东方红资产管理纪文静：固定收益投资进入α时代
导读：资管新规实行之后，理财产品净值化转型加速，资金池模式被打破，债券和非标资产逐渐打破刚性兑付，传统理财产品模式下的收益方式难以继续下去。然而，投资者对于获得相对稳定的收益回报的需求一直存在，且规模巨大，因此“固收+”产品成为比较理想的替代产品，受到市场广泛关注。我们今天访谈了东方红资产管理公募固定收益部副总经理纪文静，从固定收益的角度分享对投资的看法。纪文静认为，风险管理在债券投资中比股票投资更重要，考虑到风险事件发生之后流动性的丧失，很可能演变成0和1的问题。而风险管理不仅仅需要对具体标的进行风险评估，还包括对组合流动性的管理。
纪文静认为，随着资管新规的推行落地，净值化管理的加速发展，固定收益投资迎来了新的发展机遇。刚性兑付时代结束后，专业的资产管理机构凭借长期积累的优势，推出的“固收+”产品吸引了越来越多投资人的关注，固定收益投资从Beta转向Alpha。未来收益更多要看资产管理人对大类资产配置的综合实力。
我们先分享一些她的投资“金句”：
1、固定收益的来源分为两个部分：1）利率下行带来的资本利得；2）债券票息。
2、随着近年来刚性兑付打破后，信用债投资的Alpha机会越来越多，投资人更多站在个券层面分析和评估具体标的，类似于股票投资中的个股研究，给投资带来了更多的多样性。
3、风险对应的是0和1的问题，因此我们做固定收益投资，要追求的是风险调整之后的收益最大化。
4、管理好负债端是固定收益基金经理需要具备的能力，因为这直接决定你的投资策略能否有效执行。
5、我们以债券类资产投资为主，同时根据客户的风险承受能力，适度增加股票等风险资产的配置，以低波动、多资产配置为特征的“固收+”产品将带来更大的市场空间。
6、在一个总是上涨的环境中，很难对风险真正有深刻理解。
管理负债端是固定收益的重中之重
朱昂：能否谈谈你是如何在做固定收益投资的？
纪文静 过去很长一段时间里，固定收益类产品受到个人投资者的关注比较少，机构投资者参与度更高。这一类资产的总体特点是回报比较稳定，在市场无风险收益率下行的背景下，吸引力也在变得更大。
有时候我们说，做固定收益的人可能是天生的悲观主义者。因为做固定收益类投资，往往投资收益率和经济发展呈负相关性。另外政策面对资产价格走势的影响较大。事实上，固定收益的来源分为两个部分：1）利率下行带来的资本利得；2）债券票息。
此外，固定收益类投资还需要考虑整个债券市场的供给和需求问题。值得一提的是，对东方红的固定收益团队来说，在实际的操作过程中，我们将供给问题更多看作一个短期的市场扰动因素，包含情绪性的影响，它不会对大类资产的走势起决定性作用，反而在一定程度上贡献了一些债券的交易机会。具体到构建组合层面，我们还要考虑负债端的结构和属性，不同负债端结构决定了不同的投资策略，以及在资产价格上赚哪部分的钱。银行资金、保险资金、公募基金、私募基金都对应不同的负债端，也决定了彼此投资策略的不同。
对我而言，上述维度都是需要在实际投资操作过程中综合考量的，但相对来说，个人对基本面的关注更多一些。宏观经济基本面决定了市场牛熊的大方向，同时在微观层面也决定了行业和公司的经营情况。我们以信用债为例。在刚性兑付的时代，信用债和利率债的走势是比较趋同的，信用利差较小，很难做出债券的alpha收益，大家都是获得Beta收益。但是随着近年来刚性兑付打破后，信用债投资的Alpha机会越来越多，投资人更多站在个券层面分析和评估具体标的，类似于股票投资中的个股研究，给投资带来了更多的多样性。
我们需要接受收益率下滑的事实，并且把风险放在更高位置。过去有几年债券市场的单年收益率达到20%以上。这个时代大概率结束了，未来是一个收益回归的过程。这点也和经济基本面的波动收窄相关。对于公募基金固收组合而言，资产管理人应当在安全性的前提下努力获得收益，控制风险就尤为重要。债券投资的特点就是，收益都是显露在表面，而风险经常是隐藏的。许多投资品种或投资方法的风险在刚开始的时候可能完全被隐藏，甚至在发展的过程中也很容易被忽视，但最终一定会暴露。而一旦风险暴露，就可能对整个组合的收益、甚至团队的存续造成重大影响。风险对应的是0和1的问题，因此我们做固定收益投资，要追求的是风险调整之后的收益最大化。
朱昂：你前面提到负债端对资产端的影响，在债券市场投资中银行有天然负债端稳定的优势，那么你会如何基于你们负债端的特点去做投资呢？
纪文静 管理好负债端是固定收益基金经理需要具备的能力，因为这直接决定你的投资策略能否有效执行。银行的确有负债端优势，可以通过负债端的稳定，获得牺牲流动性带来的收益，只要收益能够覆盖资金端成本就是不错的投资策略。
对于个人而言，我会特别注重组合的流动性管理，避免出现流动性风险。我管理公募固收产品以来，经历了2016-2017年的债券熊市，在信用紧缩的过程中，感受过流动性紧张的情况。经历了这样的市场环境，我最深的感触是，管理公募固收类基金产品，维持组合良好的流动性，严格控制流动性风险至关重要。在一定条件下组合的流动性管理甚至比收益目标更重要。
我在管公募产品之前，做过券商自营投资，因为自有资金本身的属性，所以负债端很稳定，相对来说我们在管理组合时就更注重追求收益，即使是在2011和2013年的熊市，有短期浮亏，熬过去就能涨回来。但是对于公募产品来说，如果流动性出问题，会对组合产生很大的负面冲击。所以资金属性不一样，管理公募产品的流动性就很重要。
忽视风险会带来不可修复的损失
朱昂：你们团队Alpha的来源是什么？
纪文静 在2018年刚性兑付打破后，通过深度研究获得的Alpha就变得越来越明显。我们很早就比较重视信用研究，对信用风险非常重视。在债券投资中，信用风险会对组合造成不可修复性的损失。
通过多年的发展，东方红固收团队已经历债市牛熊周期的考验，建立起完善的信用评级体系和严谨的风险控制机制。让我们在事件性冲击的时候，能够把握投资机会。许多人会说要越跌越买，但是如果没有深度的基础研究，下跌的时候是很恐慌的。你不知道为什么会跌，为什么很多机构要卖掉。因此，对于基金经理来说，就需要考验此前的基本面研究，判断哪些会出现兑付问题，哪些只是短期的冲击。
朱昂：你前面强调了风险，这个能否再和我们聊聊你对于风险的看法？
纪文静 债券市场和股票市场的参与者主体不一样，主要都是机构投资者，信息对称性较强，一旦出现个券风险，流动性说没就没，没有人会接盘。股票则不同。这意味着什么呢？债券风险可能会导致某个标的有价无市。
首先，我们整个团队都积极进行风险的甄别和管控，不承担不必要的投资风险。其次，相信主动投资的力量。从投资策略上说，我们既高度重视自上而下的投资策略，也高度关注信用债券自下而上的投资机会。自下而上方面，我们会站在风险的角度，把一个企业方方面面都看清楚。比如公司的负债、现金流、营收、资产质量、资产变现的难易程度等等。有些资产变现性很差，有些相对容易，可以通过变卖资产降低负债比例。还有一点是管理层带来的风险。过于激进，喜欢多元化的老板都不是我们偏好的，我们比较喜欢专注力强的管理层。管理层风险的另一个方面是组织架构，如果出现股权关系混乱，后面也更大概率容易出现信用问题。
而“自上而下”的分析方面，我们主要是基于对国内外宏观经济形势、国内财政政策与货币市场政策等因素对债券市场的影响，对利率走势进行预判，制定久期控制下的资产配置策略，力争有效控制组合风险。
从Beta时代转向Alpha
朱昂：对于不同类型的债券品种，比如利率债、信用债等，如何决定在组合中的比例？
纪文静 公募基金更多定位为交易盘而不属于配置盘，持仓比例基于对宏观经济的判断而灵活调整。比如说像利率债，如果判断经济下滑，就应该加大配置。
信用债的研究变得和股票研究越来越像，更多是自下而上做选券。东方红的整体投资风格也是基于深度选择，无论股票投资还是固定收益投资都是如此。我们更多希望选择好的企业，陪伴这些企业成长。
这就是组合不同资产的配置区别，有自上而下的配置，也有自下而上的选券。过去债券基金一年超20%收益率的时代已经不可见了，更多的Alpha来自于自下而上对公司的研究，我们希望把研究做细，积累出一点点的Alpha。
大类资产配置提升致胜概率 公募迎来“固收+”时代
朱昂：刚性兑付时代结束后，固定收益市场通过高杠杆获得高收益的时代结束了，你认为未来什么样的策略能够在债券市场胜出？
纪文静 随着市场利率水平不断走低，各类资产管理人的投资焦点也有所变化。
一方面，加强自下而上的个券研究和信用评级分析，不断挖掘信用标的。
随着债券市场的不断扩容，以及市场化违约机制的建立，个券之间的信用利差会继续拉开，对债券基本面的研究会越来越体现价值，东方红长期布局的信用研究领域有望迎来收获。当前市场环境下，企业信用风险有所增加，未来债券投资对精选个券的能力将提出更高要求。一方面要研究行业周期演变，针对不同行业所处发展阶段不同，积极把握行业轮动中的信用债投资机会。另一方面，需要深入分析发债主体的经营情况、财务状况等基本面情况，评估发债主体的信用状况，精选信用良好、相对价值被低估的个券。
目前东方红固定收益投资团队建立了完善的信用评级体系，将债券进行1-10档不同的分类，跟踪判断行业周期动态、企业整体杠杆水平、现金流、债券期限匹配等，对信用特征进行研究，在获取稳定票息收益的同时，寻求信用定价变化所带来的超额收益。研究人员通过频繁的调研、路演、交流，把握发债主体信用资质变化，积极把握投资机遇。
东方红的研究员非常重视对发债企业的跟踪研究，研究不清楚的企业一定不能入库，不纳入投资考虑范围，降低了踩雷的可能性；同时，研究员始终保持频繁跟踪，及时了解企业的最新情况，在信用资质出现变化时能及时发现和处理。研究员需要将大量时间和精力放在寻找阿尔法，寻找那些信用资质向好的债券，比如现金流大幅改善、杠杆率得到控制、行业竞争格局趋稳的企业债券。
另一个方面，是推进“固收+”业务的快速发展。
资管新规实行之后，理财产品净值化转型加速，禁止资金池运作和刚性兑付，同时理财产品主要投资标的债券和非标资产也在逐渐打破刚性兑付，传统理财产品模式下的预期收益方式难以继续下去。然而，投资者对于获得相对稳定的收益回报的需求一直存在，且规模巨大，因此给“固收+”产品带来比较大的市场机会。
我们希望通过“自上而下”合理有效的大类资产配置，自下而上挖掘信用债、可转债、股票的阿尔法收益，叠加系统的风险控制体系，使得组合长期能够带给客户稳健的收益回报。这里更多要从组合构建的角度出发，我是做一个固定收益特征的产品，而不是一个股票型产品，那么组合对于回撤的要求是非常高的。如何能够在把回撤控制好的前提下，增厚收益。在银行理财净值化的时代，“固收+”产品会成为市场关注度比较高的方向。
朱昂：那么你会如何把“固收+”做好呢？
纪文静 目前低利率环境下，纯债类资产票息收益较低，我们以债券类资产投资为主，同时根据客户的风险承受能力，适度增加股票等风险资产的配置，以低波动、多资产配置为特征的“固收+”产品将带来更大的市场空间。
首先，合理管理预期，客观看待市场。经过了2019年的股债双牛，是需要冷静看待市场的，需要降低大家的收益预期。“固收+”产品定位是低波动下的标准化资产，希望长期收益能超过银行理财产品。短期股市债市波动都是很正常的。在组合运行过程中，我们也会紧密跟踪宏观经济运行和货币政策取向，可通过低杠杆、低久期、降低权益敞口暴露等策略来做防守。
对股票持仓而言，我们采用长期视角进行投资，所以市场短期的变化不会对我们的投资有太大影响。对转债而言，当转股估值高的时候我们会卖出，考虑转债和相应正股、信用债之间的性价比。对于债券持仓而言，我们在控制信用风险的前提下，做好组合的久期和杠杆安排。
综合来说，资产类别更加丰富的“固收+”产品，对基金经理的资产配置能力形成考验。资产管理人需要对多种资产进行比较分析，不断寻找性价比高的资产，平滑组合波动，严控组合风险，努力创造风险调整之后的收益最大化。
朱昂：你怎么看公募基金的固收这一块未来的发展空间？
纪文静 资管新规发布之后的，银行理财产品净值化时代，公募基金固定收益类业务的发展空间越来越大了。
银行理财产品净值化使得银行对于所选的管理人过往业绩可持续性以及业绩的公开透明性要求会更高。净值型固收产品大发展的机遇是属于有深厚积淀的资管机构的。资金正在向产品运作稳健、长期业绩优秀、风险控制能力突出的资管机构集中，头部效应非常明显。
还有就是前面提到对于具有权益属性的固收+产品需求会大幅上升，因为随着高收益的非标逐渐到期，银行需要寻找一些其他的收益来源。相对来说，公募基金行业由于发展相对成熟，信披更加透明公开，团队建设和制度配备也更加完善，推出的“固收+”产品能够满足现有理财市场的客户需求，能够成为比较理想的银行理财替代产品。
投资是一个修炼内心的过程
朱昂：你怎么看新冠疫情对市场的影响？
纪文静 站在当前时点，尽管新冠疫情给经济带来了较大的短期冲击，但是这并没有实质改变我们对于当前宏观因子和资产估值水平的分析判断。当前国内的货币政策仍然比较宽松，政府出台了各项扶持中小企业发展的政策，企业融资的条件相对有利，融资环境较2018年有较大改善。我们认为随着疫情冲击逐渐消退，叠加宏观政策的对冲，经济有望逐步复苏。而从估值指标来看，当前权益类资产的性价比处在历史较高位置，债券资产的资本利得空间虽然较为有限，但可以通过自下而上的信用挖掘获得稳定的票息收益。
朱昂：在你的投资生涯中，有没有过和市场去对抗的情况？
纪文静 2018年下半年，当时市场还比较恐慌，但我觉得有些标的非常值得买，性价比很高，那个时候的一些投资操作可能相对来说算是逆势而为吧。做固定收益类投资，对抗市场的机会不是特别多，这跟债券的属性相关。投资组合和债券市场大部分时候还是同涨同跌的，和市场去对抗做左侧交易是比较困难的。准备对抗市场的时候，要思考组合能否承受左侧交易相应的下行波动。
朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些让你产生质的飞跃，或者升华突变的时刻？
纪文静 我觉得投资是一件长期的事，因此个人的变化，也是市场和经验潜移默化对心理上的影响。我从研究生毕业就进入债券市场，到现在也差不多13年了。回头看个人经历，从原来券商的固收自营，到今天管理公募产品，内在反差挺大的，投资框架和策略都不太一样。这种身份的切换，给了我不同的投资经验和感受。
多年的投资生涯，市场给了自己不少教育和教训，但是经历了完整的牛熊周期，才能对市场有更深刻的认识。在一个总是上涨的环境中，很难对风险真正有深刻理解。过去的点滴市场，是积累，也是宝贵的经验。
在经历了一轮熊市后，自己的内心也变得更加强大。之前在做自营的时候，不太在乎产品每天净值变化，在意的是全年收益如何，能否达成今年的目标。而公募却不是如此，每年从年初跑到年尾，净值每时每刻跟随市场波动。这时候需要不断去调整心态面对，构建强大的内心，通过投资提升了自己的心性，更加关注长期的资产配置带给组合的整体收益。
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