国泰基金程洲：具有大局观的逆向投资者
导读：今年恰好是国泰基金程洲做投研的第20个年头，其管理基金的年限也超过了12年。程洲是A股市场上极其稀缺的逆向价值策略投资者，买到过许多股票的大底部。我们都知道，逆向价值投资者不仅仅需要极其强大的耐心，更需要定力，很多时候均值回归要等待很长的时间才出现。（注：我们此前也写过一篇对程洲的投资风格刻画，可以点击链接国泰程洲：A股市场稀缺的长跑选手）
在此次访谈中，程洲解答了我们的疑惑。他对行业和个股都进行分散，不押注某个行业，某个公司，某种风格。这导致最终组合里的公司会处于逆向的不同阶段，有些很快就出现回归，也有一些需要等待一段时间。更重要的是，程洲在投资策略中，放入了行业比较的大局观。不会在增长空间不大的行业进行布局，这样就很好避免进入“价值陷阱”的可能。
以下是程洲的一些访谈“金句”：
1、投资能反映出一个人的价值观和性格。要把投资做好，就要去克服一些人性的弱点，最终这是一种修行。
2、现在和以前相比最大的变化是会关注行业是否还有增长。
3、在大部分衰弱行业中寻找投资机会，赚钱的概率就很低。
4、我的大部分重仓股也就是在5%左右，不会说看好一个股票就买到上限。
5、我的投资方法比较偏逆向，回头看许多股票历史的底部都是我买的。
6、我做逆向投资的时候，组合是比较均衡和分散的，这样在一个逆向投资的组合中，就会有处在不同阶段的公司。
7、一旦某一个行业没有创新，进入比拼成本的时代，那么中国的企业就能走出来。
8、我相信周期，均值回归是大多数行业一个普遍的规律。
投资框架演化：更加看重行业的长周期
朱昂：能否谈谈你对是怎么看待投资的？
程洲 我大学毕业后就干了这一件工作，从来没有转过行，到今天为止做了20年投研了。我觉得人人都应该掌握一些金融知识，包括投资，对于人生规划是很有帮助的。投资不仅仅是一种理财的方式，更是思维方式。因为投资能反映出一个人的价值观和性格。要把投资做好，就要去克服一些人性的弱点，最终这是一种修行。
朱昂：做了20年的投资和研究，能否谈谈你的投资框架是如何演进的？
程洲 我的选股标准主要有三个。首先，我会选择行业龙头，基本上都是行业中排名前三的公司。选择行业龙头并不等于选择大市值的公司。有些行业比较小，即使全球的龙头企业市值也并不大。而像金融、能源这种很大的行业，不是行业龙头的企业可能市值也很大。其次，我会很关注自由现金流这个指标，希望找到能持续产生正向自由现金流的公司。这样至少能帮我规避掉一些财务造假的公司。历史上A股市场中财务造假的公司，我都没有买到过。第三就是估值偏低的公司，长期能够在A股市场维持高估值很难，我喜欢买相对低估的公司。
现在和以前相比最大的变化是会关注行业是否还有增长。因为我入行是看策略出身的，对于行业基本上没有什么偏好，过去我做投资的时候行业分散度很高，基本上所有行业中的优质公司都会买。现在相比过去，最大的变化是整个经济增速发生了很大的变化。在经济高速增长的阶段，几乎每一个行业都是成长性行业。像今天已经衰弱的零售行业，在我入行做基金经理的时候也有15-20%的增长。现在，行业属性会比过去更加关注，我会更加在意这个行业的增长空间。
投资是一个概率问题。在衰弱的行业中，即使再好的公司，大概率也难以逆转行业向下的问题。所以我现在更加注重行业是否还有成长性，在好的行业中做投资，赚钱的概率就更大。
朱昂：也就是说，和过去相比，你现在会更加关注行业是否和这个时代的背景契合？
程洲 对的，投资是做大概率的决策。在一些衰弱的行业，由于竞争格局优化，有些公司也能够走出来。但是在大部分衰弱行业中寻找投资机会，赚钱的概率就很低。而如果行业有比较大的空间，里面的龙头企业都在赚钱，那么从中挑选出赚钱的标的概率就大很多。
不重仓单一行业和个股
朱昂：之前看过关于你产品的归因分析，你是基金经理中，比较少数在择时上持续获得超额收益的基金经理，请问这是如何做到的？
程洲 应该是和我之前策略分析师的经历有关。我最早是在申万研究所的策略研究部工作，那时候就做策略研究和行业比较，之后做投资的时候也经常会在大类资产中进行比较，帮助我在市场出现风险时规避系统性风险。比如说2018年5月后的A股，2015年下半年的创业板泡沫，我都通过大类资产配置的研究，规避了一些系统性风险。
当然，这也不是每一次都能做对。我尽量希望在择时上的胜率高一些，帮助平滑产品的回撤。同时，我们管理的基金产品也是纯多头的产品，所以我还是花更多时间在个股选择上，通过挖掘到好的个股来创造超额收益。
朱昂：A股市场的波动天然比较大，你的产品历史上回撤比较小，如何在这样一个高波动市场实现比较低的回撤？
程洲 我非常重视风险的控制，希望净值能够表现得更加稳健一些，不追求牛市的时候涨很多，但是熊市的时候跌的少。A股市场历史上都是牛短熊长，经历过一轮牛熊周期下来，希望我的净值表现是不错的。这是我的一个初衷，所以对风险控制看得比较重。
由于在个股选择上，很看重企业的现金流，对于财务有问题的公司就能规避。许多时候，个股的大幅下跌是和基本面相关的。通过财务指标分析，先规避掉基本面出现问题的企业，就能很大程度避免组合出现较大的回撤。
在组合管理上，我的行业比较分散，就规避了单一行业大幅波动带来的风险。个股的集中度也不高。我的大部分重仓股也就是在5%左右，不会说看好一个股票就买到上限。我的前十大集中度在50%多一些，这样单一个股如果出现错判，对我净值的波动影响也不大。
具有组合思维的逆向投资者
朱昂：你管理的许多产品都创了历史新高，相对目前依然在较低位置的指数，创造了很大的超额收益，你觉得自己超额收益的来源是什么？
程洲 我觉得核心原因是，我的投资方法比较偏逆向，回头看许多股票历史的底部都是我买的。当然，这些股票全部的涨幅我未必能吃足，经常也会在中途就“下车”了。但是这也能反映我的投资原则。
我不太喜欢去人太多的地方，去买最热门的板块。大家关注度很高的领域，定价是比较充分，甚至有些泡沫的。我喜欢去人少的地方，这样定价错误的概率比较高，就有比较大的概率找到戴维斯双击。
比较近的案例是，2018年四季度我就开始买原料药的公司。在2019年大家对于原料药的关注度都不太高，只是过去一个季度因为疫情的出现，大家才开始关注这个行业。对于原料药的提前布局，给我这两年的α带来了较大贡献。
朱昂：我们访谈了许多基金经理，做逆向投资的很少，因为很多时候做左侧的风险很大，而且需要特别强大的内心，你是如何应对的？
程洲 我觉得即使逆向，也需要有大局观和组合管理的思维。我做逆向投资的时候，组合是比较均衡和分散的。这样在一个逆向投资的组合中，就会有处在不同阶段的公司。有些公司可能要继续在左侧一段时间，有些已经从左侧走到了右侧。不太可能我买的股票，全部都继续往下走。这就是为什么，我个股的集中度不希望太高，要对单一公司进行精准的底部判断是非常困难的。
行业上也不能太集中，很多时候我们的压力并不是因为逆向投资导致的，而是因为行业太集中。我在2013年的时候，也买过50个点的地产，那时候就感觉压力很大。从此之后，我再也不在单一行业持仓太多了。即便不是逆向投资，顺势的投资方法，如果股票全部集中在一个行业，一样会有压力。
逆向投资中的大局观也很重要，我因为最早是做自上而下的策略研究，经常会做行业比较。逆向投资并不是所有的行业都买，要挑选未来有希望的行业，并非所有的行业都去做逆向投资。以前我什么行业都有，现在我觉得很多行业我再也不会买了。
朱昂：所以说，逆向投资不是刻意站在市场的对立面，还是自下而上找到被错误定价的公司？
程洲 我构建组合的时候，也是一个个通过自下而上挑选出来的公司。前面说过，我单一个股不会买很高的比例，组合里面有至少30个股票。在进行了组合分散后，就能体现出选股的准确率了。我前面提到的原料药，许多公司的底部都是我在买。但即便如此，这些公司也不会成为我组合的全部，那样在公司没有表现的时候就会承受很大压力。
不要想着每一个股票都能赚到戴维斯双击的钱。我认为投资是赚概率的钱。逆向投资这个事情我反复做，有了许多经验和常识，就慢慢把概率提高，这样就有望能长期保持超额收益。
朱昂：我看你的组合里面白马股很少，是不是也和逆向投资的思维方式有关？
程洲 事实上我是比较早买白马股的，当市场不关注的时候，白酒和家电公司就占我组合比较大的比例。我做投资，不是冲着一个“核心资产”标签去的。投资是买未来，我希望不断买入未来的“核心资产”。
像某白酒龙头企业，目前市值已经接近1.7万亿了，未来三年翻一倍到3.4万亿的概率有多高呢？况且如果这个白酒龙头企业再涨1倍，其他白酒股的市值也会上来，那么整个白酒板块的市值加起来就很大了。但是我觉得自己持有的一批公司，目前市值不大，也是各细分行业的龙头企业。这一批企业未来市值翻一倍的概率是比较高的。
朱昂：你是市场上最早买原料药公司的基金经理，但你并非医药研究员出身，如何挖掘到原料药的投资机会？
程洲 原料药过去是一个很苦的行业，许多医药出身的人未必看得上。我一开始就对这个行业没有任何偏见。当时我看到行业政策变化，导致整个游戏规则改变了。一致性评价和带量采购带来的行业变化，导致从非标品到标准品的转变。
另外环保政策趋严，导致行业频繁停产，企业退出较多，去产能很多。带量采购也导致了行业集中度进一步提升。
原料药到制剂的一体化是个趋势，原料药做制剂类似于学化学的去学英语；而做制剂的再做原料药类似于学英语的去学化学。原料药企业往下游做销售的空间也是有比较大的。但往下游能不能做好还要看企业间的差异。
我通过实地调研一大批企业，发现他们都很赚钱，已经不是过去大家眼中很苦逼的行业了，于是很早就开始布局了。
制造业长期发展大有可为
朱昂：其实原料药在医药中有制造业的属性，那么你怎么看未来制造业的发展机会？
程洲 中国经济增长的结构已经发生了变化，从过去依靠总量的推动，转变为依靠质量的提升。在经济增长的三大产业中，制造业是非常重要的一个环节，对未来经济转型有很大的推动力。而且我们是一个人口大国，许多产品的需求还是需要本土制造业解决。
从全球产业链分工的角度看，中国一直有很强的成本优势。一旦某一个行业没有创新，进入比拼成本的时代，那么中国的企业就能走出来。比如说你看手机行业，最早的创新是通过iPhone 4，到今天智能手机的创新速度放缓了，这时候中国的手机企业就成为全球最强大的之一。光伏也是类似，今天中国的光伏企业已经是全球竞争优势最强的之一。
朱昂：你觉得有什么因素或者红利能够长期推动制造业的不断升级发展？
程洲 第一个是国家战略，未来中国会进入一个技术化的平衡时代，包括中国制造2025这样的政策，都是推动长期制造业的发展。第二个是人劳动力素质的大幅提升。我们看到现在人口红利逐渐消失，家里找一个阿姨很困难，但是中国优质的大学生供给还是很多。第三个是从企业家本身来说，已经有许多企业家意识到简单扩张产能的时代过去了，他们在研发和运营以及产业升级的投入会越来越大。过去企业靠粗放式发展，今天越来越多企业会看重来自技术上的护城河。
一流的公司是制定标准的，过去制定标准的都是海外企业，今天你看到越来越多的中国企业也能够参与到标准制定的过程。
朱昂：那么你会以什么样的标准去选择制造业中的公司？
程洲 我对于制造业企业的选择，有几个标准。首先，我希望从一个相对较好的行业中进行挖掘，这个行业未来要有比较大的空间。其次，我会看重这个的商业模式，包括战略和产品的路径，以及通过财务指标去验证公司的模式是不是足够好。第三，我会关注这个企业的竞争优势是什么，到底是成本优势，还是产品创新，是不是有足够强的壁垒来维持竞争优势。最后我会看管理层的水平，一个管理层的战略能力和执行能力。
朱昂：在选择公司中，你还是非常看重管理层因素的？
程洲 这一点和基金经理的选择很像。不同的基金经理，有不同的投资方法，方法并没有对错，只要适合自己的性格就行。那么选择基金经理的时候，就会看他的方法论是不是和目前这个市场环境相契合。
选择管理层也是如此。管理层也有不同的战略思想，不能说谁对谁错，我需要选择的就是这个发展方向，是不是和当下的时代匹配。
朱昂：能否也简单聊聊国泰大制造这只产品？
程洲 这是一只投资广义上的制造业产品，不是大家认为的工程机械制造，而是涵盖了经济中的工业环节。因为我之前的大农业产品表现还不错，是投资实体经济中第一产业的，这一只是投资实体经济中第二产业的。
这个产品有一个特点，是每一笔买入封闭两年期。我们发现基金持有人赚不到钱很大原因是持有的周期太短。持有时间越长，赚钱的概率就越高。股票价格短期波动的因素很多，但是拉长时间周期看，投资收益和上市公司的收益相关性最高。估值是很难量化的，短期估值到底应该27倍还是28倍，这是一种随机漫步。时间越长，好公司给持有人赚钱的概率就越高。
看清行业空间，避免估值陷阱
朱昂：过去几年你管理的规模越来越大，你在组合管理上有没有一些应对措施，从而保持持续的超额收益能力？
程洲 我现在更加看重空间，要买空间足够大的企业。如果公司市值能做到300到500亿，那么对我净值的贡献会更有意义。有些公司做到顶也就60-70亿市值，那么我就不买了。
管理规模变大后，也带来了一些好处。我现在会拿出一部分仓位参与定增。定增由于需要六个月的锁定期，只有规模到了一定体量，有一定稳定的基础规模后才能参与。我将定增参与作为一个组合，能享受锁定流动性带来的折扣，再配合对这些公司的基本面研究，作为一个组合是大概率能赚钱的。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者让你质变的事情吗？
程洲 有两个事情对我影响比较大。一个是2013年的时候，我业绩压力比较大，当时买了很重的地产板块。虽然最后在2014年最后一个月涨了很多，但是这个过程非常煎熬。我之后业绩上压力再大，也不会去重仓持有某单一板块了。包括2015年上半年，我的业绩压力很大，也没有去押注某个行业。
另一个是，我现在越来越看重行业增长了。过去我们的经济增长是9%，所有的行业都在增长，只是增速的快慢不同。但是今天看，没有一个行业能绕过周期，只是有些周期波动小一点，有些周期波动大一些。在经济增速放缓到6%之后，有些行业增速会放缓，但也有一些行业会负增长。这里面许多行业会出现估值陷阱，可能以后很长一段时间都不需要去看了。
接下来中国的建筑面积一定会见顶，这么大一个行业见顶，会意味着很多行业的周期开始向下了。那里面可能会出现一些估值陷阱的公司。
朱昂：过去几年低估值因子其实表现不太好，作为一个价值风格选手，你的净值表现很好，是不是也是因为规避了一些价值陷阱的行业？
程洲 其实我组合的估值也不高，许多我买的股票涨了三四倍，但是估值没有什么变化，上涨背后完全是盈利推动的。我觉得低估值不一定是要买估值个位数的公司，我可以买十个点银行股，一下子把组合的估值拉低，但是这种低估值意义不大。
我相信周期，均值回归是大多数行业一个普遍的规律，少部分没有出现回归是因为经济结构的变化。2006到2007年的时候，银行股投资是看市盈率，不是今天看市净率的。当时某银行龙头企业就是给20倍估值。因为那是经济的黄金十年。今天经济结构发生变化，银行许多都破净资产了。
朱昂：最后，有什么话想和持有人，以及潜在持有人说的吗？
程洲 感谢大家对我们的信任。基金产品的持有时间越长，赚钱的概率就越高。希望大家能以长期持续的心态对待我们的基金产品，和我们持续的走下去。
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