民生加银孙伟：用确定性捕获成长股的超额收益
导读：作为最新金牛奖名单中五年期开放式混合型金牛奖得主，民生加银的孙伟是榜单中少数的成长风格基金经理。考虑到2016年开始，科技成长风格就处于好几年的熊市，背后更加体现了孙伟的个股选择和组合平衡能力。孙伟具有很强的投资纪律和独立思考能力，常常能在组合中看到具有原创性的个股选择。对于公司的深度研究，也贡献了其主要的超额收益。
孙伟秉承了“科技为主、消费为辅”的投资框架，注重盈利增长带来的绝对收益，而非估值扩张。其投资的大部分科技股，也都受盈利增长的驱动。我们认为，孙伟能够比较好的对个股进行定价，并且通过相对严格的投资纪律性，在公司高估后进行减仓，从而平衡了组合的风险收益比。
我们先选取一部分孙伟的投资“金句”和大家分享：
1、我偏好自下而上判断中长期的投资机会，同时回避短期热点和主题投资。
2、对于独立思考和投资纪律性有很高的自我要求。
3、成长股中的消费股和科技股有一个共性——确定性，消费股更看重业绩确定性，科技股更看重产业趋势的确定性。
4、处于稳定成长期的公司，构成了我组合的绝大部分。
5、我的股票池主要以科技股和消费股为主，基本都是龙头公司。
6、我最初投资快递的时候，买了行业内的好几家公司，但是到后期我基本上就持有龙头企业了。
7、软件行业分为标准化软件和定制化软件两种，标准化的软件公司，很容易出大公司，也容易走云化模式，定制化软件会高度依赖用户的需求，周期性特征比较强。
8、如果不做基金经理，我可能会回去做和科技相关的实业，希望真正把中国科技创新的东西做出来。
科技为主、消费为辅的成长股投资框架
朱昂：能否谈谈您的投资框架？
孙伟 概括来讲，我主要做长期投资，追求长期回报。
第一，坚持以科技为主、消费为辅的成长股投资。
第二，行业分散，个股精选。通过行业分散来降低对单一行业的依赖度与风险暴露，我们尽量把行业分散在五个以上；同时，精选每个行业中优质的龙头公司。
第三，坚持增长与估值并重。确立组合的安全边界，保证持仓公司有确定性的业绩增长、良好的现金流以及合理的估值水平。
第四，选择真正的成长股，追求长期的回报。自下而上判断中长期的投资机会，同时回避短期热点和主题投资。
第五，对于独立思考和投资纪律性有很高的自我要求。这和我的背景有关。我本科和硕士都是计算机专业，毕业后加入了中国电子科技集团第十五研究所，从事计算机软件相关的工作将近四年，大部分时间是独立的面对电脑思考写代码程序，这十年的经历培养了我独立思考的特点。
另外，我在研究所的时候主要做军工软件和国防软件，这对系统的安全性和稳定性要求非常高，再加上我本科在军事院校，在纪律非常严格的环境中度过了大学时光，所以，也培养了我严守纪律的特点。
所以，后来进入资本市场之后，也一直坚持这两条去做的。
朱昂：您一直坚持科技股的投资，科技股在2016-2018年还是比较熊的，但是您的收益比较好，回撤也不大，这是怎么做到的？
孙伟 这就是为什么我比较强调“科技为主，消费为辅”的成长股投资体系，而非只做科技股投资。我是2014年7月开始管理基金，一直到2015年底一年多的时间，科技股的表现都很好。从公开数据也能看到2015年我的业绩表现比较好。
2016年1月熔断之后，市场风格出现了切换。这时候我也开始逐步拓展能力圈。慢慢把我的能力半径从4个行业拓展到10个左右，主要以科技和消费为主。成长股中的消费股和科技股有一个共性——确定性：消费股更看重业绩确定性，科技股更看重产业趋势的确定性（初创期的科技股产业趋势的确定性更重要，需要挖掘潜在的龙头公司进行研究；成长期的科技股业绩的确定性重要。）我们可以进行相对准确的预测，都有一个估值的锚，从中挑选估值合理的优质公司。
扩展了能力圈后，我们在2016年三季度抓住了快递行业的机会，属于市场上最早一批买快递板块的基金经理，对2016年的超额收益带来很大贡献。2017年消费电子板块在三季度之前表现不错，对我们超额收益带来比较大的帮助。2018年也是可以通过个股选择控制回撤的幅度。
去伪存真，寻找确定性的成长
朱昂：您专注于成长股的投资，但是科技股往往变化很快，难以判断，您是怎么对成长股去伪存真的？
孙伟 科技股最大的特点——变化，变化带来投资机会。科技股中，不同行业之间的差异很大，即使同一个行业中，不同公司的差异也很大。通过跟踪变化，能带来投资机会，但这背后对于跟踪和研究能力的要求也很高。我们经常开玩笑，说科技股投资赚的是辛苦钱。
对于科技股，分为两方面来看：
第一，处于0-1阶段的初创期企业。鉴于行业机会初现，我们认为寻找产业发展趋势的确定性比企业发展的确定性更重要，这个阶段要精选具备成长为龙头潜力的公司进行投资。
第二，处于成长期的企业。这个阶段的企业行业格局已经基本确立，我们认为需要寻找业绩的确定性，按照严格的估值体系进行投资。这类企业的投资框架和消费品差不多。
我的组合中，初创期公司比例比较少，很难超过10%。比如有的公司的日活用户是比较高的，但是大部分是免费使用的客户。公司的静态估值比较贵，但我们判断行业未来发展趋势大概率是付费率的提升，同时海外对标的微软市值有一万亿美元。这种公司更重要的是判断行业的趋势性。
处于稳定成长期的公司，构成了我组合的绝大部分。这里面包括互联网、消费电子和软件中的龙头公司、快递行业龙头、免税店和机场等公司。
朱昂：科技股种类比较多，估值体系差异化比较大，您是怎么对它们精准估值的？
孙伟 科技股行业之间的差异比较大，我们分行业来讲：
计算机行业由于主题和热点比较多，所以整体估值区间比较高。对于我而言，舒适区间基本在20到40倍的估值范围内。一旦估值过高，我们会重新判断是否继续持有。
电子行业分为两类，一个叫消费电子，一个叫半导体。消费电子的估值基本在20到30倍之间，它的估值体系有点类似于消费行业，可以通过准确的盈利预测进行量价，这类公司如果估值跌到20倍左右，就具有了相对合理的安全边际。半导体的估值比较贵，因为大家愿意相信它未来的成长性，目前估值基本都在50倍以上。我历史上重仓的几个半导体公司都是在30多倍左右买入，到五六十倍的估值卖掉。
传媒行业分为两类，互联网和偏内容端的传媒。互联网公司具备规模效应与边际成本递减的特点，也具备爆发的可能性，所以可能会有一定估值溢价空间。但是，成熟的互联网企业市值都很大，大家就不愿意给太高的估值。偏内容端的传媒公司估值普遍比较低，基本在十几倍，最高的也很难突破25倍，主要是因为这类公司不管是做电影、电视还是做游戏，都是项目制，持续性与生命周期比较短，在海外也是这样的情况。
通信行业有国家意志的属性，而且周期性非常强，不具备持续成长的特征，我们涉足就比较少。
朱昂：您怎么规避科技股的价值陷阱？
孙伟 科技股最大的风险和机会都是变化，往好的方向变就是机会，往坏的方向变就是风险。
我曾经关注过CDN行业的龙头企业在移动互联网的大机会中，最开始几年不断蚕食市场份额，流量增长非常快，市值一度大涨，属于当时的“大众情人”，到了2016年，BAT开始入场通过云服务的角度来做CDN，价格被压低了，我们观测到了竞争格局在恶化，业绩和估值即将迎来双杀，于是就及时采取了措施。
到了2017年底，我又重新关注了这类企业。因为经过了一年多的下降，CDN的价格到了比较低的水平，同时行业成本也降低了很多，2017年三季度的毛利率出现了环比上升，估值在25倍左右，我们认为机会来了。之后从公司的年报也验证了毛利率的拐点。
所以我做科技股投资，都是深度跟踪公司基本面的变化。基本面变好的时候买入，变差的时候卖掉，紧密跟踪股票池中50多只股票的盈利预测和现金流以及估值水平，当经营状态比较好的时候，就把它纳入实际的投资组合中来。
严格设置股票池，精选有护城河的企业
朱昂：你提到深度跟踪几十只股票，那么什么样的股票能进入你的核心股票池？
孙伟 我的股票池主要以科技股和消费股为主，基本都是龙头公司。科技股中包括电子、计算机、互联网、文化传媒、新能源车等行业；消费股中包括食品饮料、交通运输、医药、旅游等行业。
以成长期的科技股和消费股为例：
第一，选择空间足够大、景气度比较高的行业。最好是需求导向型产业，面向消费者，用户黏性与品牌性更高，具备规模效应。
第二，选择行业壁垒比较高、护城河比较宽的公司。
第三，选择管理层足够优秀。尤其是战斗能力和洞察力要强，我特别喜欢技术出身或从基层做起的管理层。
第四，选择公司产品的竞争力足够强的公司。体现在行业中一般都是数一数二的好公司。
第五，选择业绩确定性高、现金流好的公司。成长期的科技股和消费股需要对现金流以及业绩确定性和盈利能力进行判断；初创期的科技企业需要对公司产品能否成为未来发展方向以及发展空间进行考量。
朱昂：科技股波动性天然比较大，您是怎么做风险控制的？
孙伟 第一，在我们“科技为主、消费为辅”的框架中，有一些消费股平衡，在系统性风险面前，组合波动性会自然降低。
第二，行业适当分散，个股适当集中精选。进行行业分散会避免因单一行业暴涨暴跌而带来的风险因子过多暴露；选择优秀的龙头也能保证跌幅小于行业平均水平。
第三，增长与估值并重。每一家公司都有合理的估值区间和估值矛盾，高估的时候风险大，加上科技股涨跌都很快，有时候一个月把一年预期收益都涨完了。所以要舍得兑现收益，这样也能规避回撤。
第四，仓位控制。当我判断到系统性风险比较大的时候，会做一定的仓位控制，例如2018年贸易摩擦时，我降低了仓位保护净值。
超额收益来自持续的个股跟踪
朱昂：你觉得自己超额收益的来源是什么？
孙伟 个股选择占到了大头。可能2015年收益中有大部分来自行业配置，但是2016到2018年TMT表现并不好，创业板、中小板基本上都是跌的。这个阶段我主要体现了比较强的个股选择能力。
我的选股是通过深入分析，找出真正依靠业绩增长驱动的公司，比如在对软件公司、消费电子龙头、快递龙头的选择上，我的个股都因这个逻辑带来了超额收益。
我们内部也给我做过归因分析，发现我大部分超额收益来自个股选择，行业配置的成分比较少。
朱昂：你是市场上最早买物流公司的基金经理之一，能否和我们分享对于物流行业的投资心得？
孙伟 我是市场上最早参与物流快递投资的基金经理，最初第一家快递企业借壳上市时，我就开始关注了。到了2016年8月，有一批快递企业都借壳上市了，给我们提供了比较好的投资机会。
邮政总局每个月都会公布快递物流的件数和金额，那时候同比增长都是百分之五六十。这个行业不但增长很快，还有高频数据可以跟踪。我们再做海外对标，发现美国的龙头公司UPS和Fedex市值也都很大。中国人口是美国的几倍，快递基本上呈现网状结构。快递是苦差事，需要大量的人去送，中国本身在这方面具有比较强的人口红利。
我最初投资快递的时候，买了行业内的好几家公司，但是到后期我基本上就持有龙头企业了。选择物流公司要比较他的物流体系、直营体系、以及产品线拓展模式的分析等等
朱昂：你还提到了在计算机公司上的投资，能否也和我们说说你是怎么看计算机这个行业的？
孙伟 计算机板块分为两个大方向：互联网和软件，我们以前读计算机系的同学毕业，要么去软件公司，要么去互联网公司。互联网公司的规模效应明显，爆发性强。比如微信、抖音这种APP，能快速实现病毒式传播。这类公司也比较好跟踪，避开日活、付费率等等。
互联网公司的变现方法，无非是两种：个人付费或者企业付费。我们上视频网站买会员，打游戏买道具，都属于个人付费。如果是广告付费的模式，那就是企业付费。
软件行业分为标准化软件和定制化软件两种。标准化的软件公司，很容易出大公司。最典型的就是微软。我通过研发出一个软件后，能够批量生产，边际成本递减。国内也有一些标准化的软件公司，比如说办公软件、ERP软件、建筑软件、金融软件、语音、地图软件等等。你会发现，标准化软件公司的市值一遍都比较大。
定制化软件会高度依赖用户的需求，景气度取决于下游客户的投资额和行业周期。这一类企业的周期性特征比较强，收入和利润体量一般都不会特别大。
朱昂：看到你重仓股里面同时有机场和免税店，你觉得他们背后的逻辑一样吗，还是大背景的驱动力是同一个？
孙伟 你可以说他们有同一个背景，都受益于中国免税消费大回流的特点。他们的差异在于，机场有独特的地域特征。机场收入主要两块：航空性收入和非航空性收入。航空性收入和客流量相关，非航空性收入和免税消费相关。
这些公司的共同点都是现金流比较好，成长性比较确定，企业的可持续经营能力比较强，估值也比较合理。
独立思考和注重原创性研究的性格特征
朱昂：在你的投资生涯中，有什么事情对你能力的提高产生了比较大的飞跃或者突破？
孙伟 我觉得还是通过看书，特别是巴菲特的书提高自己。巴菲特给我最大的启发是，他单年的收益率也没有特别高，但是在市场大跌的时候，对于回撤控制的非常好。这样一年年累计下来，复合收益率很高。
我也是在2015年下半年两次股灾和2016年熔断之后，开始思考关于控制回撤的问题。如果我的能力圈只有科技股，就很难完全控制住波动。这时候我开始拓展了自己的能力圈，注重组合适当的均衡性和行业适当的分散性。所以2016年是一个对我影响比较大的年份。1月份熔断之后，我净值跌了20%。之后通过学习新的行业，净值的稳定性更好了。
我觉得对于我自己，甚至绝大多数人来说，进步和成长不是在顺境的时候，而是在逆境中成长。一定是经历了大的挫折之后，开始思考一些问题。一个基金经理，经历了几次逆境后，才会把投资框架和投资理念逐渐完善，变得成熟和稳定。
朱昂：投资中有没有和市场对抗的阶段？
孙伟 这个肯定有过几次。比如2016年1月到2019年6月，这三年半中消费股涨幅非常明显，而科技表现比较弱，那么我们做科技的基金经理就比较难。到了2019年6月，许多科技股都在底部，无人问津。那时候我也加仓了科技股，到2019年中报出来后，发现科技股的业绩不少超市场预期，后面许多公司股价都翻倍了。
再比如说今年一月份，我持仓的科技股中，电子和计算机比多，而一月初主要涨的是传媒和军工。但我觉得持仓公司的安全边际很强，基本面没有问题，还做了加仓。之后在净值上也有所体现。
朱昂：对于今年的市场，有什么展望吗？
孙伟 我的判断还是一个偏向震荡的市场，里面会有不错的结构性机会，看好科技、消费的投资机会，具体看好三个投资方向：1）随着经济增速的放缓，行业红利的机会将越来越少，很多行业将呈现出管理能力、技术水平、品牌优势突出的企业份额会提升明显。2）受疫情影响比较小的公司，比如：互联网、软件，医药，必须消费品等；3）短期受全球疫情影响比较大，中长期成长逻辑没变化的行业，比如说电子，新能源汽车，旅游，机场，高铁等。
朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？
孙伟 如果不做基金经理，我可能会回去做和科技相关的实业，希望真正把中国科技创新的东西做出来。中国科技行业，互联网是很强的，科技制造也很强，但是科技创新比较弱。无论是航空发动机、创新药、芯片、操作系统还是数据库，这一方面的创新都不够。我希望去做一些原创性的科技创新
朱昂：有什么比较不错的书可以推荐的吗？
孙伟 和投资相关的书，我推荐一本《资本回报》。和投资没有关系的书，我觉得《邓小平时代》非常好。我比较喜欢看历史方面的书，可能比看投资方面的书更多。
由孙伟拟任基金经理的民生加银新动能一年定开混合基金（A类009659、C类009660）将于6月18日盛大发行，本基金将重点投资受益于新动能主题（新技术、新消费、新基建、新服务、新娱乐、新能源等）的具有成长优势、竞争优势且估值合理的上市公司，精选新动能的优质企业，更好地与投资者分享中国经济健康稳定发展的成果。