看到明显的变化。在世界上每一个国家的资产管理行业发展都是如此，需要一整代人的更换，才能看到大的变化。

当然这并非说我们做的所有工作，投资者教育都是无效的。我们也是在循序渐进的让市场变得更加理性和成熟，但你不能指望市场瞬间发生巨变。我觉得理念行为的变化，实际上非常难。

那么在我们中国的资产管理行业，是否也有您说的代际变化？

 恩学海  说实话，我在中国资本市场的时间相对比较短，可能自己的理解还比较浅显。我观察到的现象是，中国资产管理行业过去20年处于高速发展阶段，对于人才的需求是巨大的。那么在我们的公募基金领域，就看到比较高的人才流动。许多人入行第一步都是在公募基金，但是等到成熟起来以后，很多人会去私募基金或其他领域。

所导致的情况是，我们许多基金经理相对非常年轻，只有三四十岁，许多研究员只有二三十岁。但是投资是需要长期积累的，在海外一个研究员经常有四五十岁。如果人员无法长期积累，对行业发展并不是一个有利的事情。我们需要经历一个十年的周期，才能对行业有深度的理解。

我们资产管理行业，需要一个相对长期，相对稳定的发展阶段，才能逐渐实现一个合理的人员结构。

资产管理机构的护城河是长期

您如何看待一家资产管理公司的护城河？

 恩学海  我认为一家资产管理公司最大的护城河是长期。过去一年多，我对中国的资产管理行业做了很多研究，包括各种产品和策略。得到的结论和我们之前讲的类似，这个市场有非常强烈的短期导向，基本上短期什么有效，大家都会去做，很少对长期的东西进行前瞻性布局。大家对于当下的关注度过多。

我觉得能够长期持续的，就是你一直在做正确的事情。但是做正确的事情，短期未必能有最好的结果。这一点和我们前面提到的基金经理业绩中的运气和能力是一样的。我们要分析，得到好的结果，是不是真的做了正确的事情，还是运气比较好。如果没有做正确的事情，长期是不能够持续的，会有很大不确定性。

前面提到了基金经理的能力并没有接受时间考验，那么从您的角度看，海外有什么样的基金经理是经历了长时间的考验？巴菲特算一个吗？

 恩学海  我觉得这个和其他行业都是一样的，什么样的人能够长久的成功，他一定是把这个事情作为一个永久的目标来做，而不是我想赚一把钱就走了。你看富达基金为什么那么成功，因为这是一家家族拥有的企业，没有股东压力，公司的想法就非常长期。公司考虑的决策，通常是非常长期的，相信这件事情是正确的，会一直做。比如在国际市场的投入，有些国家做了十几年都没有赚钱，他们一直在坚持做。

你一定不能只是短期，甚至不能是中期的眼光，一定要用很长期的眼光来做这件事。为什么富达在养老金的市场份额那么高，最高峰达到了50%的市场份额。因为在养老金平台的投入很高，许多公司不愿意支付那么高的成本。富达认为要从长期眼光来做，不要太在意短期的投入。

您认为从基金经理研究的角度来看，是定量的研究比较好，还是面对面访谈能带来更大价值？

 恩学海  我们研究基金经理，几乎一定会去做面对面访谈，面谈有助于投资者全面了解基金经理的投资理念方法等等，但我认为面对面访谈是一把双刃剑。投资需要非常客观的流程，但是见了一个人，就可能有偏见。我面对面一个人，喜欢这个人，或者不喜欢这个人都可能会成为自己在判断上的偏见。这些偏见一旦形成，对于你的投资是不利的。

我自己都很难克服这件事情，也非常清楚这种潜在偏见的来源。对于一个人的喜欢或者不喜欢，都是无法避免的，大概率说，这种人与人的偏见会影响我们投资的独立性。

有没有哪些你推崇的法则或者公式，或者说，你觉得成功主要是运气还是其他因素？

 恩学海  如果从纯粹的统计学角度，大部分人的成功都是纯运气，而且基本上是符合现实的。中国和美国都是类似，多数的表面上的短期成功，都是随机的。我们投资基金的时候，初始的设置本身，就是一件有偏差的事情。你看那么多基金，要找出未来的winner，其实是一个很难赢的游戏。这和股票投资还不一样，股票投资也是要找出未来的winner，但是基金投资未来的winner是很多的运气成分。一开始的设置，就是对你不利的。一上来给你10个基金，有可能9个是输家或者纯粹是凭运气。我们只能通过自己的模型，从概率上能够扭转这样的情况，对我自己更有利一些。

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