融通基金邹曦：周期成长正待走出深闺
导读：融通基金的投资总监邹曦是市场上极少数基于中观的产业趋势进行投资的基金经理。邹曦认为，产业趋势代表长变量，一旦产业趋势向上，就能抵消周期的波动，甚至在周期向上的时候获得戴维斯双击。邹曦的原则是，无结构，不投资。如果看不到结构性的产业趋势，就不会轻易介入。
产业趋势又包括社会变迁，技术进步，消费结构变化等方方面面。邹曦认为，市场过去几年反映了消费品的结构性机会，却忽视了周期股的结构变化。今天，大量周期股的龙头企业市场份额出现提升，定价权远超竞争对手，并且已经摆脱了过去的周期扰动。邹曦提出了“周期核心资产”观点，认为这一批周期股同样具有核心资产的特征，并且有可能在2020年出现盈利和估值的双升。
我们先分享一些来自邹曦的投资“金句”：
1、我把自己的投资体系定义为产业趋势投资，我比较喜欢把握社会经济生活中的一些结构性产业趋势。
2、我有一个原则：无结构，不投资。
3、产业趋势是长变量，慢变量，一旦发生不容易短期发生改变，是比较容易把握的。而周期的景气波动是一个短变量、快变量，不是那么容易把握，也经常容易犯错。
4、大家经常会讲戴维斯双击，实际上就是这个结构性增长的斜线依然向上，同时叠加了周期的景气度上行，那么就会出现一个盈利和估值的双升。
5、周期股我持有比较多，就是看到了一个明显低估的机会。我自己对这一批周期股的定义是“周期核心资产”。
6、工程机械行业已经好了3-4年，过去从来没有那么长的景气周期，肯定不能用简单的周期波动来解释了。
7、这个黄金十年是以中心城市化、内需和土地管理改革为主要驱动力的。
8、一个完整的投资体系，我经常用一句话来形容：把自己的路走通。
把握产业趋势优化带来的α
朱昂：能否谈谈您的投资框架？
邹曦 我把自己的投资体系定义为产业趋势投资，我比较喜欢把握社会经济生活中的一些结构性产业趋势，包括社会体系的变革和技术进步，当社会进步的时候，一定会带来结构性的投资机会。我的投资体系比较重视结构性跃迁带来的机会，希望通过跃迁能超越简单的均值回归，或者周期往复。
产业趋势投资有两层含义：。一个是企业成长的螺旋型上升，用简单的数学分解，可以看做市场份额的提升带来一条斜率为正的上升斜线；另一个是行业周期的波动带来一条水平方向的正弦波动。这个斜率为正的斜线我定义的就是产业趋势，是结构性的因素所驱动。
我有一个原则：无结构，不投资。没有结构性的产业趋势，我是不会轻易介入。产业趋势是长变量，慢变量，一旦发生不容易短期发生改变，是比较容易把握的，。而周期的景气波动是一个短变量、快变量，不是那么容易把握，也经常容易犯错。把握长变量的胜率比较高，把握短变量胜率比较低，偶尔一次对了，下一次不一定对，无法复制。
影响周期波动的变量很多，包括了宏观周期、行业的自身周期、包括消费和科技也都有周期性，导致要把握周期波动的难度比较高。实际上，我在不同类型的资产上，都会把握结构性的产业趋势。
产业趋势投资的第二层含义，用我们投资中经常提到的一个术语“穿越周期，跨越牛熊”来解释，就比较如容易理解了。这意味着公司增长的斜线越陡峭越好，周期波动的影响越扁平越好。那么即使在一个周期景气向下的过程中，只要结构性产业趋势带来的向上增长曲线足够陡峭，那么依靠结构带来的增长，也就能覆盖掉周期的下行。这种在情况不仅仅存在于科技和消费行业，许多周期性行业也有这种特征。
推动社会进步就能获得回报
朱昂：是否能理解，找到产业趋势向上的企业，就能获得比较好的投资收益？
邹曦 大家经常会讲戴维斯双击，实际上就是这个结构性增长的斜线依然向上，同时叠加了周期的景气度上行，那么就会出现一个盈利和估值的双升。结构性的产业趋势更多影响估值中枢，短期的盈利波动受周期景气的影响，如果两个都是正的，那么很容易出现戴维斯双击，这是我对于产业趋势的理解。
产业趋势投资的原理隐含着绝对收益，假如一个产业是顺应趋势的，是推动整个社会进步的一个正能量的方向，那么适应整个方向的企业或者个人，最终就会获得社会的丰厚回馈。这个企业的内涵价值，应该是不断提升的，从中长期看，就会对应股价的不断上涨，除非这个国家出现了系统性问题，比如说南非、拉美国家等。我觉得作为全球第二大经济体，中国应该不存在这些问题，总会有一些产业趋势和结构性机会可以把握。抓住这些机会，就能获得很强的绝对收益。
比如说2001年的PC互联网产业趋势，给带来了腾讯和阿里带来的投资机会；2003和2004年的工程机械和水泥也是很好的投资机会；。2012和2013年的移动互联网、IDC这些产业趋势。这些公司在产业趋势上行的过程中，不管大盘怎样波动、经济状况如何、宏观政策如何扰动，股价都是持续上行的。
我把产业趋势分为三类：
1）社会体系的变革，对消费行业投资有更大影响。这里面我更多关注消费结构性的因素，比如消费习惯和行为的变化。对于消费需求波动没那么关注；
2）技术进步带来的趋势，这一块和科技股相关度较大，关注技术进步能否创造需求，或者说供给创造新的需求。科技领域中不同类型、技术、产品，五花八门，很难全部都辨析清楚。作为投资学的一贯含义，就看能不能创造新的需求。比如像当年的iPhone手机，以及今天的TWS耳机；
3）经济体制变革带来的产业趋势，这一块和许多周期股的相关性比较高。我不太把握经济周期的变化，不作为投资决策依据。更多从产业经济学，制度经济学找结构性的机会。比如说从产业经济学角度看，我们可能处在一个通过中心城市化来驱动内需的一个阶段。通过土地管理体制的改革释放土地红利，从中长期看可能处在一个黄金十年的开端。把握住这个结构性的机会，其中相关的行业和个股投资机会就可以看得很长远。
朱昂：从您公开的投资组合看，是不是第三类投资机会配置比较多？
邹曦 过去几年我觉得市场对于周期股存在比较多的误解，所以我的配置会更多一些。我有一套组合管理原则：一般情况下的Alpha和极端情况下有限制的Beta。我对Alpha和Beta的区别和大家不太一样。投资有三个流程：仓位管理、行业配置、个股选择。仓位大家都知道是Beta，个股都知道是Alpha。我认为对于行业配置，许多人没有完全理解清楚，这里面既有Alpha也有Beta。我根据不同的驱动力，将行业分为四大板块：利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的周期板块、消费驱动的消费板块、技术进步驱动的科技板块。我认为四个板块的配置跟仓位选择一样，都是由宏观策略决定，这是一种Beta。
但是在板块里面具体选择什么行业，是一种Alpha。我一般情况下在板块之间的配置相对均衡，以行业α和个股α为主。我的组合里面，成长和价值是五五开的。金融地产估值低，属于价值股，科技消费成长好，属于成长股。
我在这里面选β和α的时候，会做大量的行业比较。我不会拿银行和计算机比，这属于β属性。我会在同类板块内部做比较，拿那银行和券商比，计算机和电子比，他们的驱动力相同，才有可比性。
过去三年，我在选择每一个行业时，都是遵循这一个原则，没有结构性的产业趋势不会轻易去投或者不会重仓。周期股我持有比较多，就是看到了一个明显低估的机会。我自己对这一批周期股的定义是“周期核心资产”。
被低估的周期核心资产
朱昂：“周期核心资产”这个说法我们第一次听到，能否给我们讲讲您是如何定义的？
邹曦 我在2019年9月提出这么一个名词“周期核心资产”。对于“核心资产”大家讲的比较多，也有一定的定义。事实上，周期股里面很多行业和个股已经跟以前发生了很大的变化，同样具有核心资产的一些基本特性：竞争格局优化、行业需求平稳、龙头企业优势地位不断增加、财务报表状况良好。涉及到投资的一个核心要素是，盈利增长的持续性比较高，并且不能比一些消费品差，甚至要更好。这些公司唯一的问题是，能见度还没有那么高，需要伴随着时间推移，让大家慢慢意识到这一点。
我定义的这一批“周期核心资产”，过去几年不光基本面，股价也都有相应的反应，但是即便如此，我认为估值还没有反映充分，周期里面有许多机会可以把握。
朱昂：这一批周期股，是否也出现了市场份额不断提高的现象？
邹曦 是的。许多人对于核心资产没有有效的辨识。什么是核心资产，核心资产的出现基于什么前途？这个前途就是进入存量经济时代，只有进入存量经济，才会出现核心资产效应。2016年应该是中国进入存量经济的一个开端，因为从2016年开始不管是经济的内生动力，还是宏观政策的调控，机制都发生了根本性的变化。改革从供给侧开始，放弃了规模扩张和外延扩张的政策导向。
在这种情况下，核心资产的出现无非是一个分子和分母的问题。从分母角度看，因为进入存量经济之后，整个社会的回报都在下降，无风险利率的下行带来了估值的提升。从分子的角度看，有一些行业龙头公司，利用既有资源优势可以获得持续的盈利增长，甚至可以挤压新兴产业或者竞争对手的空间。
在增量经济时代，这是很难出现的，大家宁愿去找新的动力，行业中的中小公司可能机会更大。在历史上，不管是重化工阶段，还是消费升级阶段，还是科技进步的阶段，都是这种情况。只有在存量经济时代，才会有越来越明显的马太效应。
这时候我们就看到龙头公司的分子端盈保持较高增长，挤压竞争对手的空间，市占率还能够提升。分母段无风险利率的下行，带来估值提升。龙头企业的核心资产效应逐步体现。根据这个逻辑，我大致罗列了核心资产公司的四个标准：
1）需求增速平稳；
2）行业竞争格局优化，优化的主要标准是不再以规模和价格作为竞争手段，而是以质量的因素为主要标准；
3）行业龙头的优势地位能保持，甚至不断扩大。有些行业的优势地位无非保持，那么也不具备核心资产的条件；
4）财务状况良好，从现金流到资产负债表。
2016到2017年，许多消费行业的公司具备了这个特点。实际上从那个时候开始，很多周期行业也具备同样的特点，只是大家视而不见。这些周期股的盈利增长从那时候至今，都是非常强劲的，市场可能并没有意识到这批公司也同样具备核心资产的特征，而且他们的盈利增长是可持续的，并不像2015年以前那样，具有很强的周期波动。比如我比较看好的工程机械、重卡、水泥、消费建材里面的一些公司，已经完全具备了核心资产的各种条件。他们的需求稳定，行业竞争格局优化，龙头公司壁垒很强，以及有良好的财务结构。
这一批公司目前看，普遍还是个位数的估值，表明市场有很大的预期差存在，2020年可能会迎来戴维斯双击。一方面我们会看到盈利的加速，今年肯定不是盈利的历史高点，未来5到10年可能都不会出现盈利负增长；。另一方面，这些公司的盈利持续性会得到验证。所以“周期核心资产”出现戴维斯双击的概率是很高的。
朱昂：您前面提到产业趋势是长变量，能否理解当这些公司市场份额提升后，也是一种比较长的变量？
邹曦 这取决于市场份额是如何提升的。如果依靠规模扩张或者价格战来提升市场份额，这种方式是不可持续的，龙头企业的竞争壁垒并不稳固。如果是以产品质量、品牌渠道、成本控制、技术进步作为提升份额的主要手段，那么就是可持续的。这些要素竞争对手是比较难超越的。
比如说白酒行业，品牌更重要，对于质量标准反映并不充分。比如说工程机械的龙头公司，同等产品的价格比竞争对手高了10%到15%，这就体现了产品性能比竞争对手要强。因为工程机械作为一个基本品，需要很长的技术服务要求，机器坏了需要维修，对于技术服务有很强的要求。龙头企业能在很短的时间内响应需求，帮你完成技术服务和维修，带给客户的体验是二三线公司完全不能比的。在成本这一端，又比竞争对手便宜15%到20%。在业务管理过程中，通过大数据、智能制造等手段，也比竞争对手低。这些要素集中下来，导致龙头企业始终处于比竞争对手更强的位置，而且公司的品牌也在竞争优势的集中反映下脱颖而出，甚至可以和外资品牌相媲美。
工程机械行业已经不想2010和2011年时，依靠价格竞争、拼命上规模、通过渠道压货作为主要的竞争手段。甚至我们看到今年4月出现了行业的提价，这在过去十几年都没有出现过，意味着行业格局已经和过去不同了。
朱昂：工程机械行业的格局已经发生变化了，那么您如何看待行业的产业趋势？
邹曦 从需求端看，存量更新需求占比在大幅提升，这是在进入存量经济后很明显的特征。过去我们认为这些行业只跟房地产和基建相关，并没有意识到房地产和基建只是一个增量需求，而存量大了以后工程机械的更新需求占比会越来越高。目前更新需求占比已经超过了50%，也不受经济状况的变化所影响，到了某个时间点必须更换。更新需求占比提高，导致行业的波动和2015年之前完全不同。波动在大幅下降，需求的稳定性甚至超过了空调。我们在2016年就观察到，空调行业需求也只有25%和房地产相关，其他主要是更新需求。
另一个明显的产业趋势是人口老龄化，建筑工地的劳动力相对比较短期，40岁以上的人是建筑工人的主体，劳动力供给是验证不足的。这就对机械化的要求很高，带来了新增的需求。
通过这两个产业趋势作为驱动，工程机械的整体需求能够跨越经济周期。比如2018年房地产和基建投资加起来是负增长，但是工程机械行业依然保持了20%以上的销量增速，这样的增速就不能用简单的周期来解释了。包括重卡也是类似，有大量的存量更新需求。
工程机械行业已经好了3-4年，过去从来没有那么长的景气周期，肯定不能用简单的周期波动来解释了。中国进入存量经济后，社会结构发生了根本性的改变，各个领域都会受到影响。像科技和消费领域的变化，已经被大家所识别。但是周期领域的变化，大家的认知可能还不充分，至少从估值中枢看体现的并不明显。
行业配置中的β和α
朱昂：前面你提到行业配置上既有β也有α，这个能具体讲讲吗？
邹曦 这四个驱动力我认为属于β范畴，他们之间是互不相关的，投资中相关性越弱，越能做到风险分散。我在这四个驱动力上做相对均衡的配置，作为组合管理的角度来考量。但是每一个驱动力的内部，我会进行行业比较。比如说周期板块中，我选择了水泥而非钢铁，科技板块中我去年选择了电子，今年切换到更加偏软的行业。通过行业比较，获得行业内部的α。
朱昂：那么你如何找到产业结构的变化呢？
邹曦 前面我提到，把产业趋势分为三类：社会体系的变革，技术进步创造的需求，经济体制变革带来的产业趋势。这些东西涉及到对社会和经济体制的理解，可能需要很长时间的积累，并且养成思考的习惯。
从本质上讲，这三大类别里面都有共同的规律：
1）你要作为一个生意来对待，不能作为一种幻想。做实业很不容易，需要一步步往前推进。观察行业变化和企业在做的事情，考虑投入产出比。投入产出比并不是说一定要产生利润，而是能不能持续做正确的事情，让企业的内涵价值有所提升；
2）从产业经济学的角度来考量，我比较喜欢看马歇尔的那本《产业经济学》。这本书讲到了一个基本原理，普遍社会都有一个报酬递减的规律，投入到一定的体量后，再投入的报酬就会递减。如何实现报酬递增，需要看技术进步、，社会分工更加精细化。
从这些基本原则把握产业趋势，可能相对容易一些，但这依然需要长期的积累和思维训练。
朱昂：您前面还提到企业内涵价值的提升，你如何定义企业内涵价值呢？
邹曦 内涵价值最直观的体现就是盈利提升、，净资产不断的增加、，账面资产不断的增加，但这只是一个表观因素。有很多企业，比如互联网，并不盈利，但是股价为什么一直能涨呢？实际上我把投资也分为三个阶段，第一个阶段是逻辑推导阶段，第二个阶段是经营数据出来后的逻辑验证阶段，第三个阶段才是盈利释放阶段。我做投资，一般投第二和第三阶段，就是经营数据出来后，可以验证的阶段。
我把企业看做一个系统工程，方方面面都会决定这个企业的内涵价值。只要企业做了正确的事情，即使短期看盈利没有提升，长期的前景变好了，那么内涵价值肯定是提升的。这个内涵价值的提升，需要有一些显性指标能够观察到，但未必就是盈利的增长。比如说收入项的变化，客户数量的变化，客户粘性的变化等等。而要等到盈利释放再去投，可能会有些晚了。
朱昂：您是周期股的大拿，能否对周期股进行一个简单的展望？
邹曦 我觉得今年三季度就是周期股表现的时候。短期看，周期核心资产的景气度不用怀疑，这个景气度里面隐含了很强的结构因素驱动。长期看，也许我们正处在一个黄金十年的开端。这个黄金十年是以中心城市化、内需和土地管理改革为主要驱动力的。供给端受限，需求端为正，盈利的持续性得到保证。
历史上一般在4-5月经济运行的轨迹就能看明朗了，但是今年有疫情因素，可能要到三季度。那时候半年报也出来了，大家能看到哪些行业是真的好，无论是科技、消费还是周期，需求的真实情况会反映的比较充分。我认为今年下半年，唯一有β的，业绩和景气度方面双升的，可能就是跟周期相关的品种。
好的投资方法必须自洽
朱昂：邹总，您有差不多20年的从业经历，能否谈谈这个阶段中，有什么飞跃点或者让您印象深刻的事情？
邹曦 我一直在反思总结自己的体系，这是一个持续的过程，对我产生重大飞跃的是两个时间点：。第一个是2012年，我开始用组合管理的方式做投资，也加强了对于消费和科技的投资实践和研究，。在2012年之前，我投资对于周期股的关注度比较高，。因为我是2007年开始做投资的，正好是中国的重化工业阶段，宏观周期相关的资产表现比较好；。第二个是2017年，通过2012到2017年的完善，整个投资体系基本上成型了，能够做到知行合一。
投资体系中，大家讲的比较多的是能力圈。我觉得投资方法和一个人的性格关系很大。我觉得一个价值风格的基金经理，性格可能比较坚韧，能够耐得住寂寞，忍受痛苦；。一个成长风格的基金经理，性格可能比较奔放一些，愿意多出去调研，喜欢和人交流。孔子说过，学而不思则罔，思而不学则殆。学和思要并重。作为一个价值型的基金经理，思重于学；作为一个成长型的基金经理，学重于思。
我自己的性格特点和工作习惯可能更偏价值一些。当然成长股我也会努力去研究，但人的本性不容易改变，。所以大家经常说的能力圈，我觉得是一个综合性的概念，。既包括了工作特点，也包括工作习惯，甚至包括了生活方式，不是单一的知识背景。
一个完整的投资体系，我经常用一句话来形容：把自己的路走通。这里面有两个含义，第一个含义是这条路要适合自己，把自己的路走通，不适合自己，走起来会很别扭。有些人可能天生适合投资，但我觉得长期看，任何人都能找到适合自己的路，都可以做投资，只是在不同的层面而已。第二个含义是，这条路要走通，投资体系必须各方面能够自洽，不自洽的话，是不可能成为一个优秀的基金经理。
投资的道路有很多，如果你能够自洽，无论选择哪条道路，都有可能成功。
朱昂：您前面提到《产业经济学》这本书对您影响比较大，还有什么对您帮助比较大的书？
邹曦 我觉得不用看那些特别复杂的书，投资大师的书大家可以看，但没必要模仿。我比较看重基本功的淬炼，每个人都需要淬炼基本功，特别是座椅一个专业的机构投资者。我在内部要求我们投研人员看三类书：
第一类是营销学的教材书籍，对于研究消费类企业很有帮助；
第二类是波特的企业战略书籍，类似于《竞争优势》这种书；
第三类是德鲁克的《管理的实践》，告诉你什么是真正的管理。