鹏华基金袁航：股票资产更像是奶牛而不是牛奶
导读：鹏华基金的袁航在访谈中展现出较为明晰的价值型的投资风格，他管理的代表产品运作周期已经超过五年，持仓以中大市值蓝筹为主，持股周期偏长。在袁航的投资世界观中，股票是一个所有权凭证，不是一个筹码。其中长期价值是由其长期经营回报能力所决定的，而不是由短期资金的供需所决定的。他举了一个很精妙的例子，要把股票看做一头每年不断产奶的奶牛，而不是一杯静止不动的牛奶。
袁航的投资框架结合了价值成长和深度价值两类公司，偏好质地较好、竞争力比较强、能长期带来较高内在回报的公司。他并不会用行业中的消费股、周期股去做公司区分，核心看投资的本质：是否被低估并且能给股东带来经营回报。在我们的访谈中，袁航也对其捕获的制造业大牛股做了深度阐述，我们也从另一个角度看到他是如何做价值投资的。
我们先分享一些来自袁航的投资“金句”：
1、从所有权的特征看，股票给投资者带来的经营回报是来自长期现金流的创造。
2、股票这类资产，更应看做是一头奶牛，而不是一杯牛奶，奶牛的价值同其产出量紧密相关。
3、从一个大类资产的角度看，我把资产分为两大类：“生息资产”和“非生息资产”。
4、价值成长和深度价值属于我最主要的投资范畴。
5、许多人会关注企业所处的赛道，是不是市场空间足够大。我更关注这个企业本身是否有足够竞争力去提升自己的市场份额。
6、看公司的年报，里面的一些数字就像音符一样，这些音符串联起来，就有了旋律，通过旋律能感受到公司的经营状态和竞争力。
7、投资应该尽量减少亏损，把组合中向下的风险屏蔽掉，向上的收益往往自然就出来了。
股票是奶牛而非牛奶
朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？
袁航 投资组合的形成是基于投资方法，投资方法是源于对一些事情的判断，这些判断又来自对客观世界的认识。指导我们投资的，是每个人不同的投资世界观。投资股票之前，先要回答如何看待股票的问题。
股票是一种比较好的产权制度安排，投资者共同承担企业经营中的不确定性，同时共享企业经营带来的收益。股票的第一重属性，是股份公司发行的所有权凭证，股东依法享有决策参与权、利润分配权以及剩余资产分配权，股票的价格中长期看同所有权的价值密切相关。同时，股票又具有第二重属性，它是可供在市场上交易的有价证券，因此价格在短期内会受到资金供求关系的影响。
公司经营是具有不确定性的，完成股票发行后，公司经营会逐渐出现分化，向上的不确定性演化成投资机会，向下的不确定性演化成投资风险。投资股票应该更加充分地暴露在向上的不确定性中，同时尽可能规避巨大的向下的不确定性。
我们通过基本面研究，选取竞争力突出的优质企业获取经营向上的不确定性。从所有权的特征看，股票给投资者带来的经营回报是来自长期现金流的创造。不同企业，创造经营回报的能力是不一样的。股票这类资产，更应被看做是一头奶牛，而不是一杯牛奶，奶牛的价值同其产出量紧密相关。有些牧场的奶牛年产量在十一吨以上，有些牧场的奶牛年产量在七到八吨之间，二者的经营回报是不同的，内在价值也存在差异。而原奶是一种商品，短期价格由供需决定。
我认为投资股票有四种获利的方式：
1）依靠企业内生增长，实现所有权价值增值。所有权增值，是推动股票内在价值提升的非常重要的途径，这也是为什么市场青睐成长的原因。由于公司利润会受到会计假设等多方面因素的影响，并不能完全客观反映一家公司的盈利质量。我会从自由现金流等其他角度去分析一家公司的真实回报能力。
2）买入折价的股票，估值由于外在环境影响或市场情绪影响，处于一个折让过程中。当阶段性困难环境过去之后，公司的经营情况以及估值水平回到正常状态，估值折价的修复也是获得收益的一大途径。
3）买入一个股票，然后等待其他市场参与主体愿意用更高的估值乘数来买入你持有的股票。这会受到资金供需关系和情绪影响，从基本面角度难以把握。
4）还有一些零散的获取个股收益方式，目前并未成为市场的主流。比如说积极股东主义，投资者买入足够多上市公司股份后，通过在公司的话语权帮助企业提升运营效率，解决存在问题，解锁股东价值。还有一种在早些年A股市场演绎的比较多，就是资产重组，而在目前新股发行扩容的阶段，大量企业通过IPO就可以登陆资本市场，存量资产“乌鸡变凤凰”的机会变得稀少。
我主要通过第一种方法和第二种方法来实现个股收益。
朱昂：在你的投资世界观中，你举了一个很有趣的比喻，股票是奶牛不是牛奶，这个能否展开讲讲？
袁航 奶牛是能持续产奶的，那么这头奶牛的价值就和它的产奶量密切相关。相反，原奶是一种标准化商品，价格由供需决定，类似于股票短期的波动。
从一个大类资产的角度看，我把基础资产简单分为两大类：“生息资产”和“非生息资产”。生息资产是能够产生经营性现金流的资产，包括房地产、债券、股票等都属于生息资产。非生息资产是无法产生经营性现金流的资产，包括黄金、原油、铁矿石等。
影响生息资产价格的核心因素之一是，所有权对应的经营回报。股票是有风险的资产，但也提供回报。理解这一点，我们在个股上核心聚焦于所有权对应的经营回报。
我在投资过程中，非常看重现金流。我做研究员的时候就发现，许多公司出问题，并不是在利润上有问题，而是在现金流上出现问题。现金流是企业经营的生命线。无论商业模式如何创新，最终的核心目标还是要获取充沛的现金流，给股东和公司带来回报。如果无法产生当期或者远期的现金流，企业长期经营必然受到挑战。在投资上，我喜欢寻找自由现金流出现快速增长的公司，说明前期的投入开始产生回报。
价值成长和深度价值相结合
朱昂：结合前面你提到的四种投资方法，能否理解你的投资框架属于深度价值和价值成长两者的结合？
袁航 没错，价值成长和深度价值属于我最主要的投资范畴。我的选股偏向于，具备持续成长性的优质企业，以及折价明显的深度价值企业。根据最新公开披露的持仓情况，组合中80%为中大市值公司，60%属于价值成长类型的企业。
朱昂：关于深度价值投资，其实在中国解锁价值是比较难的，就像你说的，海外有积极股东主义，中国很难去影响管理层，那么你如何把深度价值策略更好结合中国市场的特点？
袁航 我觉得要想清楚市场为什么愿意给那么低的估值，背后的原因是什么？低估值肯定隐含着对基本面的担忧，那么我们要去判断自己的理解和市场的担忧到底哪个才是真相，这个担忧中长期是否成立。这就需要非常深入的基本面研究，对持仓要有很深的理解。只有在市场上的担心并没有变成现实的时候，这种投资才有可能获益。相反，如果市场上的担忧成为了现实，那么深度价值的股票可能会变成价值毁灭类的股票。
我们举一个例子，2015年和2016年，市场对于港股的地产股是非常担心的，部分公司手上囤了很多土地，库存高企，现金流压力较大，净负债率水平偏高，这部分公司的经营假设面临很大的风险，市场也给予了极低的估值水平。但是后来在去库存政策的推动下，配合货币政策的放松，2017-19年整个房地产有了一个非常明显的拐点式变化，销量逐渐放大，房价水平也出现了明显提升，又带动了地价的上涨。房价及地价的上涨，使得房地产股的资产价值出现了明显的重估，也消除了市场参与主体的恐惧。在这个案例中，通过拐点式的催化剂出现，让深度价值的股票实现了被市场所认可。
挖掘低估值高回报的好公司
朱昂：那么在选股上，你喜欢什么样类型的企业？
袁航 第一是竞争优势突出的企业。我觉得企业如同在逆流中行驶的船只，要么向前进，要么被水流推向后方，很少处在静止的中间状态。竞争力非常突出的企业，其实防范了非常大的向下的不确定性。什么是向下的不确定性呢？企业在市场竞争中被边缘化、被淘汰是一个非常大的潜在风险。有些企业可能面临一个周期性的市场，今年市场向下一点，明年市场往上一点，但是竞争力强的话，市场份额并不会丢失。突出的竞争优势，能够在更长期的维度内保障对股东的回报。品牌、成本、渠道、专利等都是公司竞争优势的具体体现。许多人会关注企业所处的赛道，是不是市场空间足够大，我更关注这个企业本身是否有足够竞争力去提升自己的市场份额。
第二是增长可期的企业。公司的业绩增长应该是高质量的，能够产生充沛的自由现金流，能够增厚股东权益的。公司的业绩趋势应该是向上的，或者离向上的业绩趋势并不遥远。
第三是具备安全边际的企业。公司具备合理或偏低的估值水平，对于泡沫化的估值以及短期主题的炒作，总体保持谨慎和克制。
在把握低估值企业的投资机会时，我们是从计算的方式去看公司价值，如果持有这个公司的隐含回报率是比较高的，安全边际充足，那么就能很踏实的一直持有。我也比较注重规避向下的不确定性，把控风险。通过算账的方式去计算公司内在价值，可以更好地把握投资上的安全边际。
朱昂：你是一个非常不同的价值投资者，许多价值投资者是不愿意买周期类的股票，能否谈谈你是如何看待这些公司的价值？
袁航 芒格曾经说过，价值投资是获得比你付出更多的东西，每一笔聪明的投资都是一项价值投资，因为它的内在价值超过了你支付的价格。
价值投资不应该贴标签，周期股、科技股中有盈利中枢稳定的，消费品中也有盈利波动巨大的。我认为如果在投资上仅仅把公司按照周期股、消费股、科技股等类型先入为主地划分，结论往往会似是而非。我会从价值投资的本质给公司做判断。首先，这个公司能不能在未来给股东创造丰厚的经营回报；其次，公司的估值是不是合理偏低。在我的框架中，最差的选择是那些估值很高，给投资者创造回报能力又比较弱的公司。
我们看美国股市，像康明斯这种做发动机的公司，帕卡这种生产重卡的公司，中长期给投资者带来的经营回报也是很丰厚的，因为产品力强、竞争壁垒高，并且工程类设备在经济活动中，会持续使用到，每隔几年时间还需要更新，这些公司的股票在历史上都取得过明显的涨幅。
我对股票的划分是按照投资框架内的价值成长和深度价值区分，不是说偏重周期、消费还是科技。
朱昂：你喜欢竞争力强的公司，但我看到你的组合里面不都是大白马，比如医药行业我看到你长期持有了一家药用玻璃公司，股价也涨了很多倍，能否说说当时的逻辑？
袁航 我会关注一些细分领域的隐形冠军，有可能他们之前不那么耳熟能详。这家公司的竞争力就非常突出，在部分细分领域，公司的产品规模体量最大，市场份额遥遥领先，成本处在行业最低端，和客户之间的关系也很紧密，全国重大的医药企业基本上都是他的客户。同时，药品包装材料的升级也是大势所趋，公司还可以在政策推动下享受产品结构优化的红利。从基本面的特征看，这是一家非常吸引我的公司。
我们之后去调研了公司的下游客户，发现他们对于这家公司的认可度很高，对于小幅提价也不排斥。这里面比较重要的原因是，公司产品在药品企业的生产成本中占比很低，同时公司在前期已经获得了极高的市场份额，在部分品种的定价上有着较强的话语权。
此外，公司管理层也较为积极进取，开拓新品、控制成本、完善布局、研发工艺，利益取向和普通股东保持一致。
我们再看这家企业创造回报的能力，公司的自由现金流一直非常充沛，资本性开支也控制在一个合理的水平内。我当时买入的时候，估值也只有19倍左右，公司扣非净利润连续两年多保持30%以上的业绩增长。最终我们从这个公司的投资中获得了非常丰厚的回报。
朱昂：说说组合构建，我发现你的组合还是比较丰富的，行业分布比较分散？
袁航 我在组合构建上是相对均衡的，这也和我的研究经历相关。我刚进入鹏华基金时，是研究制造业的。在担任投资经理助理期间，重点研究了食品饮料、新能源汽车、消费电子这些板块。过往研究储备的投资标的分布在多个领域，而不仅仅是在一个领域。
组合里许多公司我都是跟踪了很长时间，其中有些公司看了10年，见证了公司的变化和发展。这些公司今天给我带来的收益，也是源于长时间的研究和跟踪。
我不会把仓位压在一个行业上，世界上总会发生一些意想不到的重大事件，哪怕分析再怎么完备，也无法百分百保证不出现黑天鹅的事件，因此在投资中，会控制单一行业的最大持仓占比。在个股方面，持仓比较集中，组合里持股数量不是那么多，选取的是各个行业中竞争力突出的企业。组合上，我会围绕三大领域做投资：先进制造、大消费和大金融，这些领域能够找到符合我选股标准的股票，也和我的研究能力圈相契合。
看到音符背后的旋律
朱昂：你觉得自己Alpha的来源是什么？
袁航 我觉得坚持独立客观，并且判断正确，是中长期保持超额收益非常重要的原因。股票有双重属性，既有所有权属性，也有受供需影响的商品属性。部分市场参与主体的投资行为，会受到短期因素的影响和裹挟。对我而言，从股票本源的角度去把握一个公司中长期的价值，胜率会更高。我组合中很多收益丰厚的股票在上涨过程中都面临过分歧、出现过回撤，在分歧中、回撤中，如果不做出独立正确的判断，如果不敢于坚持自己的观点，组合的超额收益会大打折扣。
投资的Alpha是需要用时间来体现出来的。在很短的时间区间，运气的占比会非常大。用一个比较极端的例子，假设看一两天的收益率，专业人士选出的股票可能比不过章鱼保罗。但是如果拉长时间维度，任何一笔不审慎的投资，都可能对组合造成非常巨大的损失。无论历史收益率再高，一次清零就会抹平所有的收益。长期的超额收益来自高胜率的投资方法以及对风险的把控。
朱昂：你在制造业这个领域，有自己深刻的理解，你认为自己的独特优势是什么呢？
袁航 许多公司粗略的看一遍两遍是不会有太多感觉的，但是长年累月地跟踪这些公司，深入地分析认识公司，就能感觉到一些细微的变化。看公司的年报，里面的一些数字就像音符一样，这些音符串联起来，就有了旋律，通过旋律能感受到公司的经营状态和竞争力，判断公司未来的发展趋势。
我从2009年开始研究制造业，研究过很多类型的制造业公司，钢铁、水泥属于传统的基础原材料企业，汽车、家电属于和居民消费相关联的制造业，食品饮料、医疗器械其实也属于制造业的范畴。通过对不同商业模式的比较，可以更清晰的认识公司、判断公司，从而在制造业领域挖掘出金矿。
此外，我比较注重全面客观地掌握信息，除了调研上市公司以外，也会围绕上下游以及业内竞争对手做进一步的研究，从而更充分地把握上市公司的经营情况，提高判断的准确性。对于企业竞争力和发展态势的正确判断，是在制造业领域获取收益的重要保障。
最后一点是我一直强调的，我比较敬畏风险。企业运行在一个不确定的环境中，面临着各种各样的风险，在组合构建中，会特别考虑规避企业经营趋势性向下的不确定性。同时，也会客观看待一些数据变化，及时调整自己的判断和假设。
朱昂：在你不断向上的成长过程中，有什么突变点或者飞跃点吗？
袁航 很难说某一个突变点，我觉得是一个逐步积累，不断强化的过程。我是2009年开始做研究员的，至今也有11年的时间。这些年里，保持着阅读公司财报、调研获取信息、阅读各类书籍的习惯，周而复始。家里人曾问我，会不会觉得单调？我觉得一点都不单调，把这些信息串联起来分析，如果能对公司做出正确的判断，这是一件非常有满足感的事情。基于正确的基本面判断进行投资布局，给投资组合创造回报，这是一件让人愉悦的事情。
在长期的研究投资中，我发现了许多向下的不确定性所引发出的风险，这种风险有可能给组合造成不可逆的损失。把组合中向下的风险屏蔽掉，向上的收益往往自然就出来了，因此在投资中我也比较注意规避向下的不确定性，这种理念也是在日积月累中形成的。
朱昂：如果不做投资，你会想做什么工作？
袁航 我会想投身教育，教育工作对社会有正外部性，是非常有意义的。教育水平和基础设施都是反映一个国家竞争力的前瞻性指标。如果能够把一些知识、经验以某种方式传递出去，同时又能够给听众启发，那会是很有满足感的事情。
朱昂：我们访谈了鹏华基金不少基金经理，发现虽然风格迥异，但是大家都很价值，你觉得背后的原因是什么？
袁航 我们这一批中有几个基金经理都是2008年和2009年进入公司研究部的，一开始接触证券研究时，公司就反复强调要从基本面角度出发，把握竞争力突出的企业，同时注重安全边际进行投资和布局。公司文化很强调实事求是，鼓励从中长期角度看待一个公司，不要被一些短期炒作左右，也引导基金经理基于基本面和长期价值进行投资决策。文化和理念的种子很早就埋下了，这么些年持续坚持，生根发芽逐步生长，也结出了不同的果实。