东方红资产管理周云：陪伴优秀公司成长 提升长期投资胜率

能否谈谈你的投资框架？

 周云  我们公司从成立之初就一直坚持价值投资的理念，这点在每个团队成员身上都打上了深深的烙印。价值投资的方法大家都耳熟能详，简单的说就是“低估值买入好公司”，每个想做价值投资的人，可能都会将这句话“奉为圭臬”，我也如此。但是时间越久，失败越多，越发体会到这句话执行的艰难，所以我就此谈一谈自己的思考吧。

上面那句话中有两个要素，一个是“低估值”，一个是“好公司”，可能因为性格的原因，在这两个要素中，我更容易倾向前者，我是深信低估值一定会带来高回报的，因为这是最朴素的商业原理。我们在购买任何商品时，都会在获得的价值和付出的成本之间做一个权衡，如果我们不把股票当成博弈工具的话，也应该是一样的。股票的内在价值很难衡量，用基金比喻更容易理解，一个净值为1元的基金，如果因为供需关系而涨到2元才能买到，那么它无论如何是透支了未来的。《约翰·涅夫的成功投资》中提到温莎基金的选股策略，简单的把PE倍数作为支付的成本，把分红率加未来5年预测的业绩增长率作为要购买的目标商品，在低PE和中低速增长的公司中寻找性价比最高的股票构建组合，在三十一年里被证明是大幅跑赢指数的。所以低估值不仅提供了安全边际，也是超额收益的重要来源。

另外一个要素是“好公司”，我们一直强调陪伴优秀公司成长，原因很简单，因为和优秀公司在一起，我们长期的胜算会更高。长期更高的胜算一方面来源于企业的经营，另一方面也来自于我们持有股票的信心，未来总是不确定的，在困难的时候，甚至感觉看不到希望的时候，持有好公司斩仓的概率更小一些，在市场狂热的时候，我们也同样更能容忍它们在估值上的一些扩张，不会过早的卖掉。

但是，什么样的公司是“好公司”，它在多大程度上是可判断的，是不是买市场公认的“好公司”就可以了，这些其实需要进一步探讨。换个角度，上述问题都可以变成了一个堪称商业源头的问题：什么因素导致企业优秀或者平庸？它的答案不仅是投资者，也是做企业管理的人孜孜以求的。上个世纪80年代初，麦肯锡出了一本书叫《追求卓越》，通过案例研究的方式精选了美国43家最成功的公司，对这些公司的管理系统、组织结构等进行了研究，总结了这些企业成功的了八大因素，包括崇尚行动、贴近客户等等。大概是这本书出版5年之后，《商业周刊》对这43家卓越公司进行了跟踪报道，最后发现14家公司基本上是“光芒尽失”，证明前面的选择是错误的；剩下的这些公司用文章原文的话来说，是在“艰苦卓绝地维持卓越公司的地位，但是也因为失误而失色不少”。股价的表现更惨一些，在研究结束后的5年和10年内，43家公司中分别只有12家和13家公司股票的涨幅超过了指数。《追求卓越》的研究虽然失败了，但是对这个问题的研究还在继续，因为原有研究中有两个地方可能存在问题：第一个是“卓越公司”的选择只看了当期的表现，没有经过时间的检验；第二个是没有对照行业内的平庸公司，换句话说只研究了好的为什么好，没有研究差的为什么差。针对这两点，斯坦福商学院的两位教授后来展开了新的研究，他们把关注点放在那些并非当下表现最好，而是经受了时间考验、长久以来表现都非常不错的公司身上，研究最终成书，名叫《基业长青》。这本书中从初选的200家顶级公司中，精选出了18家 “翘楚中的翘楚”的公司，囊括了各种行业。这些公司有优异的历史表现，在研究前的64年，这些个股的平均复合回报是标普500指数的15倍。而且在研究这18家公司的时候，都是在同行业里找了一家相对平庸的公司作为对照。《基业长青》对于组织如何保持长盛不衰，总结出了六条标准，读下来发人深省，感触良多，尤其是“利润之上的追求”和“宗教般的文化”，至今令我记忆犹新。但是从结果看，无论是研究结束后的5年、10年还是至今，都只有不到一半的公司股价跑赢了标普500指数。根据2017年的统计，18家公司中，有1家破产，6家负收益，和对照公司相比有7家确定胜出，8家不分伯仲，3家确定跑输。

研究前的64年里，这些公司的表现是标普500指数的15倍，和研究后的结果表现反差这么巨大，主要的原因是我们在研究时是带着后视镜去选择这些公司的。如同做量化策略的时候，我们会用一些因子去筛选，很多策略的历史结果都非常优秀，但是拿到未来检验时会有很大的落差，专业术语叫做“过度拟合”。所以，“选股”是非常难的一件事，一部分企业过去的成功可能只是幸存者偏差；另一部分企业可能真的很优秀，打败了所有竞争对手，却遗憾的输给了时代；还有一些企业优秀而且幸运，但是市场对它的预期太高了。因为一旦一个公司被市场认为是完美的，就会因为相信它有很高的概率，而给了很低的赔率，但实际上真实的概率很可能会低于大家预期。所以，超额收益一定来自于市场非共识的正确，市场共识正确的东西，我们首先要想想这个共识是不是有可能是错的。

这几年投资中有很多失败的收获，我自己的投资框架也一直在进化当中，如果要做一个简单概括的话，可以说是“在相对较好的公司里面做逆向投资”。逆向是为了获得更好的价格，选择相对较好的公司是因为既然选股这么难，那么我就适当的降低难度，不追求对最优秀企业家和企业做主观的判断。

在质地不错的公司中做逆向投资，那么你对于筛选质地不错的公司，有什么标准吗？

 周云 大多数企业经营归根到底取决于人和组织，《基业长青》里总结的六条准则都非常正确，实际在看公司的时候也会不自觉的对照，我相信有“利润之上的追求”的企业一定会有更大的格局和发展空间，也知道“宗教般的企业文化”能够大幅降低企业内部的管理成本，甚至在企业偏离航道的时候能够自动纠偏。但是这些准则，和价值投资理念一样，不是正不正确的问题，而是操作很难的问题。作为一个平凡人，我选择把“看人”这个因素作为一个排除项，只有当企业家的价值观和我们的理念明显不符，或者企业家水平和竞争对手明显不在一个档次的时候，才会排除。企业在经营好的时候，市场往往将企业家神话，反之亦然。大多数归因到人的情况，我是没有能力判断是该相信还是不相信的，因为每天接触的人尚且有看不准的时候，凭什么一年见几次企业家就能对他有一个准确的判断。

剔除“人”的因素，我会抽象的从“需求”和“竞争”两个角度去评判公司。企业存在的价值总归是为了满足人们某一方面需求，张磊说过“企业的价值最终取决于他能给社会创造的价值”，所以研究需求的发展趋势非常重要，包括会不会变的更流行，会不会被替代，有没有周期性，如果有周期性，现在处于周期的什么位置等等。之前错过了一些牛股，也踩过一些坑，都与忽略了需求的趋势有关。需求决定了蛋糕有多大，未来的大小怎么变化，竞争决定了蛋糕怎么分，以及利润率有多高，只有一家或者有限几家企业能够提供产品或服务的行业肯定是最好的，但是如果壁垒来自于政府的牌照，我们觉得长期还是有风险，因为这种壁垒不是内在的，而是外部给与的。我们更看重企业在市场竞争中所塑造出来的竞争优势，除了少数企业能够提供真正差异化的产品外，绝大多数企业的竞争优势都来自于低成本，包括生产成本、渠道成本、研发成本等等。很多我们认为销售能力强的公司，本质上是渠道成本低，这一方面来自于管理，更多的来自于先发所带来的规模效应。但是游戏规则有时也会变化，宝洁在大家认为不可撼动的时候，已经悄悄的在走下坡路了，原因是宝洁原来的竞争优势实际上是对线下货架和传统媒体品牌传播方式的垄断，这两点在互联网时代都受到了很大的冲击，所以这个行业由集中走向了相对分散。集采之后，仿制药行业的游戏规则也发生了根本的变化，原来规模效应最强，成本差异最大的销售环节被医保局的带量采购替代了，所以这个行业的竞争结构大概率会变的更加分散。在竞争这个维度上，我们重点观察企业之间的差距是拉大、缩小还是维持不变，对于和竞争对手差距越来越大的企业，投资上我们是优选的。

过去几年低估值策略在全球表现并不太好，可以看到《证券分析》这本书写序的那些价值投资者，包括卡拉曼这批大佬，过去几年业绩也都不好，你怎么看这个问题？

 周云 美股的情况我了解相对较少，我想一方面可能和美国经济发展的大背景有关，因为美国是最早由工业经济时代进入到知识经济时代的，很多新兴公司都是轻资产模式，主要的资产都是无形资产，所以用传统的PE或者PB等估值方式可能在某一个阶段不一定能真实的反应公司的内在价值。另外就是，每一种策略都有短期表现不好的阶段，我觉得不用怀疑价值投资的有效性，因为它不是一个具体的方法，而是一种本质上一定正确的思考问题的方式。

A股这几年其实也是一样的，在产业升级的大背景下，公司被划分为新旧阵营，被贴上新经济标签的公司估值向上有非常大的弹性，反之亦然。这种情况从产业趋势角度理解，都是挺正常的。所以，我们看到全部A股作为一个整体，均值回归很正常的在发生，但是涉及到个股，特别是用低PE或低PB方式选出的个股就不是特别有效，看对了获得一个预期的收益，看错了估值和业绩双杀，在过去的市场风格里，低估值的策略在赔率上是明显吃亏的。

长期看，我觉得任何一种风格演绎到极致都会发生变化。中国和美国的产业结构也不一样，传统制造业很难从国内转移到海外，很长时间内都依然会是中国的支柱产业。另外，我觉得我不是一个完全的深度价值投资者，如果想明白了公司的内在价值，即使静态PE很高，我也会去投。

为什么不同的公司适用于不同的估值方式？

 周云 本质上只有一种估值方法就是DCF，但是DCF太复杂，其他的估值方式都是它的简化，更加直观一些。公司为股东创造价值的方式有两种：一种是当期净利润就分红，另一种是把净利润投到新项目里去，创造更多的净利润，未来可以更多的分红。第一类公司的回报就是PE的倒数，第二类公司的回报是再投资回报率，大家经常会用ROE衡量，其实并不十分准确。低PE一定要和高分红挂钩，否则低PE是没有任何意义的，有一家汽车行业的公司，PE很低，但是ROE不高，公司一直在扩张，看上去增速很快，PEG很低，但是长期财务状况却越来越差。第二类公司如果它的扩张空间无限的话，持有的时间越长，回报就越接近于再投资回报率，可以近似看成ROE。所以，ROE也并非对所有公司都有意义，只有能够再投资才有意义，典型的例子比如知名的景区旅游股，可能ROE很高，但是上市公司没有办法再造出一个这种天然的景区，这种景区是大自然独一无二的，所以这种高ROE也没有太多价值。我们需要辩证的看待高ROE，当没有再投资空间的时候，高ROE反而成为盈利下滑的风险因素。

价值股的估值通常可以参考PE和分红率，看上去比较简单，但是最难预测的是盈利能否保持稳定或中低速增长。成长股估值的难度很大，我觉得首先是要想明白它商业模式的本质，新项目投入的是什么，收获的是什么，回报率在什么水平，有什么风险，扩张的速度有多快，有没有很强的规模效应等等，感觉估值参考ROE和市值更合适一些。有些轻资产公司的内部回报率（不是ROE）是惊人的，如果确定性强一些，在市值合理的水平，其实不用在意静态的PE。段永平说过“估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了”，这句话挺有道理的。

您怎么来控制风险呢？

 周云 控制风险主要是两方面，一个是精选个股，一个是组合管理。我们公司一直坚持“自下而上”精选个股的投资方式，这一块上面聊得比较多了。

另一方面是组合管理，我觉得作为基金经理最重要的事情首先应该是学会合理的去下注，一个股票，仓位的分寸感比对它的细节了解要重要的多。这点和打德州扑克很类似，哪怕“读牌”比别人更准确，“下注”不合理的话，长期结果一定不会好。过去我可能是在一些不合适的标的上下了重注，把每个股票都当成是确定性很强的一线白马公司操作。对每一个股票，我们都希望尽可能多的了解各种信息，以增强预测的准确性，然而对现实情况的理解是一个永无止境的过程。就算是在企业董事长的位置上，了解所有战略和执行的细节对于未来也还是不确定的，如果叠加资本市场对公司基本面的反应，那么未来就更不确定了。所以每只股票都有通过研究无法解决的“不确定性”，应该通过合理的仓位去控制风险。另外一点比较重要的是组合的均衡性，如果我们不是为了博短期相对收益的话，应该让组合适度分散，因为“分散”是唯一免费的蛋糕。

成长过程中的得与失

在你成长过程中，哪些事件，让您发生了质的飞跃？

 周云 我是从2012年开始做投资的，在2017年以前，投资都很顺利，业绩也不错。2017年之前，A股质地最好的一批公司也是估值最低的一批公司，对我们这样理念的机构来说，选择相对简单。2017年开始，随着外资大举进入，一线蓝筹估值大幅提升。与此同时，随着产品规模的扩大，因为不愿意追高，转而研究和买入了一些新的股票。

买这些股票各有各的原因，一部分表现不错，比如永辉超市、扬农化工、华鲁恒升等，但是没达预期的也有一些。其实人在顺境的时候，很容易把成功归因为自己的能力，反而是在经历失败的时候，才会认识到自己的不足，努力改进。当重仓股出现问题的时候，真的压力很大，经常会彻夜难眠，但是一段时间之后再回想，于我而言这不就是一次进化吗，有些事情不亲身经历痛楚，是很难有深刻领悟的。

能具体谈一谈收获吗？

 周云 我觉得最大的收获还是更深刻地认识了自己，认识到投资管理中的种种不易。

1，我是一个喜欢探索事物本质的人，这本是一个好的特质，但是却容易陷入到自己主观的形式逻辑当中。

2，对自己坚持的东西太过执着，缺乏足够的开放性，好的投资应该是“独立思考”和“倾听市场”的完美结合。执着也包括投资框架在内，价值投资只是众多投资流派中的一种，本身也具有很多内外部的约束，当我用心去读趋势投资的书的时候，才发现原来他们也有这么完善的底层逻辑，在对趋势产生、持续的必然性有一定了解之后，忽然领悟到很多年前，一位领导说的“买股票和卖股票的逻辑不一样”，是非常有道理的。

如果您不做基金经理，您考虑过会做什么事儿吗？

 周云 做投资压力很大，无时无刻不牵挂着自己的组合；但是投资的魅力又实在太大了，每天都在学习和修行当中。市场就像一位老师，每天督促着你，稍微懒惰一点，狂妄一点，对自己不诚实一点，都可能会受到惩罚。之前一位领导说过：“投资是一辈子的事”，我想入了这行可能再难改变，将来有一天不做基金经理了，我想一边可以继续做自己的投资，一边做点公益的事情。

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