宝盈基金李健伟：基于ROE生命周期的成长股投资
导读：宝盈基金的李健伟是新晋金牛奖得主，其管理的宝盈核心优势混合获得了七年期开放式混合型金牛基金大奖。李健伟是一个基于ROE生命周期为投资框架的基金经理。从初创期到成熟期，伴随着一个企业ROE的变化。成长股选手偏好成长期中ROE持续提升的那一段收益，而价值股选手偏好成熟期中ROE稳定并且维持高位的那段收益。
李健伟认为，伴随着一部分科技行业进入成熟期，科技股中也出现了一批受益于竞争格局改善的价值型股票。通过对于不同生命周期的企业进行分散投资，能够比较好的控制组合回撤。我们认为李健伟是一个具有较强组合管理能力，从ROE角度进行成长股投资的基金经理。
我们先分享一些他关于投资的“金句”：
1、起初我最关注的是买好的行业、好的公司，而现在我希望同时能是一门好的生意。
2、成长股和价值股投资者对ROE的出发点不同，成长股投资者关注的是需求端，价值股投资者关注的是供给端。
3、高ROE的行业基本上就是科技、消费和医药。
4、我们做过一项统计，发现2018年ROE超过15%公司只有17.48%，2016-2018年ROE超过15%的公司只有9.82%，过去10年里ROE超过15%的公司只有1.07%，所以长期保持较高的盈利水平是一件很难的事情。
5、ROE若能长期维持高位，背后反映的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力。高成长性体现的是好的赛道，高分红能力体现的是优秀的商业模式。
6、如果你的配置能分散在不同的生命周期，组合的波动率自然就会大幅降低。
7、随着我买的公司越来越大、方法论逐渐完善，我的精力更多是放在行业研究上，更注重中观层面的研究。
基于ROE生命周期的投资框架
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
李健伟 我的选股逻辑是以产业价值和盈利驱动为核心的。我们看成长股出身的基金经理，内在基因大部分都是看产业景气度的。我们做成长股，肯定是挑选比较好的行业，再把好行业里面的好公司挑选出来，本质上就是景气行业驱动的投资框架。这个框架的核心是需求侧，反映到财务特征就是ROE的上行或高位维持。
我从2014年开始做投资，最初三年做专户投资，从2017起开始做公募基金投资。在投资的过程中，我逐渐发现这个框架并不适用于一些景气周期波动不明显的行业。比如说像白酒、水泥等行业，行业景气度波动并不明显，但并不妨碍优质的企业能够走出来，创造很大的超额收益。
对我而言，自己的投资框架一定要适合市场，而不是市场来适应我的框架。于是我看了很多书，特别是一些投资大师的书籍，去思考如何优化自己的框架。其中给我启发最大的是巴菲特。
回顾巴菲特六十年的投资生涯，我们可以简单分为三个阶段：
第一个阶段，从1965-1970年这15年间，他的收益率并不高，因为当时他受到老师格雷厄姆影响，投资方法以买入被严重低估的普通公司为主。
第二个阶段，1975年开始，他受到费雪和芒格的影响，选股理念便逐渐从格雷厄姆的“捡烟蒂”转向为优秀的公司，对于交易价格而言，只要相对合理即可，赚复利增长的钱，所以这也解释了他一直到2000年，他的投资收益率都有了大幅提升。
第三个阶段，进入到21世纪，巴菲特重仓持有的传统行业大幅跑输同期的科技行业龙头，巴菲特作为久负盛名的行业泰斗，仍然通过努力学习拓展能力圈适应变化的新世界，近年来开始投资并逐步重仓苹果并取得成功。
巴菲特对我有两个比较大的启发，一个是他持续的学习能力，另一个是他非常看重ROE。ROE也是我投资中非常看重的核心指标。我们投资就是买ROE向上或者能保持高位的企业。
起初我最关注的是买好的行业，好的公司，而现在我希望同时能是一门好的生意。
朱昂：那么你是如何看待ROE的呢？
李健伟 从我的角度而言，成长股和价值股从投资的本质上来说并没有区别，本质都是赚取企业盈利增长的钱。只是成长股和价值股投资者对ROE的出发点不同，成长股投资者关注的是需求端，价值股投资者关注的是供给端。背后的区别在于，成长股基金经理要求ROE能迅速提升，这个阶段受供给端影响较大；价值股基金经理要求ROE能在高位维持，这个阶段受需求端影响较大。
我的理解是，如果把股票作为一个资产，资产的收益率其实就是ROE，只不过大家看的角度和维度不同。
①成长型的基金经理买的是初创期和成长期的公司。或许起初ROE不是很高，但是行业的高增速能带领公司的ROE迅速上行。所以，他们对需求端的关注度高于供给端，对增长的认识大于对护城河的认识。
②价值型的基金经理买的是成长期和成熟期的公司。这两类公司的特点是，ROE在高位且预期能维持稳定，可以通过企业快速成长或高比例的分红来实现收益。
所以，从这个角度来看，我认为投资的本质是企业盈利或内在价值的增长。当我把一个企业的ROE变化从生命周期角度去理解，就打开了我投资的视野，能够理解许多过去无法把握的偏价值类企业，也让我的组合里面能够兼顾成长和价值两类资产。
从具体的生命周期看，我认为初创期的公司不太适合二级市场的投资，更适合VC和 PE，就像邱国鹭前辈说的，数星星的和数月亮的理论。星星是不可预知的，月亮竞争格局已经比较清晰，所以纯价值的基金经理一般不会考虑偏早期的公司，但是对于我们而言，如果在这个阶段中ROE迅速上行或扩张，那即便目前水平很低，我也会买。而成长期的企业的财务特点是ROE通过快速成长实现扩张或者高位稳定，这类是我们重点关注的领域。而衰退期的企业ROE往下走，估值中枢也随之下行，所以我们一般不会去碰。
ROE是我现在看公司一个很重要的维度，我们做过一些分析，发现高ROE的行业基本上就是科技、消费和医药，公用事业中也有一些，但有他的内在原因。
朱昂：为什么科技类的公司ROE比较高？
李健伟 第一，很重要一点是，科技这个赛道特别长，是一个toC的赛道，就像巴菲特的滚雪球理论，大家都希望在一个特别长的赛道上不断滚雪球。
第二，这些企业的竞争壁垒、竞争格局已定，可能是平台或技术的优势，所以盈利能力特别好。最典型的就是美股那几个科技巨头，他们的ROE水平都非常高。A股虽然没有美股上市的那种互联网企业，但是能找到很多ROE比较高的计算机公司。
我们做过一项统计，发现2018年ROE超过15%公司只有17.48%，2016-2018年ROE超过15%的公司只有9.82%，过去10年里ROE超过15%的公司只有1.07%，所以长期保持较高的盈利水平是一件很难的事情。
朱昂：所以你发现长期保持高ROE增长的公司，都是少数？
李健伟 长期维持高ROE的企业是稀缺的。高ROE企业的经营模型满足三个财务特征：盈利能力强、增长快，自由现金流好可以进行大比例分红。ROE若能长期维持高位，背后反映的是公司很强的成长性或是高分红的能力。
持续的高成长性，要求企业处于好的赛道，没有可见的天花板，这样才能保证公司持续的高成长。典型如信息安全，2018年全球是930亿美元，增速7%左右，国内497亿人民币，增速20%左右。而信息安全占我国IT投入的2%，发达国家是10%。在可见的未来10年我国信息安全行业都能维持较快的行业增长。
企业具备高分红能力就要求企业自由现金流好，而这依赖于好的商业模式。如果自由现金流持续恶化，要想维持高ROE，势必需要通过举债或者股权融资来维持高速成长的资本开支。
自由现金流由运营现金流和资本开支共同决定。运营现金流强，要求公司产业地位强，不能有太多应收，也不能积压存货。而资本开支少则意味着产品路线不能变化太快（否则需要持续建设新产线），产能还不能是后发优势（否则需要更新投资降低单位生产成本）。
所以这种商业模式必然要求是占山为王（典型如海螺，腾讯），又或是坐地起价（典型如茅台）。而诸多制造业行业，如新能源电池（产线生命周期3-5年）和面板（技术不断更新升级），这类企业都不能说是好的生意模式，幸苦挣来的利润需要不断进行资本开支更新产能，又或者研发新产品避免被淘汰，都是比较苦的生意。
这就是我之前提到的，现在我买企业，除了希望是好的行业，好公司外，同时希望能是一门好的生意。
拉长来看，不管是A股还是美股，企业的盈利增长跟股票的涨幅其实是一样的，所以这也可以解释出为什么A股每年复合收益率要做到15%，就可以处于市场前10%，过去三年ROE在15%以上的公司其实是只有9%。想明白这个问题，我们就能设立一个合理的投资目标。一个基金经理做到15%的复合收益率，就是市场上非常优秀的。
一个基金经理的投资风格最终是其世界观的呈现。偏价值风格的基金经理，性格相对会比较保守。偏成长股风格的基金经理，性格相对会比较乐观。我自己更喜欢投成长股，一方面是因为我的背景，我原来是学计算机的，曾经在普华永道做了几年IT咨询；另外一方面，我是个天性乐观的人，对于创新抱有乐观的心态，倾向于成长性行业也是因为这和我的世界观相匹配。
通过企业生命周期的分散构建组合
朱昂：您是一个非常典型的成长股选手，对新变化非常乐观，那这些成长行业的波动很大，您怎么控制回撤呢？
李健伟 我希望通过寻找优秀公司来穿越周期。控制回撤有两个方法：
第一，我比较擅长的是中观行业和公司的研究分析，不具备宏观策略跨越风格的能力。因此倾向于在行业选择上聚焦，聚焦来源于行业的深刻理解和不断学习。而且也基本上不做择时操作，通过寻找优秀公司来穿越周期。
第二，企业和人生一样，也是有生命周期的，需要去孕育，成长，高潮，中间还会有跌宕起伏。因此在组合配置上会结合行业、公司等风险收益比实施仓位再平衡，太过聚焦组合的波动率会很高，持有体验会很糟糕，行为模式也会发生变化。
借用艾略特的波浪周期来分析股票的生命周期。
第一浪：孕育阶段。第一浪是趋势的拐点，可能基本面的变化领先于企业盈利的变化。投资这个阶段要和市场公众认知进行充分的博弈，这波钱赚的很煎熬。机构投资者的价值所在，研究创造价值即源于此。
我觉得能赚这波钱的有两类人，第一类是先知先觉产业人士，第二类是深度研究的机构投资者。产业人士对产业的变化非常敏感，这是资本市场的人不具备的特质，但他们对资本市场不熟悉，他们认可的不一定是资本市场认可的，所以进场了也不一定能赚到钱。所以，通常来说往往是深度研究者才能赚到钱。
第三浪：成长阶段。这是创造价值的阶段，大部分的机构投资者和趋势投资者能赚到的钱。企业盈利开始兑现，股价上行吸引了市场的注意力，形成市场热点，是基本面和情绪面共振的阶段。对机构投资者的要求是敏感和不断学习，理解产业逻辑不断反复求证。这是产业投资者和资本市场投资者共振的阶段。
第五浪：高潮阶段。全民的狂欢。股价上行不断正反馈，股价越涨越有道理，越看越喜欢，各种估值方式都已经不合理了，已经不适合机构投资者参与了。
在研究层面上，我关注龙头公司的行业变化，且要对市场的上涨不能不理不管，要敏感的理解市场的逻辑。在交易层面上，我投资的重点是第一浪和第三浪阶段，资金量越大，对第一浪的配置就越多，其余时候会在第一浪和第三浪中进行均衡。
回到这个问题，如何控制回撤。我觉得如果一个基金经理全部配置在股票周期的一个阶段，那么组合的波动性就非常大。但是如果你的配置能分散在不同的生命周期，组合的波动率自然就会大幅降低。况且，我涉猎的不仅仅在科技成长股，还有别的行业。我会在不同类型的股票中做比较，如果发现成长股贵了，自然会卖掉换成其他类型的资产。比如说在今年一季度，我就卖掉了许多成长股，换了一部分稳定增长的传统行业。最近成长股回调很多，我又换了一些成长股回来。
朱昂：这里面你讲到一个组合构建的问题，那么在一个组合中，你是如何分配不同资产的比例？
李健伟 组合构建上，回到我最早提到的三个高ROE行业：科技、消费和医药。这里面我最熟悉的是科技，作为我组合配置的核心行业。消费我也在一个不断学习的过程中，医药我目前还不算特别熟悉。所以科技+消费构成了我组合的核心仓位。
未来两三年科技还是会处在一个比较不错的大周期中，大概率还是会占到我主要的仓位。如果科技创新周期结束了，那么我可能多配置一些稳定的消费和医药类企业，当然这也取决于我的能力圈的构建。
朱昂：您做成长股投资，会把更多的精力放在行业研究上，还在公司研究上，或者是基于不同的生命周期，会有不同的侧重？
李健伟 早期的时候我喜欢研究公司，但是现在，随着我买的公司越来越大、方法论逐渐完善，我的精力更多是放在行业研究上，更注重中观层面的研究。
一个很重要的原因是，现在中国不管是传统行业还是科技创新，都已经进入到相对稳定的阶段，小公司逆袭的机会很小，分析小公司的意义已经不大了。而且只有分析了行业趋势和龙头公司之后，才能理解整个行业，起到融会贯通的效果。
科技成长股里面也有价值股
朱昂：科技股有一个问题是定价比较难，不同生命周期的公司都不太一样，您怎么对这些公司进行精准定价呢？
李健伟 定价是一个特别艺术的事情，其实这些科技公司，不管是设计公司还是设备公司，或者是游戏公司，它们根本就是不同的商业模式。
举个最简单例子，我曾经持有过一家游戏公司，从它的报表来看，这是一个深度价值投资者都很喜欢的报表，前几年的ROE长期维持在30%左右，人均收入大概是300多万，这是什么概念，水泥行业的龙头人均单产也就300多万，重资产公司是靠资产推动人均单产的，但这家游戏公司是轻资产公司，所以人均单产如此之高难能可贵，所以深度价值投资者也会去认可这样的公司，大家都去买它价值回归的钱。
游戏行业去年一直在涨，为什么呢？一方面是因为科技股的风口，另外一方面它确实是有价值的。有投资价值的公司，不管是通过看PE、看ROE、看自由现金流，都能给这些公司一个合理的定价。比如我的底仓中就有一家游戏公司，我拿着很放心。
另一方面，有些公司是跟中国特定国情有关的。比如半导体的设备公司，这类行业在海外很便宜，国内则比较贵，所以买进去没有那么踏实。这些公司我对它的估值容忍程度，跟我对市场的判断是有一些关系的，如果市场不好的情况，这些公司可能就是我减仓的对象了。最后，我觉得公司的估值水平很大程度上跟公司内在的经营模式有很大关系，一个公司合理的经营模式其实很大程度上应该给予公司合理的估值的水平。
朱昂：您如何把ROE向上或者能长期维持高位的公司挑选出来？
李健伟 以市场上的一家面板行业的龙头公司和一家水泥行业的龙头公司为例。我理解的优秀制造业企业的模型应该是：行业龙头，具备深厚的护城河，内生优秀。竞争格局稳定，不需要资本开支军备竞赛进行行业洗牌。依靠龙头霸主地位产生的议价力提升盈利能力，适当进行资本开支维持合理增长。企业现金流充沛，不依赖外部融资。保持高分红率，从而维持高ROE。
这家水泥企业，就是这么一个完美的情况。行业在2016年时，竞争格局已经定了，公司不用再大规模做资本开支，依靠统治力的竞争优势不断提升自己的盈利能力，同时分红率也稳定提升。然后你再看这家面板龙头企业，目前的情况也很类似。这家公司目前占据全球LCD市场份额的30%，不需要再进行很大幅度的资本开支。但在行业属性上，面板不如水泥，虽然在LCD领域公司已经完胜，但在OLED领域还要再进行一场军备竞赛才能全面收割市场，而长期还存在LED直显的技术路线的竞争，这可能就是科技股的宿命，需要不断的面对变化。所以行业属性上，面板公司商业模式也不如水泥公司，但是我当时阶段性持有这家面板公司是因为面板行业竞争格局在迅速的变化，会享受一段资产周转率上行带动ROE提升的景气周期。
朱昂：其中你提到了那家面板公司比较有意思，历史上看公司一直在消耗现金流，为什么你会选择这家公司？
李健伟 行业的供需结构发生了很大变化，当时三星都在关闭产能，然后国产电子品牌的需求也很大。这个时候，公司的ROE会出现一个迅速上升的阶段。当时许多面板厂都已经跌到了现金流以下了。行业进入一个甜蜜点，中国企业不断在追赶韩国厂商。如果未来这家公司能战胜韩国竞争对手，就能实现类似于水泥龙头企业的地位。从电子产品全球制造业的产业链看，中国企业就是产能转移的最后一站。我们看不到未来面板会产能转移到越南、印度等国家。但长期也存在着技术路线变化的风险。
朱昂：前面你的案例中包含了偏成长风格的ROE提升，也有偏价值风格的ROE维持高位，你如何把这两种方法都运用好？
李健伟 我再举两个例子，一个是办公软件的龙头企业，还有一家信息安全的龙头企业。这两家公司都属于TMT行业里面ROE很高的，都在20%左右。我们看这家信息安全公司，行业增速大概在20%左右，由于公司是行业龙头，增速比行业更快。这个行业本来有大概三家公司，但是另外两家公司因为治理结构问题不太行了，导致这家企业的竞争优势越来越强。这就是典型科技股领域，通过竞争格局优化，能够将ROE维持在高位的。然后这家办公软件公司也类似，由于竞争格局的改善，导致ROE能维持在比较高的水平。
我们过去总觉得科技领域都是成长股，其实科技股中有一批公司是披着科技股外衣的低端制造业和劳务外包公司。以前我们做科技股投资，都不太关注供给端竞争格局的变化，尤其缺乏对商业模式的分析。
事实上，科技行业容易孕育出大市值企业。美国前五大企业都是科技企业。这也是由互联网企业的商业模式决定的，互联网企业2c，行业赛道长，且互联网企业天生具备马太效应，赢者通吃，平台/技术/规模优势易产生护城河，且自由现金流丰厚。
但是有一个行业我不太关注ROE，就是直播带货MCN行业。
朱昂：很多基金经理认为MCN行业格局很不清晰，研究的时间成本太高，会直接PASS掉这个机会，你怎么看这个问题？
李健伟 确实是这样的，研究MCN行业的成本的确很高。大部分基金经理平时不会尝试刷抖音、玩快手，甚至研究电商直播带货，但是我愿意花费时间来研究这个行业是因为，我是偏成长的投资心理，当我看完A股所有的行业后，发现很难找到像MCN这样有天翻地覆变化的机会了。那么，作为一个基金经理，漠视这个行业肯定是不对的，但是要不要投是另外一个话题了，所以我一定要花时间精力去研究它。
第一，直播带货是一个势不可挡的趋势。我说几个最简单的数据，19年阿里系GMV大概2500-3000亿，今年大概1/10的GMV是通过直播带货形成的，并且阿里预期3-5年1/3的GMV要通过直播带货形成，另外，现在几乎所有的流量平台都在做直播带货。
第二，直播带货的变现能力非常强。比如罗永浩的首场直播带货，对外的报价是60万元/坑位费，直播后再根据实际销售额收取佣金。从早前被爆出的20个坑位计算，在直播开始前，罗永浩就已经提前进账至少1200万元，这还不算老罗和抖音的独家签约费用。这是老罗原来苦哈哈做手机所无法企及的。
第三，现在大部分流量端也在做这个事情，诸多品牌企业都纷纷将营销预算向直播带货领域倾斜。
第四，MCN机构对网红有很强的话语权和议价能力。MCN机构本质是艺人经纪，但它与传统的电视、电影、娱乐不同，明星变现路径很短，刷脸就行了。而对于网红来说变现链条要更长，MCN机构还要负责供应链的管理和品牌招商，且平台交易、帐号都在MCN机构手中。
第五，现在讨论竞争格局还有点早。我觉得这个行业从现在的爆发期到未来逐渐进入平稳阶段的时候一定会洗牌，但是现在大家都很赚钱。
未来三年依然是成长股牛市
朱昂：做投资中，您有没有一些对抗市场的时候？
李健伟 我们前面提到的那个波浪理论，其实第一浪就是一个对抗市场的过程。投资中我觉得要顺大势，逆小势。要做符合长期行业发展趋势的投资，但是在某些时点上面你一定要跟市场不一样。
朱昂：您怎么看现在的科技行业？
李健伟 我认为未来三年是以科技股为代表的成长股牛市。
科技创新叠加科技自主创新，开启未来三年的成长股牛市。18年中兴事件和中美贸易摩擦后，所有人都明白科技自主创新而非房地产基建是中国未来的国运所在，科技乃是新格局下新经济的大方向。我们集结了天时、地利、人和。
第一，天时。从产业周期本身而言，5G重新开启科技创新周期。全球面临产业链重构，美国二次工业化（makeAmerican great again），中国二次科技化（中华民族伟大复兴）。事实上贸易摩擦打破了优势比较理论。基础软硬件及上游材料等领域是美日欧最后的尊严，科技自主创新是中国崛起的封关之作。
第二，地利。华为等优秀企业对国内供应链扶持调教，有助于提升国内供应链能力，从而进入到正反馈过程。整机厂对国内供应链更加友好，给予更多的份额和利润。
第三，人和。贸易摩擦打破了比较优势理论，沉睡的雄狮被唤醒。对外部依赖的幻想被彻底打破。党政军的安全可控出于行政化要求，民营企业出于自身供应链安全考量，国内基础软硬件的国产化进程快速推进。
展望2020年，我认为科技股有两条主线：第一条是4G进入5G时代后，引发的全球科技创新大浪潮；第二条是中国自主的科技创新。
5G相比4G解决了三个核心问题：高带宽、低延时、高并发。特别是低延时和高并发解决后，会带动自动驾驶和物联网。4G时代主要是消费互联网相关的流量和视频应用。高并发带来的场景是物联网，低延时带来的是自动驾驶。这就是为什么4G对工业互联网的推动不明显。我们可能会在5G建设完成后，看到自动驾驶和物联网领域出现快速发展。
国内自主的科技创新，主要对应半导体和一些基础软硬件。还有一些行业上的大变化，比如今年很热的MCN。
朱昂：你平时通过什么方式来提高自己呢？
李健伟 见贤思齐，跟优秀的买方和卖方坦诚沟通，共同进步，我觉得这个是最主要的。平时比较少听卖方的路演，但是如果我想搞清楚一个事情的时候，我会找一个专家型的卖方深度沟通，虚心请教。