远策投资张益驰：大局观深厚的胜负师
导读：远策投资的创始人张益驰是国内最早一批基金经理，曾担任华夏基金的股票投资部总经理。张益驰具有很强的信息处理和过滤能力，能够迅速从大量信息中建立勾稽关系，并且挖掘中最重要的信息。张益驰认为，这种能力来自长期大量的阅读、独立思考以及对公司的持续跟踪。
作为前浙江省高校围棋冠军，张益驰在投资上也有很强的“围棋思想”，看重大局观、平衡感和胜负感。他认为，组合反映了一个基金经理的世界观，所以大局观非常重要，要保持很强的胜负感，不能老化。
我们先选取了一些张总的投资“金句”和大家分享：
1、自己超额收益主要来自认知差异。
2、通过大量阅读和深度思考形成了一套信息的勾稽体系。
3、对数字的敏感性，并不仅仅是天生的，也需要职业生涯中长期的训练。
4、下围棋不是战斗力强就能赢，要先辨别 “厚”和“薄”，在投资上，我会先去找获利机会比较“厚”的地方。
5、我们大部分人都无法构建一劳永逸的组合。
6、戴维斯双击是个股投资中更好的选择， 关键是判断ROE的变化，长期ROE的提升往往带来戴维斯双击。
7、要想保持创造超额收益的能力，首要条件是有研究的广度。
8、要想保持复利，最好的做法就是每年不要亏损，一旦亏损，复利就下降了。
通过大量阅读和思考形成信息的勾稽关系
朱昂：我们聊聊您是如何看待投资的？
张益驰 先说说我的从业背景吧。我2000年从浙江大学生物化学系硕士毕业后，先是在宁波医药集团做董事长助理，2002年进入华夏基金做医药研究员。医药实业的工作经验让我能够从产业的角度进行思考，对公司的研究能更有穿透力些。2004年开始做基金经理，也算是中国资本市场比较早的一批基金经理。2006年我管理了100亿的资金规模，属于当时市场上少数能把大钱管理的比较好的基金经理之一，之后一直到2009年离职创业前，业绩都是比较好的。
但是回头看那段岁月，可惜的是没有真正对超额收益的来源进行系统性梳理，把成功和失败的范式进行总结，固化成方法论。过去几年我们真正做了方法论的总结，对之后的投资起到了很强的正向推动作用。
经过总结，我发现自己超额收益主要来自认知差异，同样的信息，不同的人会有完全不一样的解读。认知差异决定了超额收益的核心。有些我觉得非常重要的事情，可能其他人熟视无睹。同样一个信息，我认为是利多，有人认为是利空，然后我买入，他卖出，就产生交易。这种认知上的不同，归结于人与人的差异。我总结自己有两个相对特别的地方：
第一，通过大量阅读和深度思考形成了一套信息的勾稽体系。我看的书种类比较多，从地理、历史、人物传记等很多领域都会覆盖。很多历史信息、跨领域的信息，和当下的信息之间是有关联的，可以为鉴，这种信息勾稽能力，更多是通过长时间的大量阅读形成的。
第二，通过长期跟踪标的，形成对数字的敏感性。比如一个公司业务进展相关的数字，快速反应到对业绩形成多大影响，需要对数字有敏感性才能捕捉到。对数字的敏感性，并不仅仅是天生的，也需要职业生涯中长期的训练。只有长期地对公司进行跟踪，熟悉公司的关键业务数据，才能对新出现的数据变动有敏感性。
这两个特质构建了我在研究上的敏感性，久而久之能在研究判断上取得认知差异。这种特质大部分是后天形成的，通过大量的阅读和对上市公司的研究积累起来。这也是职业投资者的长期价值所在，通过持续训练专业化能力，积累越来越强的信息过滤和处理能力。
投资和围棋很像，需要大局观和平衡感
朱昂：那么您是怎么进行选股的？
张益驰 我们平时的投资组合中只有25只股票左右，但是市场上有4000多只股票，选股比例只有千分之六，所以要选出这25只股票需要我们有非常强的洞察力。我认为有三点非常重要：
第一，大局观。我非常爱下围棋，下围棋的经历培养了我投资上的大局观。因为下围棋不是战斗力强就能赢，要先辨别“厚”和“薄”。在投资上，我会先去找获利机会比较“厚”的地方。
我们对比美国，发现长期能赚钱的好行业主要是医疗、消费和科技。我比较幸运，一入行就是看医疗，长期浸润在这个行业里。整体上中国的医疗股和消费股夏普比例和美国差不多，长期收益率很好。中国的科技股相比美国波动比较大，夏普比例就要低不少，需要把握大波动操作。
第二，平衡感。围棋最能体现中国传统文化精髓—平衡和中庸。平衡的两端是一对矛盾：攻与守，或者说厚与薄。构建组合的时候，我也非常看重平衡感，把握进攻和防守，不过于激进。如果某只标的我们买得太重，我就会有焦虑感，这就是平衡感在起作用。股市本身是充满矛盾的，好股票贵，便宜又难有好货。平衡感能调和主要矛盾，让组合时刻处在一个相对舒服的状态。
第三，胜负感。我们大部分人都无法构建一劳永逸的组合，许多大牛股都是通过后视镜才能看清楚。公司在关键发展路径上的选择，在当时很难一眼看准，一语定论，需要不断地反思和自省，持续地跟踪，才能逐渐加深理解。
我对组合的危机感比较强，如果组合一段时间内没有反应出活力，变得“滞”了，我是能体会到的。大部分组合都会慢慢老化，要想保持组合的战斗力，就要有强烈的胜负感。
朱昂：您是成长和价值兼顾的平衡型选手，能否谈谈您在这两类个股选择上的不同方式？
张益驰 先说说成长股投资。成长股上我们一般要买右侧，因为只有公司构建了壁垒，才能持续成长。壁垒并非一天两天形成，确认后再投资也不晚。有些大牛股涨了50%后买入，后续长期收益还是很高。这里的关键是，要找到真成长。
戴维斯双击是个股投资中更好的选择，关键是判断ROE的变化，长期ROE的提升往往带来戴维斯双击。比如一个ROE在10%的消费品公司，当ROE提高到20%的时候，不仅利润上升，估值也可能从20多倍市盈率提高到50倍。有些医药公司一旦有品种放量，毛利率就大幅提升，拉高公司ROE水平，有可能迅速成为一个涨幅一倍以上的牛股。过去我不太能判断这种戴维斯双击的公司能涨多少，现在通过财务模型系统化定价之后，大概能判断上涨空间。
戴维斯双击的机会可遇不可求，大部分公司的业绩增长需要同比例资本投入来维持。所以我们看到许多公司在业绩增长后，股价其实不涨，或者涨了一波又回落。就是因为公司的增长并非内生性，长期需要外部资本投入。
近几年我们确实把过去一些经验和方法论，逐步变得更加系统。我自己的产业洞察力，对组合的平衡感和穿透力，以及胜负感，都能得到更好的发挥。组合管理变得更加精细。这些都是过去几年跨越式的进步。
再谈谈价值股投资。价值股投资和成长股相反，一般要做左侧。我们会结合股价变化和公司基本面，去观察价值股的左侧位置。许多公司的质地是不错的，治理结构也比较好，我们在市场不关注的时候买入，等待均值回归。这也符合我们在投资上强调的平衡感，成长股买右侧，价值股买左侧。
过去几年整体的价值因子在A股表现是不太好的。对于价值股的投资来说，是一个均值回归的过程，公司基本面可能很难超出之前的周期高点，所以买公司的时候位置感很重要，把握好了，能提高我们在价值股上投资的胜率，我们也在思考能否用量化辅助工具，把价值股的投资做得更加系统化。
组合反映基金经理的世界观
朱昂：彼得·林奇说过，投资股票就是一个个去“翻石头”，A股有大约4000只股票，您是如何选中持仓的25只股票？
张益驰 第一点，依然是大局观。投资组合反映的是一个基金经理的世界观。比如说我现在对科技股就较谨慎，一个重要的原因是伴随着疫情带来的变化，中美之间的关系可能会恶化，全球产业链可能重构。我们并不确定这个事情是否会发生，但可以保持谨慎。
第二点，从大方向决定哪些是守得住的。现在来看，医疗和必需消费品是守得住的，可以作为主仓，新能源车是现在比较差，但是我们愿意守住的，因为中国经济变好的时候，大家不一定去投资房地产，但汽车是可能会投资的，而且新能源车的需求增长比传统车快很多。
第三点，自上而下看行业长期发展的变化。我自己对一些大格局的变化比较敏感，一旦出现长期向上的趋势，会给个股的基本面和估值都形成支撑。像这几年的创新药，已经对医药行业长期发展产生深远影响；疫情扩大带来“主动免疫”的建议，是否也会带来相关行业的长期机会。
朱昂：我们发现远策产品过去的向下波动一直控制得比较好，能否谈谈您是如何控制波动的？
张益驰 首先，我们组合持仓中有一批长期夏普比率比较好的公司，这些公司股价上涨后，是能站得住的，不是上去又下来。其次，我们虽然不做频繁的大幅仓位调整，但做大的择时，会通过防守的状态在熊市中控制回撤。
朱昂：远策整体的投资流程是怎么样的？
张益驰 投资团队和研究团队之间的沟通非常重要。研究和投资要形成共识才能效果最大化。
研究员在我们投研体系中的主要工作有两块，第一，对现有投资标的进行持续的动态跟踪，保持我们对其基本面变化的了解，以及时调整投资决策；第二，推荐新股票，一定要和投资经理有反复深入的沟通，在方向上取得共识，在个股层面达成理解，才能转化为有效的投资行为，实现效果最大化。
专业投资者具有信息处理和过滤能力
朱昂：大部分时候市场都是有矛盾的，这些矛盾我们在后视镜的角度能看清，但是您如何在当下就抓住主要矛盾呢？
张益驰 投资收益短期运气占比较高，长期能力占比较大。作为职业投资人，我觉得比较重要的一个能力是对信息的处理和过滤。同样的信息，不同的人接收后的反应是不同的。我识别出的重要信息，会更多从实业界进行更深入的挖掘，映射到投资逻辑上，交给公司的投研团队落实到股票上。
朱昂：这几年市场变得越来越有效了，不管是作为基金经理，还是作为资产管理公司的管理者来说，您是如何在市场上保持超额收益的能力的？
张益驰 我自己觉得，要想保持超额收益的能力，首要条件是有研究的广度。比如近几年，我们越来越重视港股，港股中有很多质地非常好，却没有得到足够关注的公司。有些时候，投资的差距也不完全是对同样机会的认知差异，而是有些人看到了这个机会，但另一些人没有看到。
我们主要的超额收益的来源可以分为以下几类：
第一，投资价值股。现在市场上不太在意这类股票，因为这两年价值股投资越来越难了，但是如果能在市场不关注的时候进行正确定价，就能获得这类公司均值回归带来的收益。
第二，对某些公司看得更准。我们在某些领域是有认知优势的。例如医疗行业，新出现的品种，我们能更准确估算未来的销售量和利润空间，以及对应的，如果出现了戴维斯双击，股价可以到什么水平。
第三，看到勾稽关系。比如说某个外资公司的肿瘤药大卖，与它合作的做肿瘤药检测的是一家内资公司，随着肿瘤药大卖，内资公司就也可能大卖，普通的基金经理想要掌握这类内在逻辑联系还是有一定难度的。
第四，我们内部研究团队构建的超额收益能力。我们完善了考核及激励制度，激发研究员的积极性，培养研究员个股选择的超额收益能力。
长期的复利在于避免亏损
朱昂：您怎么看待复利？
张益驰 要想保持复利，最好的做法就是每年不要亏损，一旦亏损，复利就下降了。累计来看，我们公司的长期回报还是不错的。我们不追求时时跑在市场最前面，因为那需要非常集中的持仓，承担非常高的风险。这并非我们追求的投资目标。我们希望不同时期买入的持有人都能赚到钱，不会为了营销和规模，在短期业绩上过于激进。
复利还有一个因素，对应到投资上的能力圈。在自己认知能力圈里，提高每笔投资的胜率，超额收益是能够持续积累的。我们会持续在自己擅长的领域做投资，赚到该赚的钱，再一步步去做能力圈的拓展。
朱昂：您一直长期持有医药和消费，能不能谈谈您对这两个行业的看法？
张益驰 我们先说消费行业：
消费行业具有经典的成长股特征，ROE很高。高ROE的消费股即便阶段性利润增速较低，也能体现很强的防守性。在中国的大环境下，要想缓解贫富差距扩大，让贫困的人更有尊严地生活，政策举措一定会带动消费行业在未来持续成长。美股上市的阿里巴巴、拼多多、京东这类平台型消费品公司表现很强，也从侧面验证了消费品行业比较好的基本面。
这条赛道可以看做投资的主战场，长期能获得一个15%到20%的年化收益率。我们在选股时，更倾向于选择ROE能改善的公司。
我们再说医药医疗行业：
医药行业在全球都是大牛行业，因为定价特殊。医药行业出现波动的时候，多是它的定价受到摧毁的时候，典型的是2018年集采，定价突然之间由外力来左右，所以2018年下半年医药行业波动比较大。如果这样的波动长期存在，我认为医药行业的超额收益也会受到比较大的影响。
受新冠肺炎疫情的影响，大家对医疗行业宽容度在提高。因为大众看到了医护人员为了中国人民的健康冲到了最前线，甚至付出了生命的代价。新冠疫情也带来医疗行业的一些基本面变化，从防护服到口罩，到呼吸机，到原料药，到疫苗，许多医疗用品必须保障生产安全。我觉得全球是有共识的，中国也看得很清楚，医疗行业未来会类似于自主可控产业。
朱昂：在您的投资生涯当中，有没有什么突变点？
张益驰 突飞猛进的变化，都是从失败中做总结，市场大幅下行的过程中，会反思很多。
2008年金融危机，我当时在华夏，华夏整体表现都不错，原因是我们当时持60%的仓位下限，也多买了一些医药股。2011年的熊市，货币政策在市场下跌之前出现了特别大的调整，存款准备金率大幅提高，发现了触发整个市场回调的因素。
我觉得每一次的市场调整，除了中美贸易摩擦外，大都是市场认为民营经济要崩溃。当整个市场处于一个较恐慌的状态，会让人失去对于核心矛盾的独立思考。我们要理解投资中真的风险是什么，应该在什么时候开始注意风险。
所以，你问我复利，我的回答就是最好不要亏损，如果要不亏损，我就会想自己投资生涯中，最大的熊市出现在什么时候。主要就是2008年、2011年和2018年。2008年，我的亏损是市场上最少的之一。我就会进一步反思，能否完全避开单一年份的亏损，什么信号出现的时候，被我忽视了。
那么，2011年我可以做得更好的时候是，有一次变相提高准备金，当时我预感不好，但没有立刻减仓；2018年高通收购恩智浦被否，几天后美国开始大规模制裁中国，在被否那几天里，市场没有任何反应，其实当时就是一个更好的减仓机会。
朱昂：您认为新冠疫情会带来什么样的深远影响呢？
张益驰 新冠的潜伏期比较长，很多潜伏期病例都是无症状表现。新冠又是RNA病毒，变异可能较多，变异过程中是否会出现传播上的变化，也需要观察。在疫苗真正研发出来以前，人和人之间相对的隔离，谨慎的人际交往，佩戴口罩，大力度的主动检测都是非常必要的。历史上的大疫情如十三世纪黑死病、1918年西班牙大流感等，都严重影响过全球经济、政治、文明格局。现在来看，新冠肺炎疫情确实在改变人类历史，第一是人际交往方式，第二是互联网使用时长，第三是价值观的分野。这些改变，在以后会越来越明显，也会深远地影响投资格局。