博时基金吴丰树：复利的根源是可持续的胜率
导读：博时基金的吴丰树是A股市场少数拥有10年以上投资经验的老将，也是我们认识多年的老朋友。经历过2008年至今的所有周期转换，吴丰树对于投资有着非常犀利的见解。他认为，投资中最核心的三个要素是复利、变化和胜率。复利意味着长期要赚钱，那么短期一定要少亏钱。复利也意味着，千万不能用线性思维来看待牛市的收益率，对于长期收益能力要有客观认识。
吴丰树眼中，一切皆周期，只是周期的长短不同。他是少数自上而下和自下而上结合的基金经理。自上而下发现投资线索，自下而上寻找优质公司。吴丰树一般不会去做短择时，但一定会做大择时；他说，要预测明天的天气很难，但要清楚目前处在春夏秋冬哪个季节。
以下是一些吴丰树的投资“金句”：
1、复利意味着投资不是比短期赚得多，而是要少亏钱。
2、对于变化，最关键的一点是要和市场有一定的预期差。
3、一个二级市场的专业选手，应该始终把胜率放在赔率前面。
4、我的投资框架可以用12个字概括：“价值投资、精选个股、适度集中。”
5、我认为价值投资的对立面是趋势投资，但不是只局限在买价值股。
6、我一般不做短期的择时，但是我一定会做大的择时。
7、本金损失的风险，是你做投资一定要预防的，而市场波动的风险，是你必须要去承担的。
8、资本市场如果有规律的话，均值回归应该是唯一可以概括为规律的东西。
9、一个人一辈子能有几次抓到十倍股，也许一辈子就碰到那么一次，复利思维的背后是，这个到底是否可复制。
10、我觉得投资者最大的错误来自不匹配，投资周期不匹配，风险收益不匹配。
投资最核心的三要素：复利、变化、胜率
朱昂：吴总是A股市场经验非常丰富的投资老兵，能否谈谈您是如何做看待投资的？
吴丰树 我在A股市场做了许多年投资，也经历了好几轮牛熊周期，总体对投资的想法是，短期的业绩往往是看运气，长期的收益要凭实力。虽然我们有学习许多不同的理论知识，也有各种各样的训练，但投资确实是一个注重实践的事情，和每一个人的自身特点相关。
过去那么多年对投资的感觉是，现实往往比理论更加丰富一些，不同的人，适用不同的投资流派。但其中有三个东西我觉得是最基本的：复利意识、变化思维、胜率原则。
第一，复利意识。关于复利的道理，大家多多少少都懂一些。复利意味着投资不是比短期赚得多，而是要少亏钱。这里面控制好波动非常重要。要理解投资是一个时空转换的关系。每个人投资的时间周期是不同的。不在同一个时间周期看问题，那就是鸡同鸭讲。有人谈的是中长期出发的事情，有人看的是短期角度。我这个人是偏向中长期的，每个人都要把握自己擅长的周期节奏。有些人牛市赚了很多，但是一到熊市又亏回去了。
第二，变化思维。我刚做基金经理的时候就写过一篇文章，认为投资是把握价值变化的艺术。这么多年实践下来，我觉得自己当年的总结还是对的，当然理解更加深刻些。为什么投资大家都觉得很难，主要原因就是变化的东西太多了，可以说变化是唯一不变的因素。我按照影响股价周期长短不同，把各种因素归为三大类：基本面、资金面、情绪面。
基本面决定了股价中长期走势，资金面决定了中短期，情绪面更短，是一个随机游走的东西。不同的人，在不同层面的把握不一样。比如说技术派做得好，复利也可以很高，他们在情绪面把握方面肯定比基本面选手要好。对于一个投资者来说，要清楚知道自己擅长把握哪个方面。我可能更擅长对于基本面的把握。
因为所有影响股价的因素都是动态变化的，这使得没有人可以以逸待劳。保持不断学习的心态是很重要的，要对市场存有敬畏之心。只有这样，才不会被市场淘汰。
对于变化，最关键的一点是要和市场有一定的预期差。对于预期差，许多人有不同的解读，大家平常谈论较多的往往是“信息差”。我认为拉长看，真正体现一个基金经理实力的是长期预期差，或者说叫“认知差”。这种认知差表现为你对某一些变化因素的把握，具有非常深刻的认知，能够领先市场。这才是投资超额收益的来源。
第三，胜率原则。关于胜率一直以来有很大争议，许多人更看重赔率，希望自己能挖到很牛的黑马，似乎要在一个股票上赚很多倍，才能体现一个基金经理的能力。关于这个事情，我琢磨过很多年，我觉得一个二级市场的专业选手，还是应该始终把胜率放在赔率前面。
我们要在投资中去找相对确定、能够把握的机会，这就是胜率的核心要义所在。你喜欢价值股、成长股、大市值、小市值等等都没问题，但是做这个事情的时候，胜率要比别人高一些。这样业绩才有可持续性和可预见性。
朱昂：这些都是非常深刻的对投资理解，能否谈谈您具体如何做投资？
吴丰树 我的投资框架可以用12个字概括：“价值投资、精选个股、适度集中。”
我对价值投资的理解和大家可能稍微有点不太一样，我认为价值投资的对立面是趋势投资，不是只局限在买价值股。市场有一种误区，大家一讲价值投资，就等同于买价值股，或者认为是做深度价值的投资。我认为，价值投资也可以买成长股，关键在于有没有价值的判断。虽然价值判断不一定是准确的，但是你得有一个价值判断的框架，这是和趋势投资最大的区别。
价值投资有没有弱点？当然有，一旦做了价值判断后，就会陷入空间约束的问题，在泡沫牛市中一般会比较吃亏。趋势投资的好处是，在一个泡沫牛市能赚很多。对我本身来讲，时间做得越长，对于各种投资方法评判越客观，我认为没有高低优劣之分，只有擅不擅长的区别，每个人都有自己擅长的地方。
价值投资也不是选定几个股票就一直持有不动了。我前面也讲了，投资中唯一的不变就是变化。价值判断本身是会发生变化的。所以我一直说，要敬畏市场，灵活应变，否则很容易陷入到价值陷阱里面，这是做价值投资时经常发生的。可能有人说，海外的投资者持股周期很长，比如巴菲特，国内的投资者换手率很高，似乎不怎么价值。其实这个问题不能用持股周期来简单解释，它跟投资公司价值因子的变化也有关。如果我们投资基本面变化不大的消费股，模型里面许多变量不需要怎么动，那么基金经理自然换手就比较低些。但是过去中国经济高速增长，许多公司都是周期股，价值因子变化很快，那么基金经理自然就会动得多一些。
此外，我们不得不承认，每个人被投资周期所约束。巴菲特的资金久期很长，他的投资周期也就特别长，能持有很长时间。我们的资金久期目前做不到那么长，投资周期就会被影响。还有就是，我们投资组合里的品种会有个预期收益率的比较问题。可能一个品种涨了很多，基本面没有什么变化，但是潜在收益率已经很低了，那我们就会换到潜在收益率高的品种上。
个股选择上，我的理解是投资收益主要来源是所投公司价值的增长，这一点和大家平时讲的也是一样的。我个股选择的方法和大家不太一样的是，并非纯自下而上选股，而是自上而下和自下而上相结合。自上而下能帮助我找到好的投资线索，自下而上甄别好的公司，两者相结合之后，投资效果会更好一些。
最后落实到组合构建上，我遵循的原则是适度集中。如果特别集中，偏离度很高，有可能短期业绩会非常好，但是也在冒很大的风险。我经历过2008年和2015年下半年两次比较大的熊市，看到许多人因为投资过度集中最后亏了大钱。无论是在行业配置还是个股集中度，我倾向于应该做到风险和收益的平衡。
不做短期择时，但要知道“身在何处”
朱昂：您是市场上非常少能把自上而下和自下而上相结合的基金经理，这一块能否具体说说你是怎么做的？
吴丰树 自上而下解决从宏观到中观的问题。基于宏观经济的情况，市场流动性的情况，行业景气度的变化，将这些因素结合在一起，能找到自上而下的线索。我一般不做短期的择时，但是我一定会做大的择时。因为短期要预测这个天气怎么样，我肯定不知道。但是通过自上而下的分析，我觉得还是能够判断春夏秋冬，市场到底处在什么季节。
自下而上选股，我比较看重公司的质地，一般都是偏好行业龙头。一些比较偏门的品种，我一般都不太看。还有一些长期回报率比较差的行业，我也基本上不太碰。我偏好盈利回报比较高的公司，但不会只从一个点上去看公司，也不会设置一个硬性ROE的标准。
朱昂：您提到大的择时一定会做，这个能否谈谈背后的原因？
吴丰树 为什么说大的择时一定要做？资本市场如果有规律的话，均值回归可以是唯一可以概括为规律的东西。这是根据美国100多年的历史做出来的，标普500中位数市盈率也就15-16倍左右，历史上如果超过一到两个标准差，就会出现回归。这背后是由流动性决定的。流动性就像水一样，哪个地方估值低了，就会往哪里流，所以偏离不会太远。
一旦市场估值太离谱，我一定是很谨慎的，这个谨慎就是要在股票仓位上做一些控制。我在2015年就做得比较好，那时候市场高点的时候，我觉得市场太热了，就很谨慎。我们一定要相信周期。事实上，市场估值低的时候，一定是预期很差，信心很差的时候；市场估值高的时候，一定是信心高涨的时候。所以说投资是反人性的。我们必须通过理性和客观的纪律来约束自己。
承受波动并不等同于承担风险
朱昂：能否谈谈您在投资中如何积累复利？
吴丰树 你投给公司的每一笔钱都要用绝对收益的思维来想。比如说你投一个公司，预期一个季度会有10%的正收益，假设看对了，那么就赚到了这笔钱。然后再拿这笔钱去投另一家公司，同样用这种绝对收益的思维。这里面每个人时间维度不同，有些人是几天就要赚钱，有些人是几个月，有些人是几年。但复利是一种绝对收益的思维方式。你买一个股票之前要想清楚，能不能有绝对收益。
许多人对于复利没有真实的理解，在牛市中有人一下子赚了很多钱，就会把自己牛市中的收益率“复利化”。许多人的错误都是把短期的东西变成长期化，认为这个是可以复制可以延续的。事实上，如果真的能把牛市收益率每年都复制，那么这个世界的钱都会给你赚了。
许多人会说要找10倍股，这个也没问题，但要有合理的时间预期。投资是不可能每年抓到一个10倍股的，可能是在N年里面才真正抓到一个十倍的黑马。
朱昂：您如何看待风险？
吴丰树 我在资本经历了比较多的周期，看过各种牛熊转换，我认为风险其实有两种：一种是本金的永久性损失，另一种是波动的风险。大部分时候，市场并没有把这两种风险拆分开来。本金损失的风险，是你做投资一定要预防的。而市场波动的风险，是你必须要去承担的。这就是风险收益并存的一个概念。不承担市场波动，就不会有收益。波动越小的资产，收益肯定会越低。
承担市场波动，并不等于我们始终要冒一个本金损失的风险，这就是关于胜率的问题了。我觉得投资要做高胜率，大概率的事情，也是针对本金损失的风险来讲的。只有做自己相对擅长、认知超越市场的投资，才能降低本金亏损的风险。这里面两点很重要，第一要和好公司为伍，第二要买得便宜。
从资产配置的角度上看，股票仓位的控制很重要。在市场高点维持很高的仓位，你本金亏损的风险就很高。比如说你在5000点也是维持高仓位和2500点维持高仓位，面对本金亏损的风险是完全不同的，但是波动率可能是差不多的。我们通常的风控，考虑比较多的是波动率，真正亏损的本金考虑没有那么多。
朱昂：您前面提到要和市场有一定的预期差，那么如何确保大部分时间您是站在正确的这一边？
吴丰树 我认为预期差涉及到两个东西：一个是市场的预期在哪里，第二个是我们自己的认知在哪里？关于第一点，我们要去敬畏市场，不断学习，知道市场对这个东西的认知是什么。第二点是我们知道自己的认知是什么，和市场的差异在哪里。这就牵涉到，要了解自己的强项是什么。市场短期是信息差，长期是认知差。
举一个我自己的例子，过去一年多我非常看好黄金，起先这在市场上是非主流的观点。大家都会说，黄金价格取决于实际利率的变化，而实际利率已经很低了，所以黄金应该没有大机会。我仔细研究以后发现，拉长时间周期黄金价格和实际利率并非100%的线性关系，这意味着实际利率并不是影响黄金价格的唯一重要因素。我反复琢磨，认为黄金本质还是货币，我自己对这个认知比较有信心，这就是预期差，我认为是能够下重注的地方。
我想说的是，我下重注的地方，一定是自己和市场有预期差，而且是在自己的能力范围内。
朱昂：您关于黄金的判断很前瞻，能否具体说说为什么当时判断黄金能创历史新高？
吴丰树 我当时研究了一圈认为，黄金的本质是货币，而且是全球唯一公认的货币。美元、英镑所有这些东西，只不过是信用货币。信用货币的背后是政府的信用，政府信用又取决于对应国家的宏观经济。现在全球贸易70%用美元结算，是因为美国很强大，是全球第一大经济体。但是历史上的强国是变化的，英国、荷兰、西班牙都曾很强大过。
我们去看黄金在历史上什么阶段表现最好？主要是在1930年代、1970年代和2008年金融危机之后这三个阶段，对应的都是实体经济不行，信用货币超发。而信用货币的超发，对应的都是黄金价格的大涨。现在这个阶段，其实很类似，实体资本回报率下降很快，许多发达国家都是低利率甚至负利率状态，货币是极其宽松的。
但是，在不同时期，具体宏观度量指标是会有差异的，有的时候是利率，有时是通胀，有时又是汇率，等等。这里面不能看单一因素的线性关系。以美元为例，一般情况下，黄金价格跟它是反向关系。但是，去年还有今年有些时候黄金涨，美元也是涨的，原因是美元也阶段性变成了一个的避险资产。这告诉我们，需要透过现象去看背后的本质。
当然，黄金作为一种很古老的资产，也没有人说永远可以判断正确。市场是在不断发生变化的，只不过在那个时候我看到了市场上多数人没有认识到的东西吧。
中长期看股市是较低的位置
朱昂：能否谈谈您对目前市场的看法？
吴丰树 短期看市场是基本面和资金面对冲造成的震荡。基本面角度最大的影响因素是当下新冠肺炎疫情，我个人无法对疫情的发展做出什么预测。从一个观察者的身份来看，先等美国疫情过了高峰再说。目前中国基本上控制住了，欧洲的高峰也过了，接下来主要就看美国的情况。
疫情对经济带来短期影响是一个停摆的局面，长期的影响站在目前的时间点，讨论很多，但要说清楚不是那么容易。就国内而言，企业盈利会有至少一个季度的冲击，全年要实现正增长压力挺大的。目前市场对全年盈利的预测从年初的10%增长，下修到-10%到0之间。盈利下修10到15个点是大概率事件。
全球货币大放水大家都讲得很多，国内也有一些宽松，我想股票市场的资金面没有太大问题，属于比较宽松的状态。而且房地产市场因为“房住不炒”基调，基本上摁住了。在流动性比较宽松的背景下，市场再出现趋势性的下行概率非常低，所以我判断短期市场是一个震荡筑底的过程。
如果看长一些，我对市场是非常乐观的。首先，我们看到估值确实具有吸引力。从历史维度去看的话，目前沪深300市盈率只有11倍，是历史上偏低的位置。我们再去和海外市场做对比，标普500指数调整之后，估值依然比我们要贵不少，但潜在的增速肯定没有A股市场高。对于海外资金来说，A股具有很大的配置价值。如果从大类资产比较的角度出发，目前沪深300的股息率有2.5%，跟十年期国债收益率已经相当接近。
其次，我们看企业盈利，看长一些的话，企业盈利增速在一季度挖坑以后肯定是震荡上行的。就算再怎么悲观，我想国内名义GDP未来三年还是能有个位数的增长，作为企业的优秀代表，好的上市公司维持年化10%的盈利增长还是可以期待的。我们要相信，从长期视角出发，疫情不会让经济一直处于停摆的状态。
最后从政策上看，目前政府对于资本市场的重视程度很大，从2018年开始的一系列动作，都是要发挥直接融资的作用，促进经济的结构转型升级。目前中国市场的证券化率水平比欧美发达国家还是低不少，股票市场还有一个比较大的成长空间。
所以总结来讲，我觉得短期就是震荡筑底，长期是比较乐观的，目前是一个比较好的配置股票类资产的时机。
（注：本部分相关数据根据公开信息整理）
朱昂：您提到对于海外资金来说，A股具有很大配置价值，未来外资是否会占到一个相对大的比例，甚至在某些白马股上会有很大的定价权？
吴丰树 这个结论是肯定的，为什么是肯定的呢？第一，外资的投资周期比我们长，着眼于长线，因为他们考核周期比我们要长。第二，外资研究中国股票的人员不会有我们公募基金那么多，覆盖面不会那么宽，他们的投资一定是会比较集中的。由于外资的投资模式又长又集中，那么在某些领域的股票影响力一定会比我们大。
从宏观角度看，外资增加对中国市场股票配置是长期趋势。作为全球第二大经济体，中国经济体量能吸引那些大的长线资金进来。而且我们的潜在增长率和利率都比欧美日这些国家高得多，在全球发达国家纷纷处于负利率、零利率的背景下，中国股票市场对于海外资金的吸引力非常大。我前面也提到，沪深300指数股息率有约2.5%，这里面很多公司都是大盘的蓝筹股。这么高的股息率，这么低的估值，市场体量又很大，所以海外资金长期配置中国市场是大趋势。
最大的进化在于风险意识
朱昂：做了那么多年投资后，您在投资方法上有哪些迭代或者进化？
吴丰树 从迭代和进化的角度上看，最大的变化是风险意识。我越来越看重风险控制，投资中多给自己留有余地。过去我也会追求寻找大牛股，经历多了以后发现，其实找到10倍股是小概率事件，还是要用复利思维看问题。持续挖掘到10倍股的能力是很稀缺的。我曾经在2015年也思考过这个问题。有人说，一个组合有一个十倍股，其他股票不涨，收益率也会很好。但是仔细想，一个人一辈子能有几次抓到十倍股，也许一辈子就碰到那么一次。复利思维的背后是，这个到底是否可复制。
所以做得时间越久，越用一颗平常心看待投资。去相信大概率的事情，买股票也越来越喜欢行业龙头。
还有一点变化是，开始用时代的思维去看问题。这也是我一直说的，投资并不是拿着一个股票一直不动。我们经常去学习历史上的投资大师。但是发现每隔一段时间，学习的人就变了。背后的原因是，每个人都有很强的时代烙印。如果时代变了，很多东西也变了。
我们看一个企业的估值，也是在发送变化的。有些公司估值从30倍变成了50倍，也有公司估值从10倍跌到了5倍。这背后也是宏观大环境发生了变化。有些行业或公司可能变成了夕阳行业或公司，自然就杀估值了。有些迎来了长期的景气，估值就获得抬升。
朱昂：芒格说，不要去自己会死的地方，您觉得A股投资有什么方法是会“害死人”的？
吴丰树 我觉得投资者最大的错误来自不匹配，投资周期不匹配，风险收益不匹配。资本市场肯定是百花齐发的，没有好坏之分，里面包含了回报率要求不同、风险承受能力不同、投资周期不同的人。关键是产品和客户要匹配。不能牛市来了追求高收益，熊市来了又讲低波动。
个人投资者最容易犯的一个错误是短线投资变长线投资。短期高位热点，追了一些质量很差的公司，跌了又不跑，变成长期持有，那肯定会亏损很多。这就是投资周期上的不匹配。对于专业投资人来说，永远不要过度自信。不要把一个流动性很差的品种买得太重，让自己没有纠错的可能。
朱昂：最后，能否介绍一下您目前在发行的这个产品？
吴丰树 我最近在发行博时荣丰回报三年封闭运作灵活配置基金（A:009217;C:009218）。这个一只三年封闭灵活配置的产品，追求给持有人提供长期稳健的回报。我们设定成三年的封闭期，也是为了更好地执行价值投资理念。我们知道短期来讲，估值的意义不是很大，短期一定是趋势大于估值的。拉长来看，估值一定是起作用的。我们股票市场还是有一个均值回归的规律。我觉得价值理念只有拉长才有意义。三年封闭期也让基金收益和持有人收益匹配。此外，从过去数据我们也看到，持有基金产品的时间越长，获得正回报的概率越高，这个因素和我们投资股票是一样的。
这个产品还在风险控制上做了一些创新，在市场估值比较高的时候，我们会把股票仓位降下来，在市场估值比较低的时候，我们会把仓位加上去。在制度上去解决人性的恐惧和贪婪。大部分时间，股票仓位会是处于一个中性的水平。