宝盈基金张仲维：用产业思维做科技股投资
导读：宝盈基金的张仲维是来自台湾的基金经理。由于台湾资本市场科技公司占比较高以及过往研究海内外公司的经历，让张仲维做投资时，更加依赖国际视角做产业链验证。张仲维认为，投资科技股也是在做价值投资，通过深度研究找到产业链中价值比较大的细分产业，并且从中挖掘具有竞争优势的好公司。
张仲维是市场上最早买入5G产业链PCB龙头公司的基金经理之一，背后就是源于他对产业链的深度研究。他认为，看到好的方向后必须找出里面最好的公司，而不是完全押注一个赛道。展望未来，张仲维看好中国半导体产业的崛起，从过去重资产领域的代替，逐步转向轻资产领域。
以下我们先分享他的一些投资“金句”：
1、我一直以来的投资理念是，赚取企业盈利增长的钱，长期持有科技这个领域中细分行业的好公司。
2、TMT里面我觉得能找到中长期持续增长的公司主要集中在电子，这也是我组合里面打底仓的部分。
3、科技是一个全球化联动的行业，通过对海外科技股的跟踪，能帮助我做到许多产业的验证。
4、从我的公开持仓可以看到，早在2018年下半年我就重仓5G产业链中的一家PCB公司。我们大概在80亿左右市值买入，然后450亿左右的市值卖出。
5、未来那些中国占比较小的半导体环节，也会出现大量优秀的中国企业。
6、全球前十大半导体公司中，只有一家中国企业，一个正常的科技产业链转移，那么中国至少要占到30%以上的比例。
7、中国最大的优势是工程师红利。
用价值投资方法做科技股投资
朱昂：能否简单谈谈你的投资框架？
张仲维 今年是我从事投资的第十年了，我最早是在台湾做投资的，后来到了内地做基金经理，2015年到宝盈基金后，一直以来都是看科技股方向为主。我和绝大多数基金经理有两点不同：
第一，是我的背景。我来自台湾，在那里做了很多年投资。台湾上市公司中70%是TMT为代表的科技股。而且，我在做投资的时候，看海外市场会更多一些，国际化视野更强。包括我现在产品中，也投了一部分在港股。
第二，我投科技股的时候还是比较重视行业分散。可能许多TMT风格的基金经理会集中在一两个行业上，或者是一两个投资线索。我会在行业上适度分散，对许多科技板块的细分子行业都会配置。
许多人认为科技股投资就不是价值投资，其实这种看法有失偏颇。我们看美国股市中最大市值的公司都是科技股，他们也都有很强的基本面支撑。我一直以来的投资理念是，赚取企业盈利增长的钱，长期持有科技这个领域中细分行业的好公司。正是因为这个想法，我的持股周期是比较长的，许多科技股我拿了三年以上，并没有炒一波走人。
既然是赚取企业盈利长期增长的钱，我会对影响企业长期价值因素比较看重，比如说公司的壁垒、竞争优势、商业模式等等。我不太看重短期的催化剂或者景气度。相比于海外，A股市场的估值波动比较大，大家换手很快，长期持有科技股的确不太容易。但我尽可能去赚取一个企业长期的价值。
朱昂：你对科技行业的不同细分领域都比较了解，能否谈谈这些不同行业的特征？
张仲维 TMT里面主要分为四个行业：通信、计算机、电子、传媒。
通信板块的周期性特征很强，无论过去的3G、4G，都是属于强周期的行业特征，很难实现比较大的企业价值。这个行业的上游和下游都非常集中，公司的议价能力就不强。
电子行业包括消费电子和半导体，其实赚的是全球制造业分工的钱。我们任何一个产品里面，都有电子产品，所以我觉得电子行业是整个科技行业的一个基础。任何一次科技的进步，一定需要某一个电子产品去支撑。电子行业也是TMT里面，比较适宜用价值投资来做的子行业。
计算机板块大部分公司都是2B模式，许多都是做一次性生意的公司。这个板块里面真正的好公司很少，我持仓的标的也不会超过五个。
传媒行业如果把影视剧、游戏这些项目制模式的公司剔除，其实可以值得看的标的也不多。
整体而言，TMT里面我觉得能找到中长期持续增长的公司主要集中在电子，这也是我组合里面打底仓的部分。而且因为我自己的背景，对于电子产业链比较熟悉。
剩下的就是在一些科技的趋势里面做个股选择，比如新能源汽车也是属于科技方向。这个产业链其实和电子行业比较类似，是中国全球制造优势的一部分。
朱昂：你在科技股投资中的持股周期很长，能否谈谈你是从什么维度来选股的？
张仲维 我比较看重长期的景气度方向。举一个例子，电子行业过去几年最好的细分领域就是光学摄像头。手机里面的摄像头越来越多，摄像头的像素也越来越高，大家用手机对于拍照的重视程度也在提高。许多手机的销售亮点，就是拍照功能。我比较早就了解光学是一个长期向上的行业，那么就在里面找一些好的公司。有些光学龙头企业，我从管理基金开始就一直持有了。
我在个股选择上，第一看重长期的景气度，不是短期一两个季度景气度会如何。其次选择这个领域中，竞争力最强的公司。
全球视野对景气度进行验证
朱昂：你前面也提到A股波动比较大，科技股的波动更大，你是如何解决高波动这个问题的？
张仲维 A股市场科技股天然的高波动很难从基金经理角度去解决，我们只能努力去适应，并且通过组合管理适当平滑一些波动。一方面我会通过行业分散来降低组合的波动率。这个方法，能让我的组合比其他科技股基金波动小一些，但是如果和医药、消费基金比，肯定波动还是比较大的。
真的要把波动完全降下来，那就只能做仓位管理。但我其实并不太做仓位的变化，长期保持在80%到90%的仓位。因为多年来的经验告诉我，这一次做对，下一次可能做错，长期做下来没有太大意义，对于收益率的长期贡献也不大。我自己还是专注在行业和公司研究。
朱昂：你如何利用自己国际化的背景，在投资上给你带来帮助呢？
张仲维 科技是一个全球化联动的行业，通过对海外科技股的跟踪，能帮助我做到许多产业的验证。比如前面说的光学领域，有A股的上市公司、也有港股的上市公司、还有台湾的大立光、日本的索尼等等。通过对于这些海内外公司观察，能够了解产业所处的景气度，并且给我们更强的持仓信心。这些观察能够帮助我们去证伪这个科技股的景气度，是有基本面支撑的，还是炒作。
其次，海外对比能更好了解一个行业的特征，能帮助我规避一些强周期的细分行业。通过了解海外对标公司的商业模式和发展历史，也能告诉我哪些行业或股票是很难赚钱的。比如说像面板、LED行业比较难判断景气周期位置，也比较难赚到钱，因此我选择放弃。
朱昂：通过对于海外公司的研究，是否也能帮你识别什么是好生意，什么是坏生意？
张仲维 通过对海外公司的研究，大概能知道什么属于周期性的股票，估值不能给很高，什么属于成长性的行业，可以给更高的估值。比如说半导体行业分为设备、材料、上游的设计、制造、封测等多个细分领域。从海外经验能了解到，下游的封测其实是一个重资产的制造行业，估值是比较低的。那么A股市场阶段性的高估值可能对我来说就会回避。比如经验也告诉我，设计是半导体中价值链比较大的环节。所以我在做A股投资时，半导体板块基本上都是买设计企业。
朱昂：你是怎么看待全球科技产业的变迁？
张仲维 全球科技产业更像一个制造业轮动的模式，因为电子行业有制造业的属性。最早都在欧美，然后到了日韩，再后面到了台湾，现在基本上在中国内地。以富士康为代表的许多台湾企业，大部分厂房也都在内地。硬件产业大部分已经转移到内地。
目前主要是两类公司。一类是高技术门槛，毛利率非常高，进入的技术壁垒极高，比如说光学镜头中的台湾大立光就是全球的龙头。A股有许多公司想多镜头很多年都没有做出来。另一类是半导体，需要很长时间的积累know how的，所以目前逐步在往内地迁移，但是目前为止的话还是海外厂商的实力更强。
我们可以看到半导体产业链的全球化分布，设计公司因为主要是靠人，在美国就比较多，其次是台湾、韩国和日本。制造端台积电一家就占了一半。设备类企业大部分在欧洲和美国。材料公司大部分在日本。半导体行业的替代需要比较长时间，因为需要的不仅是成本优势，还有经验的积累跟人才的积累，不是短时间能做到的。
今年的疫情出现后，会加速整个供应链的转移，许多海外工厂都关闭了，国内控制的比较好。我们已经看到了不少订单转移到国内的情况，会加速电子硬件的制造业往内地迁移。
看重个股投资的Alpha，而非行业Beta
朱昂：在科技股投资中，你希望收益来源于自下而上的个股Alpha，而不是押注某一个行业Beta?
张仲维 我比较喜欢去认认真真做产业调研和研究，挖掘到细分领域最好的公司，并非看到一个机会来了，就全部在这个版块买50个点。比如说大家觉得5G周期来了，我不会5G里面买十个股票。其实从我的公开持仓可以看到，早在2018年下半年我就重仓5G产业链中的一家PCB公司。我们大概在80亿左右市值买入，然后450亿左右的市值卖出。
当时买这个公司的时候，我们就是基于5G基站大爆发的判断，觉得PCB是这个环节中竞争力最强的环节。我当时就买了两家PCB公司，不会把5G产业链的股票都买一遍。我觉得自己是认真在做产业调研，去买到真的有竞争优势的公司，不是做板块配置。
朱昂：你是非常早重仓这家5G产业链的大牛股，而且持有了很长时间，能否分享一下当时的研究心得？
张仲维 我们在当时就能够判断5G基站建设会在2020年有一个比较大规模的爆发。2019年是基站建设的第一年，大概有20万个基站，到了2020年会增长到70-80万个基站。基站数量大幅增长是比较确定的事情。
我们再去研究基站零部件中，竞争格局比较好的细分领域。比如说光模块和滤波器也会受益，但是竞争格局很差，进入壁垒比较低，里面公司的毛利率是比较差的。但是PCB环节只有三家公司能做，其中一家公司是买不到的，那么就剩下两家公司可以投资。我们当时又了解到这家PCB龙头公司过去几年刚好有一个产能搬迁的过程，未来会从一个比较差的情况进入到一个比较好的情况。于是就在比较早的时候重仓了这家公司。
朱昂：我也看到这家公司在这几年实现了很大涨幅，那么在高波动中如何拿得住也是一门学问，能否和我们分享一下？
张仲维：拿得住是非常艺术的问题，这里面肯定运气大于实力。我的想法是，在看到行业大趋势或者公司竞争力发生变化之前，我们尽可能去长期持有。后来我们为什么把公司卖掉呢？是因为到了400多亿市值以后，对应了40倍的估值。一个PCB公司到30倍估值已经很贵了，到了40倍估值，而且市值也比较大了，我们觉得基站的高速增长也过去了，就做出了卖出的动作。
朱昂：你对5G非常了解，怎么看待接下来5G产业链的投资机会？
张仲维 这一轮科技行情的背景就是5G大周期的到来。最早的大规模基站建设已经发生了，第二阶段是5G手机的放量。A股市场其实很有效，从去年7月份消费电子和半导体就开始涨，反应的就是5G手机放量的预期。那么有可能到今年下半年5G手机全部发出来之后，这一轮5G手机周期的炒作就结束了。
2020年最重要的研究和布局一定是应用端，我已经在投资组合里对应用端进行配置，往后看应用端是非常重要的投资方向。当然，我目前不确定具体会出现在哪个领域。我自己会在包括高清视频、车联网、云游戏等方面进行布局。
半导体板块有较大的产业链转移空间
朱昂：半导体你怎么看，目前国内A股半导体公司市值加总起来好像很大了？
张仲维 光看市值加总的确比较大了，但我觉得半导体板块的空间还很大。你看全球前十大半导体公司中，只有一家中国企业。一个正常的科技产业链转移，那么中国至少要占到30%以上的比例。中国现在每年还进口两千亿美金的半导体，从设备、材料、设计等各个环节都有。整个半导体产业链中国目前占比较多的只有封测这个环节。为什么？因为封测是重资产制造，和消费电子类似。
作为全球的制造工厂，中国有一个巨大的本土消费市场，这些半导体公司是比较贴近客户的。2019年开始，中国的半导体公司也真正开始出业绩，在此之前更多是区间波动，跟随市场情绪。这些业绩也是实实在在反映了行业的增长，未来那些中国占比较小的半导体环节，也会出现大量优秀的中国企业。所以未来两三年半导体行业在中国还有一个巨大的发展空间。
朱昂：你觉得中国半导体产业发展最大的优势是什么?
张仲维 中国半导体产业的发展非常市场化，不依靠政府补贴，许多公司的客户都是海外最大的消费电子企业，这说明我们的产品是非常有竞争力的。我们拿半导体设计这个产业来说，中国最大的优势是工程师红利。目前为主，中国的工程师薪资还是比海外低，工作时间也肯定比海外长。其次，半导体设计必须紧密和需求端连接，中国本土又是一个巨大的需求市场。许多物联网终端的半导体芯片，都是中国企业设计的。这也是为什么我在半导体产业里面，主要选择了设计公司去投资。由于轻资产的模式，不依靠产能投入，更多依靠人力投入，业绩弹性也比较大。
朱昂：那么新能源汽车产业链你怎么看？
张仲维 新能源汽车和消费电子产业链非常类似。新能源汽车行业是从特斯拉引领全球的发展，这个和苹果引领全球电子产业的发展是一样的。我们的研究也从特斯拉开始，扩散到其他品牌。从制造的角度看，未来中国一定会是主要的制造基地，产能会从欧美日韩向内地迁移。
投资科技股需要持续的产业调研
朱昂：你对台湾市场很了解，能否和我们简单介绍一下台湾股市变化的历程？
张仲维 台湾股市其实比较小，没有什么内需的行业，像这里的消费品、白酒都没有。大部分的上市公司是电子制造业，他们主要是服务全球客户的。所以研究台湾股市，和研究韩国其实差不多，大部分电子制造企业都是出口导向的。股价层面和美国的纳斯达克、费城半导体指数的联动很大。
2000年的时候也发生过台湾的科网股泡沫，是台湾电子产业将欧美、日韩的制造业全部转移进来的一个过程。到了2010年之后，台湾的电子制造业逐渐被大陆内地企业取代，包括富士康的各个环节。目前台湾还比较有优势的是台积电，这是一个进入门槛很高的行业，加上时间的积累，未来三到五年应该不会受到动摇。半导体这个行业和全球经济很像，每年都还是增长的，只是增速快慢的区别。所以台积电这么多年一直都是增长的，竞争优势在逐渐积累，许多过去的竞争对手今天已经不见了。
朱昂：在你的成长过程中有没有什么加速点，或者让你发生质变的时刻？
张仲维 研究上应该没有，我们在研究上一直用产业调研的方法，其实是一个比较辛苦的事情。在投资上，我刚开始来内地做A股投资的时候，非常困难。和台湾相比，这里的公司估值很高，有些公司我觉得很好，但是估值太贵总下不了手。后来我开始对估值的容忍度放宽了，让自己去接受这个市场。
朱昂：如果不做基金经理，你想过做其他职业吗？
张仲维 没有，我别的也不会做。有时候我也会想自己能做什么其他工作，坦率说在A股做科技股投资挺辛苦的。我们要不断做产业链调研，保持对于新事物的敏感性。做科技股投资感觉会比其他行业的基金经理更累一些，这个板块的变化非常快，需要不断跟踪和调研。