东方红资管陈文扬：握手赔率的势能，静待赢率的转折
导读：今天我们访谈的是东方红资管公募FOF投资部基金经理（拟）陈文扬，他有着超过十年的证券投资经验，利率衍生品的从业经历为他做自上而下的大类资产配置打下了坚实的实践基础；他对市场定价也有着深刻的理解，擅长通过解读定价挖掘高性价比的投资机会，逆向布局获取超额收益。
陈文扬认为，投资是不断寻找高赔率和高胜率的过程。FOF类产品具有可投资产类别多，收益来源丰富的特点，很适合通过大类资产配置找到被错误定价的资产，提高赔率和胜率，提升产品表现的稳定性。同时，投资需要相信常识而非共识，理解“免费午餐”背后的风险点，不能被表面高胜率而实际尾部风险极高的投资机会所“迷惑”。此外，陈文扬认为FOF产品通过选取优秀子基金，能够实现超越管理人能力圈之外的投资表现。随着产品体系逐渐完善，FOF类产品未来将迎来广阔发展空间。
我们先分享一些来自陈文扬的投资“金句”：
1、利用不同投资者对相同因素的不同定价，挖掘到高性价比的投资机会。
2、做投资需要始终保持组合中的资产处于风险收益性价比较高的状态。
3、我们看到对于几乎同样的信用风险，国内市场和海外市场出现了很不一样的定价。从这个角度出发，之前中资美元债的性价比就很高，在当时是非常不错的配置机会。
4、股债之间的收益率价差，其实反应的是作为企业的所有者，对这家公司未来的永续增长评估在什么水平，这就需要加入我们对于基本面的理解，不能从纯量化指标角度来看。
5、我不仅会定量对比，也会定性分析，定量告诉我大致位置，定性让判断更有逻辑支撑。
6、我不太喜欢一些看似很安全，能给你提供稳定收益率，其实尾部风险很高的投资，例如卖空波动率的策略。
7、我们在动手之前要多思考一步，刨根究底资产价格这么有吸引力，逻辑这么清楚，为什么这样的机会还会存在。
8、中长期来看，无论是资产价值还是未来演化趋势，我都觉得权益资产是乐观的。
利用风险定价的错误，找到高性价比的投资机会
朱昂：您是做FOF投资的，能不能为我们分享一下您的投资方法论？
陈文扬 我的职业生涯是从利率衍生品开始的，以这为切入点逐渐延伸到其他的产品。因此做投资时我的思考会偏向宏观一些，侧重考量自上而下的大类资产配置。
通过长期的价值投资实践，我们公司总结了一套较为完善的投资体系，并提炼出了权益投资的要素，即幸运的行业、能干的公司和合理的估值。这三个要素背后是很强的安全边际思维，在实际的投资实践中，我也把它运用到了投资大类资产和应对金融风险上。
首先，我们在做基础资产投资的时候，会面临比较多元的风险，包括增长风险、流动性风险、信用风险等等。我们把所有的基础资产和衍生品，放在一起看它们的定价，通过比较它们的差价，就能分析出市场对每一个具体风险的定价水平，包括流动性、久期、信用、经济增长等等，通过这些定价我们能解读出市场的预期。
其次，做大类资产投资，不同资产的参与者结构不同，参与者对相同风险的评估也不同，所以我们就可以在这其中发现一些特殊的机会。利用不同投资者对相同因素的不同定价，挖掘到高性价比的投资机会。
我的投资思路偏逆向。我会结合市场上的研报和同行观点了解定价原因和市场预期，然后逆向思考这些预期是否正确，如果正确，那就按照市场的逻辑走；如果我有把握证明市场的定价逻辑不正确，那么就会布局逆向投资。
进行逆向布局有三步：
第一步，寻找布局时点，找到可能让市场预期发生改变的触发点。第二步，选择布局资产和进行仓位管理。资产选择和仓位管理属于决策中外生的部分。资产选择会受到产品合同、客户性质的约束。仓位管理则取决于个人考核机制、产品收益目标和资产当前价格所提供的赔率。第三步，对布局进行预演，假设我的布局是错的，准备好失败情况下的应对策略。
做投资组合是不断迭代调整的过程，始终保持组合中的资产处于风险收益性价比较高的状态。随着市场的演化，有些机会的性价比因为逻辑兑现了已经不如以前那么好，或者演变逻辑已经发生了改变，再或者出现了更好的投资机会，我都会相应做出调整。
朱昂：市场上大部分风险和收益都是匹配的，怎么找到风险定价错配的机会，有没有案例为我们分享一下？
陈文扬 比如三月份出现了美元流动性冲击的情况，在中资美元债上就体现了风险定价的不匹配。在国内方面，我们看到固定收益领域普遍出现了资产荒的现象。由于流动性比较充足，市场整体的收益率都比较低。但是香港离岸市场因为美元流动性危机，导致中资美元债出现了巨大的回撤。
我们看到对于几乎同样的信用风险，国内市场和海外市场出现了很不一样的定价。从这个角度出发，当时中资美元债的性价比就很高，在当时是非常不错的配置机会。
朱昂：这是一个非常好的案例分析，有没有系统性的方法可以帮你捕捉到市场上风险定价相对不匹配的机会？
陈文扬 我自己的做法是实时跟踪大类资产的价格，这样就可以看到不同资产的价差变动情况在历史上所处的位置，再加上一部分基本面的解读，和比较主流的风险溢价ERP思路差不多，从相对价值的角度去判断一个大类资产的位置。
以股票为例，现在的风险溢价处于2003年以来历史最低位附近，那么从一个公司的所有者角度出发，现在到底是发行债券融资更合适还是发行股票融资更合适？两者之间的收益率价差，其实反应的是作为企业的所有者，对这家公司未来的永续增长评估在什么水平。这就需要加入我们对于基本面的理解，不能从纯量化指标角度来看。
表层上看到的是，股票资产风险溢价很低，股价非常便宜，但内在是，市场对于这家公司未来的永续增长的预期非常低。那么我们要去评估股价包含的这个假设是否正确，永续增长很低到底对不对？我们要看到，中国GDP增速已经下了一个台阶，那么用历史的风险溢价来评判性价比是否合理？
这就是定性和定量相结合的出发点，从中去更好判断大类资产的真实价值。所以，我不仅会定量对比，也会定性分析。定量告诉我大致位置，定性让判断更有逻辑支撑。
假设我从定性的角度出发，认为中国经济能找到新的增长点，这个行业能蓬勃发展，当前的股价很低，权益资产估值低价格便宜，那么就可以大量介入。
偏好高赔率，警惕表面的高胜率
朱昂：您作为FOF基金经理，是怎么看待投资的？
陈文扬 首先，我认为，纵观整个投资生涯，每一笔投资的胜率和赔率，将两者相乘，就可以得到收益的期望值，这是结果。无论是量化里面的高频交易，还是长期持有的价值投资，最终解构下来，其实就是赔率和胜率这两个影响因素。
其次，我比较强调安全边际。按照我的投资理念进行投资，反复实践下来，更加强调寻找高赔率的机会。因为如果赔率相对比较高，胜率也比较稳定，那么最终的效果一定不会差，这一定是能经得起时间检验的。
最后，我比较注重尾部风险。我不太喜欢一些看似很安全，能给你提供稳定收益率，其实风险很高的投资。例如卖空波动率的策略，它可能在很长一段时间内不断地为为你提供微小的收益，但是反复做下来，最终会在尾部风险发生时将前面赚的小钱全部亏光，这类策略是我会规避的。我自己做投资的时候，会审视自己的投资策略如果反复做是否能经得住时间考验，有没有忽视什么尾部风险。
我尽量会去做赔率和胜率都比较高的投资。
朱昂：大部分情况下，赔率和胜率是不可兼得，高胜率往往对应低赔率，那么如果要做选择，您更偏好赔率还是胜率？
陈文扬 我更看重赔率，如果赔率足够好，胜率就算一般，只要胜率能保持稳定，就可以获得很好的投资收益。凯利公式已经告诉了我们已知胜率和赔率如何进行最佳下注。但是在投资中，凯利公式是不能套用的，背后的原因是胜率并不是稳定的常数。
当然实际投资中我希望能两者兼得。这也是为什么我在投资中尽量多看不同的资产类别，去寻找同时能提供高胜率和高赔率的机会。，
高赔率和高胜率同时存在有两种情况：一种类似于套利。不同投资者对于同样一个风险因素，看法是不尽相同的。由于市场分割，会出现同样的风险有不同的定价。如果能有渠道同时下注，就能兼得高胜率和高赔率。前面说的中资美元债就是比较典型的例子。承担的是差不多的信用风险，但是收益率比国内信用资产高了一大截。
还有一种情况需要对抗市场，如果我们的反市场共识的判断是正确的，那么随着市场开始修正错误的共识，这时候资产的性质会发生变化，呈现赔率很高，胜率也逐渐提高的状态。
FOF产品能平衡资产自身的风险
朱昂：你觉得FOF基金对于普通基金的优势是什么？
陈文扬 这个问题要从FOF产品与普通基金产品的不同点来看：
首先，普通基金资产主要是以股票和债券作为主要收益来源，而FOF产品的可投范围更大，应该是目前市场上收益来源最多元的产品，不仅可以投资境内的公募基金、QDII基金、商品基金，还可以直接投资于股票、债券、资产支持证券等。所以，收益来源的多样性比普通基金产品更高一些。理论上，一个组合如果拥有更多的低相关性的收益来源，那就可以实现更高的收益稳定性。。
其次，FOF产品经过了两次分散化，所以稳定性比普通基金产品更好。FOF产品的底层基金已经被基金经理进行行业或收益来源的分散化处理，我们在选择基金的时候又进行了第二次分散，这样产品的波动性就不会像普通产品那样极致。
朱昂：您做养老FOF投资，对收益率或波动率有没有要求？
陈文扬 有的。结合东方红投资者教育的体系，引导客户长期投资，在客户的不同生命周期，我们会进行不同类别的产品设计和投资考量。我们会根据不同产品的需求制定波动率和收益率的约束条件，对东方红养老FOF产品按照风险收益特征进行分类，依次分为积极型、平衡型和稳健型三档。风险级别越高的产品，权益资产和商品资产的占比越高；风险级别越低的产品，债券资产占比越高，绝对收益属性越强。
例如，刚工作不久的年轻人对风险的承受能力相对强一些，针对这类群体的养老需求，FOF产品中权益资产就应该占有较高的比重；年龄比较大的客户更注重资金的安全性，针对他们的风险偏好，FOF产品会把权益资产的比重设计的低一些。
不同风险级别还会影响到我们选择什么风格的子基金。风险级别较低的，我们就选择比较稳健的子基金；风险级别较高的，我们在配置上会把回撤的考量占比降低一些，把收益率目标的考量占比提高一些。
朱昂：您在做自上而下资产配置的时候，如何确定不同类型的资产的配置比例？
陈文扬 这里有两类思路，我搭建组合的主动管理思路和组合的目标约束思路，将这两种思路结合起来进行组合的配置比例管理。
第一部分，需要控制回撤的产品一般是偏短期的，这时要想实现绝对收益目标，我更注重考虑的是大类资产的趋势。我会以偏固收类的产品作为底仓，为降低波动打下基础，在这个基础上通过其他手段赚取额外收益。因为是相对短期的产品，所以相对资产的估值，考虑大类资产的趋势更重要。比如经济有没有可能在一两个季度内复苏，如果复苏，应该布局什么资产，如果是权益资产，那么什么行业会有最好的业绩表现，这都是额外收益的来源。
第二部分，我们的一些积极型和平衡型的产品，投资目标是实现长期的收益。这类产品，除了宏观因素，我会更侧重从资产价值的水平进行考量。比如从ERP风险溢价的角度来看，权益资产的估值处于历史低位，那么未来长期最有可能通过均值回归实现收益的资产应该就是权益资产。
所以决定我们大类资产配置的有宏观因素、风险定价因素、相对价值因素等等，是一个多元的决策过程，并不依赖单一指标进行决策。
朱昂：在大类资产中，股票的波动率非常高，债券的波动率很低，如果以波动率为目标，会不会最终变成了一个基本上债券为主的产品，没有真正实现资产配置的功能？
陈文扬 这还是要取决于想达成什么样的投资目标，也是我们为什么把目标客户按照风险偏好进行区分。确实，中国的股票波动率很高，如果用金融工程方法的量化模型做回溯，就会发现如果以低波动率为目标，那么的确组合大部分是固定收益资产了。
所以我们的产品在设计的时候，并没有以目标波动率进行限定。这样的好处是，在权益类资产比较低估的时候，我并不会受到波动率的硬约束，能够有一定的灵活度在低估的时候去买入，更适应国内这种高波动的市场情况。
相信常识而非共识
朱昂：您对于宏观的判断偏逆向，有没有具体的案例分享一下？
陈文扬 例如2017年底的整体利率水平偏高， 3A级别的债券的融资利率在4-5%左右，差一点的债券还要高于5%，甚至无法融资。在过去十年里，工业企业的资产收益率中枢是在6%-7%的水平。以套利视角来看，实体企业以2018年的利率发债进行投资就非常不划算，因为6%-7%收益减去5%的融资成本，最后只能得到1%-2%的毛利率，这其中再除去建厂时间、人员投入等损耗，肯定无法赢利。因此企业是没有意愿在这个水平融资进行扩大再生产的，所以当时我判断这个利率水平是无法长期维持下去的。后来我们也看到，2018年开始利率水平大幅下降了，中美贸易摩擦只是后来额外发酵的一个因素，本质还是利率定价已经高到实体经济无法长期承受的水平。
这样的例子还有不少，比如2016年10月我观察到一个很奇怪的现象，从衍生品和债券的价差来看，市场其实在惩罚拥有稳定流动性的那一方。当时的定价情况是，投资者如果向市场提供长期流动性，他的收益反而比不上向市场滚动提供短期流动性。稳定的流动性居然是负价值，这是很荒唐不符合常识的定价，显然是不合理的。后来的发展我们也看到了，错误的定价无法长久维持，债券资产在泡沫化之后进入了熊市。
朱昂：FOF要关注不同类别的资产，您怎么做到对各种各样的资产都了解的呢？
陈文扬 首先，我们毕竟是在中国做投资，对国内资产的熟悉度和信息敏感性是最高的，这是我们的优势所在，我们的FOF产品以国内的股债平衡策略为主，在此基础上，我们会尽量延伸到以中国企业为投资主体的领域，例如中资美元债；海外投资方面，也是我们未来会努力的一个方向。
其次，FOF是非常好的工具，可以帮助我们变相拓展能力圈。我们不需要在每一个领域都是最顶尖的专家，只要能找到各个子领域优秀的管理人，通过投资于他的基金产品，他的投研能力就间接的为我所用，补足我们的短板。
最后，作为FOF管理人，调研基金经理的过程中我们也在学习他们的投研思路。我们陪伴这些基金经理的成长，对资产的理解也会提高。
朱昂：FOF产品也会投资普通的基金产品，您在选择基金经理或者基金产品的时候会看重哪些点？
陈文扬 首先，看产品定位。我们会按照风格、行业、主题等维度对基金产品进行分类，评估产品是专注于某个或者某几个方向，还是全能型产品。
其次，看基金产品的目标。目标是着眼于和某一特定行业还是主题性的alpha，或者其他，我们会看基金经理实现投资目标的逻辑是否足够完善。一套完整的投资逻辑包括完整的投资流程，从最简单的买什么，到怎么决定买卖、买多少、怎么退出、什么时候退等方面，这一套体系要能经得起推敲形成闭环。最重要的是，这套投资逻辑长期反复做要能够盈利。
朱昂：您擅长宏观自上而下的判断，新冠冲击之后，您认为现在的风险资产是什么发展态势？
陈文扬 目前来看。市场处于一个困境，没有太多超预期的机会。以利率为基点来看，权益资产的估值已经很低了，固收资产突破了2016年的低点，整体处于偏贵的水平。疫情在第三世界国家的防控如何，有没有可能进一步发展，这些事情市场已经有了充分的预期，现在还很难判断疫情的影响最终会有多大。
现在供给和需求都下降了，这主要是因为大家对疫情有未知的恐惧，不敢完全地进行经济活动。目前还没有能够完全降低致死率的治疗方案，我们对病毒仍然有很多未知的地方。但是这些供给和需求并没有永远消失。
从供给来看，潜在供给能力并没有受到太大影响。一方面，工人和厂房都还在；另一方面，死亡人群中有很大一部分是老年人，他们已经不是市场劳动力，所以人力方面并没有遭受永久性损失。
从需求来看，只有非刚性的消费受到了影响。大家两个月没去饭店吃饭、两个月没买衣服没享受服务业，这些一次性的需求消失了不会再补回来。
但我们也要看到，受新冠疫情影响，很多股票资产已经下跌了不少，那么这些下跌的损失和疫情造成的一次性损失哪一个的比例更大，还有已经折让或者在下个季度要折让进股价的损失，和公司未来的增长，哪一个对资产定价更重要，这都是值得考虑的问题，只要这些判断明晰了，中长期的走势就会有明确的答案。我认为随着时间的发展，大家对病毒越来越了解，恐慌程度逐渐下降，市场和经济都会回到应有的秩序上。所以中长期来看，无论是资产价值还是未来演化趋势，我都觉得权益资产是更乐观的。
理解“免费午餐”背后的风险点
朱昂：在什么情况之下，您会对抗市场？
陈文扬 我以前不管是在银行工作还是在管理专户，都是偏向绝对收益的风格，所以控制回撤是很重要的一点，也就很少硬碰硬对抗市场。
我说的对抗市场，是思考层面。比如2016年年底，当我察觉固收市场定价有问题的时候，不会马上使用反向策略，更多的是把资产放到流动性好的品类上，这样市场一旦有变动，我就可以立马卖掉，进入防守状态；如果我的组合已经提供了足够的安全边际，让我可以放手去对抗市场的时候，我会根据安全边际布置一些反向头寸，当然，也会提前做好应对回撤的预案。
朱昂：您成长过程当中，有没有一些飞跃的突变点呢？
陈文扬 大概在2012年的时候，我在做利率衍生品，当时有一个套利的机会，价格非常诱人，基本面的故事也非常流畅，我们很有信心地按照既定逻辑做了，但最终惨败收场。
这个案例带给我的一个收获是，金融市场中的无风险套利机会是转瞬即逝的，很快就被人修复了。如果有一个套利机会展现在我们眼前，故事非常美丽，又长期维持在有吸引力的位置，这时，我们在动手之前要多思考一步，刨根究底资产价格这么有吸引力，逻辑这么清楚，为什么这样的机会还会存在，为什么没有人来修复，可以修复的人是谁，他们为什么不来修复，把这些问题想清楚了，答案也就有了。
因为这件事形成的思维方法也让我的投资逻辑更加完善，后来演变到我做股债相关的产品中去。当我看到股票很便宜，会多想一下，为什么这么便宜，为什么市场给的定价这么低，预期差在哪里，大家为什么没有修补这个预期差。
朱昂：能不能为我们展望一下国内FOF的发展，比如说哪一类产品未来会变得很强？
陈文扬 FOF产品的优势很多，有些优势还没有被市场认识到。
第一，FOF产品的容量具有一定优势。以股票为例，普通基金产品的规模达到一定程度时，申购可能就暂停了，所以能够享受到优秀基金经理管理能力的客户，
数量有上限；但是FOF产品可以在全市场进行投资，能选择的基金经理非常多，享受到的管理能力的上限也更大一些。另外，在流动性方面也有优势。以固收资产为例，以基金的形式参与固收投资，流动性其实比直接购买债券要好很多。
第二，FOF产品的投资范围比普通基金大，收益来源更加广泛。如果基金经理有能力实现多种资产的投资，应该可以跑出非常优秀的产品，我认为在国内未来一定会出现一批这样的优秀产品和优秀的基金经理，实现这一点只是时间问题。
第三，我很看好养老FOF产品的发展。现在中国的养老第三支柱投资刚刚起步，国家也有心搭建这样的体系，增强大众的养老保障；类比美国，也可以看到这是一块很大的资金量，只要这个体系能完善起来，我相信产品未来的发展空间无限。
朱昂：站在FOF的角度，您觉得可以如何把对客户的价值做的更厚一些？
陈文扬 中国基金业已经发展了很多年，普通的基金产品已经非常成熟了，FOF产品要想对客户的价值更高，不仅要在传统领域做的和现有产品同样优秀，还要发挥产品本身的特性并将其应用在投资策略上。这里的特性包括产品规模更大、潜在收益来源更多元等等，可能普通基金产品只有两种武器，但是FOF产品要有三种甚至更多的武器，这会是基金投资者能获得的额外价值。