银华基金刘辉：用时代的大格局做成长股投资
导读：我们访谈过许多基金经理，发现往往成长股选手都比较年轻，从业时间越长越偏好价值策略。不断寻找变化，需要耗费大量精力和体力，并且保持思维的活跃和前瞻。然而作为拥有20年投研经验的老将，银华基金的刘辉一直坚持做成长股投资。他用观察生命变化的方式看待投资，观察一粒种子，如何能够成长为参天大树。
刘辉一直用大格局看成长股投资，他认为投资应该要呈现历史画卷的辉煌。中国过去改革开放几十年，最大的主题就是成长。如果因为过于关注短期的得失心，无法呈现一点历史进程的宏大，就过于可惜了。他认为，成长股投资需要不断思考产业发展路径，理解历史，用辩证的思维看问题，最终坚守一粒种子长成参天大树的过程。
以下先分享一些来自刘辉的投资“金句”：
1、投资就如同观察一粒种子，思考在什么条件下，能成长成一棵树，什么条件下能变成参天大树。
2、在不同的生长阶段，需要哪些外部的要素。比如说阳光、空气、水和土壤。这些要素在不同的生命周期，发挥的作用不同。
3、在判断的时候，归根结底要落实到商业模式上，理解公司靠什么形成收入、靠什么赚钱、以及成本的结构等。
4、投资框架可以概括为：立足产业、价值为本、长期投资。
5、在我的投资中，时间这个值，占到了很重要的位置。
6、做成长股的时候，你看到的数据，都已经代表过去。
7、在基本面的壮丽画卷还没有完全展开之前，坚持是必须的，这也是我一直坚持到现在的原因。
8、如果把历史进程反映出百分之一，投资都是非常漂亮的。但是我们都被短期的起落所困，很难把美丽的历史画卷呈现出来。
投资如同观察生命的成长
朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？
刘辉 我对于投资的看法也经历了几个阶段的变化。最初我把投资看做一种有波动性的金融资产，在资产价格的起落间去赚取。相信许多人一开始都是会用这种价格波动的眼光看待投资。现在，我更多偏向于行业和公司，用生命周期的眼光去看待投资。
投资就如同观察一粒种子，思考在什么条件下，能成长成一棵树，什么条件下能变成参天大树。这一粒种子，如何破土而出，如何抽芽而生，直到参天大树根深叶茂到逐渐朽木的过程。对于行业和公司的思考，看做一种有生命的东西，既然有生命，都有各自成长的过程。
作为基金经理，要去观察和思考生命的全部过程。在不同的生长阶段，需要哪些外部的要素。比如说阳光、空气、水和土壤。这些要素在不同的生命周期，发挥的作用不同。要理解行业和公司发展阶段中，依靠哪些要素在推动生长。理解了这些要素，就能思考这棵树的未来状态，并且选择在某一个阶段加入进去，和这棵树一起成长一段时光。
朱昂：那么你如何判断行业和公司处在什么样的生命周期？
刘辉 我做投资的时间比较长，绝大多数时间在一线做研究和投资。之前还带过投研团队，对于各个行业都有一些理解。改革开放30多年以来，我们看到不同类型的行业和公司，在各个阶段发展起来。这些公司都经历了萌芽期、初创期，随后进入快速发展期，之后逐渐进入行业格局稳定的成熟期。现在很多的大市值公司，在10到20年前，都是从一个小公司一步步发展起来的。见证了一个个鲜活的案例，就能对行业和公司的生命周期有比较深的理解。
我们会对各个行业中的重要龙头公司进行研究，特别是公司的过往历史和这个行业自身的特征。从这些公司的初创期、导入期、发展中后期去观察公司当时所处的状态，在各种数据指标上以什么形式体现。在判断的时候，归根结底要落实到商业模式上，理解公司靠什么形成收入、靠什么赚钱、以及成本的结构等等。整个商业模式的框架依靠什么要素支持。这个框架在人民生活和生产环节，是一个怎么样的重要度。这样就能对发展空间进行评估。
每一个公司所处的具体阶段，需要具体分析，并且要用动态的眼光去看。这里面也会牵涉到资产估值的问题，但核心还是对商业模式的理解。我还会做状态的对比，公司的现状和未来的距离有多远，走出成熟的路径是什么。用一种看待产业变化的眼光去理解生命周期。
立足产业的长期投资
朱昂：谈了你的投资观后，想听听您分享自己的投资框架是怎么样的？
刘辉 我的投资框架是围绕投资哲学来构建的，用一种生命和生长的态度看待企业。投资框架可以概括为：立足产业、价值为本、长期投资。我的主要任务是研究产业，将行业和公司结合在一起。这里面需要清晰认识产业所处的状态，对于行业和公司所在阶段进行定价。同时，我采取一种非功利心的态度，长期投资去参与产业的成长。这一套框架，都是基于我投资哲学的思维方式。
朱昂：A股市场的行业分类很多，如何了解不同的产业？
刘辉 我以前覆盖的行业比较多，大部分都多多少少接触过。对于行业特征都有一定的理解能量。用企业的眼光去看这些公司，他们最终都逃脱不了盈利的问题。一个企业要赚钱，那么必然要理解企业依靠什么赚钱。每一个行业最终都会落实到商业模式上，分析如何在模式上落实到盈利。
要分析不同产业的商业模式，这里面是什么样的组织架构，如何用适当的成本去赚钱。每一个产业的行业属性和特征都不太一样。还要看这个产业的发展阶段。如果一个行业进入稳定发展的阶段，存量资产就变得重要，不可忽略。如果一个行业在高速成长阶段，存量资产可能就不是那么重要的因素。
商业模式本质是相通的，只是因为所处阶段不同，看上去差异很大。比如说今天比较稳定的金融行业，在90年代也是出于高速成长阶段。阶段不同，对应的定价就不同。商业模式的理解是可复制的。归根结底，思考企业如何赚钱。
朱昂：那么你喜欢什么样的商业模式？
刘辉 我们是做公募基金投资，投资的商业模式要符合公募基金的约束条件。萌芽期的公司不适合二级市场机构投资者参与。一般来说，我们能参与的是导入期快结束的阶段。商业模式上，我偏好两大类的壁垒：一类是依靠技术壁垒的制造业公司，另一类是依靠人群流量形成网络效应壁垒的公司。
判断生命力，没有永远躺赢的公司
朱昂：如何找到盈利增长可持续的公司？
刘辉 我们把公司看做一个生命，就像人一样，不一定是一帆风顺的，会遇到各种挫折。要长时间内，取得持续性的盈利，是不太可能也不符合事物规律。要判断通过技术、销售、人群等因素构建起来的竞争优势，在多长时间内可以维持，甚至强化。我们认为找到阶段性盈利持续增长的生命过程，核心需要看几个优势点：技术、管理、人群。
在未来变化的时间内，盈利的稳定性有多高，是由商业模式决定的。比如说互联网行业的商业模式是赢家通吃，如果判断对了，股价在阶段性会有起落，但是这种模式一旦形成了基本格局后，就会保持持续的盈利，直到技术进入新的阶段。
对于互联网的企业，我们就寻找类似的商业模式，看公司的持续性和稳定性。在我的投资中，时间这个值，占到了很重要的位置。商业模式如果能长期和时间为伴，那么增速低一些，我都能接受。
朱昂：会不会通过定量指标做筛选？
刘辉 通过数据筛选就能解决主动投资的问题，实际上是比较难的，投资核心是要做出判断。做价值股的投资，数据可能比较重要，比如ROE、PB、现金流等指标。但是做成长股的时候，你看到的数据，都已经代表过去。光看数据做成长股，可能会给自己设了一个套。做成长股，是推演和判断未来。
这种感觉，有点像看一个孩子长大是不是有出息。你可能会有一些指标，比如什么大学毕业，有什么样的习惯、行为模式、性格特征等。这个层面上，对人的认知能力要求比较高。很少有人通过孩子的身高、考试成绩的平均分等指标去判断他未来是否有出息。对未来，要做出演绎。
定性分析，基本上决定了基本方向，定量是不断跟踪和研判一些指标，通过这些指标反向验证最初推导是否合理，是否和原来的判断偏差较大。
我自己觉得，在做成长股里面，会有一些观察指标。行业不同阶段，你用的指标又不太一样。客户规模，客户数量，客户转换率。这些指标对于成长初期公司很好用。这些数据也很重要。判断行不行，我觉得不全靠数据，而是靠你对这些公司判断。很多方面考察，去确认是不是有足够强大生命力的品种。
组合追求资产的负相关性
朱昂：您是如何构建组合的？
刘辉 构建组合是一个流程化和系统化的工作，我简单说说自己的几个简要步骤。第一，我会分析国内外经济环境，对我而言，全球范围和中国范围的经济环境都要认真考虑。到底整个投资环境、金融环境处在一个什么样的状态。在未来相当长的时间，会出现什么样的特征和现象。要了解我们身处一个什么样的世界。
第二，我会根据经济所处的阶段和景气变化，对于行业进行筛选和比较，结合股价来进行判断，未来的发展变化是不是能够长期推动股价产生一些重要的变化。这种筛选，最终达到一种优选的状态。尽可能找到能够产生重大投资机会的方向和行业。有时候能找到，有时候不能找到。
第三，这时候要了解面临的投资机会，有些是重大战略性的投资机会，有些是比较好的投资机会，有些是一般的投资机会。
第四，行业目标锁定后，进入产业链分析环节。如果是重大投资机会的产业链，要对产业链进行仔细研究分析，锁定一些具有盈利维持能力的关键公司。
第五，有了具体公司目标后，再动态判断和分析，看到不同方向的资产之间运行节奏。最好找到那些价格运动上有负相关性的资产，构建出最终的组合。
第六，进行持续的跟踪、研判和分析。对公司性价比进行定期或不定期的评估，然后做出调整。
朱昂：您前面提到组合之间不同资产的运行节奏做分散，这一块能否具体讲讲？
刘辉 做过对冲基金的人都知道，一个重要的工作是寻找负相关性资产。找到负相关资产，就能承担很小的波动，把对冲套利的过程做出来。负相关资产是市场对你的恩赐。在构建组合的时候，如果有有一些负相关性的资产，就能让组合的波动明显降低。
但是不一定能找到那么强的负相关性资产，那么持有一批运行节奏不一样的公司，也能适当平滑波动。核心思想是，一定要有组合构建的思想，不能做单一的行业。我始终觉得要做一个资产组合，不能看好一个行业就一股脑全买进去。
比如说我的组合里面既有传统行业的农业，也有新兴产业的半导体，我非常享受他们这种负相关性。我不需要组合里面所有资产同时上涨。一个好的组合，最好每个阶段都只有一部分资产在上涨。
前瞻思考布局大的战略机会
朱昂：前面你提到要找未来有重大机会的行业，我看您比较早重仓了半导体行业，并且一直持有到现在，能否讲讲是怎么样找到半导体行业的机会？
刘辉 我个人还是比较喜欢前瞻考虑一些问题。你提前布局，最终才能逃脱从众行为，才能逃脱被市场左右。如果你思考不够，就无法好好布局。买不到足够的量，你就会慌，会被市场左右。
2016年我就在思考。5G时代什么时候会到来。如果5G到来，会推动市场怎么演进和发展。我比较早就在考虑5G时代有什么好的投资机会，到了2017年，我一直在琢磨，当时还不是考虑那么清楚。我一直在想，如果找到这么一个重大机会，一定不能错过，要勇敢地介入进去。
2018年是一个持续下跌的熊市，尤其中美关系出现了巨大的逆转。看到中美在通信设备的摩擦时，我就觉得一直等待的机会要来了。这时候就不是琢磨了，进行具体的研究，实战上的重大机会越来越近了，包括对于产业链的梳理，寻找各条产业链上的核心公司。
整个过程持续到了2018年底，当时已经做了不错的初步配置，由于市场比较恐慌，给了我慢慢买入的时间。并且通过对于华为产业链的深入研究，以及未来相关产业演进的思考，给了我一个清晰判断：自主可控和国产替代将是未来最具生命力的方向。这个判断是一年半之前做出的，目前看还算比较超前做出了正确判断。
当时布局的基本思路，几乎领先全市场思考清楚了中国科技产业的发展，沿着5G技术升级和国产替代的路径，推演了未来发展的路径，这个推演也基本上得到了验证。那么在半导体相关个股涨了不少后，为什么还一直坚持持有？因为我觉得这是一个重大战略级别的投资机会，不是短期的、阶段性的机会。整个产业处在一个急剧的变化中，尤其是这些龙头公司，在看似危险的地缘政治环境下，实际上进入了产业链最重要的黄金成长期。在基本面的壮丽画卷还没有完全展开之前，坚持是必须的，这也是我一直坚持到现在的原因。
朱昂：您如何保持前瞻性？
刘辉 人都是有缺陷，都是有偏见的，不能十全十美。永远前瞻，是不太可能的。做投资的人，要努力去思考中国的未来，世界的未来，产业的未来。思考这个东西，是我们投资过程中非常重要的内容。思考未来，应该比我们看盘面时间多得多才行。
思考密度都不够，怎么做到前瞻。有时候会做得好一些，有时候会做得差一些。总是在考虑未来。面对未来，思考问题。总在考虑当下，很容易被当下迷惑。要用历史的眼光和辩证的思维去看问题。
坚持成长投资追求历史画卷的呈现
朱昂：我们访谈了许多基金经理，整体来说做成长股比较累，你从业有20年时间，为什么一直坚持成长股？
刘辉 我考虑问题的时候，喜欢从问题的本质去思考。如果面对一个有生命力的东西，在不断成长的东西，是很有意思的。这个心理感受，和投资过程是很不一样的。这和我的投资观念相关，开头我也提到了自己的投资观念，怎么去看待世间万物的。我的生命观，就是这种变化的一种世界观。
中国过去几十年，最重要特征就是生长。只是不同阶段，生长的品种不太一样。中国过去几十年，生长主题是最重要的主题。如果有些优秀公司，能把10年过程做出来，都是伟大的公司。人都是得失心左右，很难把这个过程完美呈现出来。真实世界和生活，提供了无数生机勃勃的案例。如果我们做不到，要么是认知不够，要么是缺少心性。
中国几十年成长是波澜壮阔的历史进程，但是我们的投资，多少人能反映出来这种壮观？如果把历史进程反映出百分之一，投资都是非常漂亮的。但是我们都被短期的起落所困，很难把美丽的历史画卷呈现出来。金融资产，总会有起落，也不是简单的主观理想，但也需要有些坚持和取舍。这些壮观的成长历程，都是真实存在的，许多公司从很小的体量，成长为代表中国的伟大公司，过去资本市场的历史，提供了足够多的案例。
朱昂：您特别看重长期，但是公募基金的持有人久期比较短，会对您长期投资产生影响吗？
刘辉 做投资到后面，有主观的约束条件，但内心一定要亮堂。如果因为各种因素改变自己的行为和标准，最终投资会变成四不像。长期保持基本动作，业绩不会太差，逻辑上也不应该差。另一方面，银华基金内部对我们的考核评判，也是比较长的。
爱好研究历史和哲学
朱昂：在投资生涯中，有什么飞跃点或者让您快速成长的事情？
刘辉 2015年对我影响比较大，身在其中，既能体会到市场的燥热、自大狂妄，甚至持有人的欲望。之后的股灾和2016年初熔断，又让整个金融市场哀鸿遍野。这一个阶段让我不断反思，促成了我对时间的再认识。什么能让你坚守，在经历了2015年股灾和2016年初的熔断后，还能重新站起来。能够重新站起来的公司，一定是好公司，能够经受时间的淬炼。投资要告别急功近利，告别短期得失，告别当下诱惑，一切要着眼于长期。
朱昂：有什么对您影响比较大的书籍？
刘辉 我比较喜欢阅读历史和哲学相关的书籍。历史方面：汤因比的《历史研究》三卷本是我非常珍视的书。它提供了有人类历史以来各种主要文明和亚文明的形成发展与衰亡。更告诉我们，困境压力下的成长是最为真实可靠的。过于舒适的环境总是走向衰落。
哲学方面，中国传统的整体思维是我珍视的。从《易经》到《道德经》到《论语》，直到王阳明的心学，构成了中国人心中的辩证思维和变化思维。
朱昂：如果不做基金经理，您想过会做什么？
刘辉 我应该会做一个农人啊！可能会种种地，或者种花种草。我觉得要脚踏实地做些事情，摒除投机取巧心，摒除急于求成心。农人是个不错的职业。农业是关于生长的行业。我的投资思想就是一棵树如何生长，生长在哪个过程中，会如何继续生长，这种思想和农人种树很像。