上投摩根方钰涵：用GLOCAL视野践行医药行业的投资
导读：语速超快、思路清晰、充满激情，这些都是上投摩根基金经理方钰涵给我的印象。作为国内新生代的医药基金经理，她管理的产品在过去一年表现突出，特别是管理的QDII基金——上投摩根中国生物医药，截至5月底近一年回报达100.3%，在银河证券”QDII混合基金”中排名第一。
方钰涵是我们访谈过非常特殊的医药基金经理，她具有很强的国际化视野，是极少数了解A股、港股、美股的医药基金经理。她也非常看重企业家精神，并且独创性的提出了glocal的投资机会（全球和本土化结合）。她认为，新一代的企业家既有海外创新精神，又保留了中国人的勤奋，是未来医药行业的希望。方钰涵偏好寻找具有价值创造爆发能力的企业，赚取行业和企业家带来的阿尔法。此外，方钰涵也有很强的组合管理能力，其产品不仅收益率排名靠前，波动率和回撤幅度也非常出色：
资料来源：万得，截至2020.05.31；#上投摩根中国生物医药基金与上投摩根医疗健康基金在银河证券相应分类中的全部基金的平均值，近一年可比的分别为36只和21只（含基金本身）。
以下是一些来自方钰涵的投资“金句”：
1、不断寻找能爆发且持续增长的企业价值，这也是我做医药投资的根本。
2、我最看好高值耗材和生物科技这两个领域，未来具有较大的价值量爆发潜力。
3、爆发力和可持续性对应两个重要的选股特点：1）行业增长特别快，有爆发力；2）竞争格局有保护。
4、决定量的又是两个维度，第一是这个产品、术式的渗透率或者行业渗透率；第二是这个公司的市占率。
5、立足当下中国，我看好全球本土化的投资机会，我们称之为glocal,即global+local，这是目前时代赋予我们非常特殊的投资机会，分布在医药行业的各个细分领域。
6、中国企业有旺盛的组织生命力。我相信生意的本质是人，尤其在中国本土，人是一家企业很重要的资源，对于企业价值有着很大的影响。
7、预计未来10年肿瘤免疫治疗的行业复合增速能达到60%以上，对应的行业规模能有上百倍的增长。
8、投资抛开所有的行业，核心就是三个元素：胜率、赔率、时间。
9、我希望我的基金不仅收益率比较高，而且回撤水平、波动率也是比较低的。这是我自己做一个公募产品的初心和理想。
寻找能爆发且持续增长的企业价值
朱昂：我们聊聊您的投资框架？
方钰涵 我的投资框架用一句话概括就是，不断寻找能爆发且持续增长的企业价值，这也是我认为的投资本质。当今的中国医药行业是一条黄金赛道，放在全球都有着得天独厚的基本面，我们正好处在产业升级的阶段，有巨大的内需，以及一批极具企业家精神的管理层。我需要做的事情特别简单，把长期价值能够爆发而且持续的企业挑选出来就可以了。
朱昂：有没有你偏好的细分赛道，从中找到价值量能够爆发的企业？
方钰涵 医药本身还属于一个不错的细分赛道，但是行业里面的子行业很多，不同子行业也有区别。有些属于天生商业模式很好的“高富帅”赛道，也有一些属于天生不那么好的投资赛道。
举个例子，高值耗材就是我非常看好的赛道之一，其中一些细分领域未来具有非常大的价值量爆发潜力。我们统计了过去10年美股超过10倍价值增长的企业，发现一共有14家公司，其中有8家来自高值耗材领域。这个行业有两个天生的好属性：
首先，细分产品的差异大，进入壁垒高。高值耗材领域有很多细分子行业，不同子行业的高值耗材差异度相对比较大，最终形成的结果是行业进入门槛很高，竞争格局较好。我们对美国心脑血管、骨科等领域做过研究，发现这些细分领域龙头企业市占率极高，行业竞争壁垒稳固，并且赛道很长，最终能长出500亿美金市值以上的公司。
例如关节置换的植入物需要在体内保留长达十年以上，每天在体内磨合。再比如人工心脏瓣膜植入手术中需要的耗材，需要符合心脏每天大量跳动这个特点，对于耐久性要求非常高。而骨科创伤手术的钉钉板板虽然日后会再取出来，但是品规却非常多，对企业多品规研发、库存管理的要求很高。脊柱则是人体最复杂的结构之一，一台复杂的脊柱手术可能会做八九个小时以上。这些特征都构建了高值耗材领域独特的壁垒，产品选择由患者和医生共同决定，由于手术的风险极高，医生一旦认定了了某个产品后是不会随便更换的。
其次，渗透率低，量价都有爆发空间。一个爆发式的行业，无非就是量和价两部分。对于患者来说，这类产品对身体感知带来的幸福感很高，无论是换一个关节还是换一个心脏瓣膜，都是解决很重要的刚需问题，相对应的这类产品的支付能力就很高，企业还通过研发不断推出下一代的改进产品，因此平均价格能维持在很高的水平。
而从量的角度看，目前行业渗透率极低，比如说中国去年只做了2000多台人工心脏瓣膜手术，美国做了8万多台。从渗透率角度看，未来有极大的提升空间。
爆发力+可持续性
朱昂：这个观点非常有意思，我们访谈了很多医药基金经理，但很少人提及看好高值耗材领域，你选股角度是不是比较不同？
方钰涵 确实有些不一样，但并非我刻意去和大家不同，我做投资会更多用海外视角来帮助我寻找标的。从产品上来看，我不仅仅管理投A股的医药基金，也管理了一只投海外的QDII基金-上投摩根中国生物医药。这只产品既可以投A股，也可以投港股和美股等。由于上市制度的关系，海外上市的医药企业中有大量处于偏早期的公司，这也让我投资的视野更广。
目前投资者普遍关注的big pharma和医疗服务也具备很高的投资价值，但都是已经在A股存在时间较长的成熟赛道。我在投资上追求的是能够爆发且持续增长的企业，希望获得更高的超额收益，对于选股会更加苛刻一些，需要同时满足业绩的爆发力和持续性。这就对应两个重要的选股特点：1）行业增长特别快，有爆发力；2）竞争格局有保护。比如像前面举的高值耗材赛道的例子，行业渗透率低能带来爆发式增长，同时竞争格局足够好，龙头企业很难被新进入者撼动。看美国就能发现，无论是心脏还在骨科，都是被几家头部企业长期占据绝大部分市场份额。
在中国，会有更加独特的China Story，中国渗透率提高会需要一个过程。因为美国的医保体系和我们不同，支付的力度非常大，只要做出好的产品，即使价格很高医保也能够为此买单，导致渗透的速度是比较快的。
在中国可能会先从一线城市最好的十家大医院开始做，逐渐渗透到全国最好的500家医院，最终渗透到县级城市，这是一个漫长的过程，甚至会长达十年以上。从另一面，也意味着成长的持续性很强。所以，买到一个行业渗透率低、有竞争力的龙头企业，是可以看十年的维度的，这是诱人的复利。
所以，“爆发+持续+复利”是我的选股逻辑。
朱昂：不同类型的医疗器械，有些用户是个人，有些用户是医生，有些用户是医院，会不会导致商业模式有差异？
方钰涵 从价值量角度看，to 个人用户的会比较高，而且有比较长的生命力。如果能够被个人用户和医生都认可，那么成长性就会又快又持续。像一些耗材与器械公司，产品已经和国外水平差不多了，而且对医生也进行了很好的教育，我们在去年就看到了行业里一些龙头公司业绩加速增长。一方面，确实有C端用户口口传播的效应，另一方面医保的普及导致这类产品最终支付价格在降低。我们可以想象，某些普通老百姓花了几万块钱换关节后，发现对生活质量提高很多，也会影响身边关节有问题的人去换。从公司成长的角度，就能体现很强的复利效应。所以在这条好赛道里面找到具有天然高壁垒，能够长大的公司，享受量价爆发的阶段。
朱昂：你有没有总结过自己偏好的这种爆发式增长企业，有没有什么共同的特征？
方钰涵 从数学公式看，企业收入天花板由价和量决定。决定量的又是两个维度，第一是这个产品的渗透率或者行业渗透率；第二是这个公司的市占率。这里面又会有一些差别，有些行业是进口替代，本来是外资占领，现在国产企业的产品力更强了。也有一些是国内企业先行，像心脏瓣膜这类产品，之前外资都没有进来过。在这个过程中，中国医生都是不断被中国企业教育的，最终这个市场里面，中国企业的市占率会非常高。
独特的Glocal视角
朱昂：除了医疗器械以外，还有什么比较看好的赛道？
方钰涵 立足当下中国，我看好全球本土化的投资机会，我们称之为glocal,即global+local，这是目前时代赋予我们非常特殊的投资机会，分布在医药行业的各个细分领域。现在中国有越来越多的企业把产品做到了国际高标准水平，同时也考虑到国际企业所没有看到中国本土市场的特殊需求，拥有中国专利甚至全球专利。这一批企业结合了海外企业的创新能力和中华民族的奋斗、开疆扩土的精神。结合了中西方优点的这一批企业，就是在“大力创造价值”。今天这个时代，已经和过去发生了巨大的变化。
首先，过去的中国市场基础产业并不完善，很难做出创新的产品。但是现在，这一批新公司都有了很强的创新力，无论是创新药的企业还是创新的器械公司。他们根据中国人的疾病谱特征和体型特点，深入理解医生和患者的临床需求，通过医工合作研发，同时在这个过程中锻炼了一支具备研发、临床、商业化生产和销售的精干的队伍。这种具备glocal能力的企业，在中国本土市场将企业做大做强后，还能将产品推向美国，这样就占据了全球最大的两个市场。
其次，中国企业有着旺盛的组织生命力，企业家将中华民族的最好状态展现出来了。我认为人是最底层的因素，企业家必须把企业家精神通过文化、组织形式以及激励制度，把一个人的力量变成一群人的力量，这样一个企业就会拔地而起。
我认为，未来医药行业投资回报率最高的公司很可能出现在生物药biotech领域，尤其是在这家公司能够完成从Biotech到biopharma的跃迁的过程中诞生。分享我非常看好的一家生物药公司，第一次打开这家公司的招股书的时候就有一种热泪盈眶的感觉，创始人这样写道：我是一个山里的放牛娃，直到踏进了大学的大门，直到博士后毕业，然后我进入了美国生物科技领域前沿专家的行列，但是我一直在思考，什么是科学探究的最终目的……他看到中美差距很大，比如中国的生物药产能只有美国的五十分之一，中国的单抗只占生物药的5%，而美国占了一半以上。企业是为利润而生的，但是这家公司竭尽全力把高质量的生物药价格降下来，所以创始人带着这样的使命和理想经营公司。早在2014年我就开始跟踪这家公司了，他也在不断优化国内业务并逐步切入国际市场；这家公司刚上市时只有500人，几个月后增长到1000人，又过了一年就猛增到2000人，公司的产品线也从原来几个单一产品，到越来越多新的靶点，这是一种疯狂爆炸式创造价值的组织形态。研究这些企业不仅仅能给我投资上带来回报，也给了我很多人生感悟。
朱昂：很多做医药投资的基金经理都是自下而上发掘个股，你是否会自上而下或者从中观的维度发掘投资线索？
方钰涵 我做投资有两个思路：
第一，我把医药分成了10个子行业，分别研究这10个子行业最本质的驱动因素，以这样的思路来挖掘赛道。比如我发现高值耗材成长性好且容易形成强者恒强的格局，而医药流通和药店的复利速度可能相对较低。从商业模式的本质中，去区分哪些是容易赚钱的行业，哪些行业赚钱比较难。
第二，我从glocal的维度挖掘个股。这是一个看公司的角度，不是具体的细分赛道。Glocal类型的公司既可以出现在比较好经营的赛道，也可以出现在比较苦的赛道。前者受益于行业的阿尔法，后者需要特别优秀的企业家精神。沙漠之花能长出来，很大程度来自优秀的管理层。这一批企业家内心具有很强的使命感和价值观，苦难对于一个人意志力的磨炼更大。所以一个是行业带给我的阿尔法，另一个是管理层带给我的阿尔法，这两类我都很喜欢。
所以我做医药投资，是从更广的视角维度出发，寻找有爆发价值的企业，争取超额回报。
新型组织带来的时代红利
朱昂：感觉你特别看重企业家精神这个因素？
方钰涵 我相信生意的本质是人，尤其在中国本土，人是一家企业很重要的资源，对于企业价值有着很大的影响。如果我们只看财报，很难判断一家企业的长期价值。但是如果能看到管理层几十年的国际经验，把全球智慧很大程度融合进本土企业里，加以时间的杠杆，我们对公司的企业价值判断又会有很大不同。
医药生物领域出现了一大批极具企业家精神的管理层，而且在这个领域企业家的人脉圈也非常重要。未来能否“入圈”和“出海”，就要看企业家的人脉圈。美国药品价格比中国高很多，国内的生物制药企业能否进行自主研发创新把产品卖到海外，或者通过License in和license out不断战略性地整合全球资源。中国的定价模型还不够好，但是可以采购的量比较大，可以以量补价。美国市场的支付能力很强，一个创新产品能做到几十万美元的支付价格。
最近标志性事件是港股一家生物医药公司的一个子公司在美国上市了，上市当日涨了60%+，这家企业通过把一个治疗多发性骨髓瘤的BCMA靶点做成了CAR-T，很有可能成为全球的的best in class，又有巨头买了其海外50%权益进行合作开发。这是个中国企业在美国资本市场受到认可的例子。
上投摩根的背景比较国际化，包括我自己也有海外交流的背景，我希望自己的持仓股拿到全球可以和大家交流。现阶段，我们能全球销售的产品还很少，我们的用药结构也和海外有较大的差距，但是在越来越多的领域，中国公司的研发已经逐步赶上海外的步伐。我们发现在2017-2019年过去三年，国内1类生物制品临床受理号数量相较过去大幅上升，从平均数量上看是06-16年这个阶段的近4倍之多。这是下个阶段我们要去寻找的标的，投资于创新的大时代才刚刚开始。
朱昂：你觉得这个大时代的红利来自哪里？
方钰涵 这个红利的根本还是人。过去二三十年，中国大概有500万出国的留学生，根据我们的统计，大约有300万人已经回国。这一批海外留学生在国外都是非常优秀的，在许多领域都是顶尖的专家。更重要的是，他们也具备了海外对创新的追求精神。像在美国的硅谷和人交流，你会发现只要大家觉得这个想法特别好，马上就会去执行，并没有去想这个东西能不能赚钱，能给多少估值。
这一批人能够把美国的创新精神和中国人的勤奋结合在一起，这个结合绝对会比单一的美国企业或者中国企业更牛。很幸运的是，医药行业又是一个供需两端都无国界的行业，能够实现glocal的资源流通和价值创造。
我们的上投摩根中国生物医药基金，就是内部自创的一个基金，专门去投那些具有glocal价值创造属性的企业。在2018年的时候，我们就很兴奋的看到港交所允许了未盈利的生物科技企业上市，相当于把一个全新的物种注入港股市场。而良好的资本市场支持又是医药创新的助推器，在未来源源不断地支持研发投入，这是一个时代的开端。于是我们设计了能够投资于这类生物医药企业的QDII基金，目前我们管理的这只产品也是市场上唯一专注于医药行业glocal投资机会的基金。
朱昂：你很看好生物医药（bio-tech）在中国的未来？
方钰涵 目前生物药在中国的渗透率极低。PD-1刚获得审批，其他品种的海外生物药也刚放进来。海外一个单抗能卖200亿美金，而2018年我们中国最大的单抗才卖30多亿人民币。在中国单抗只占生物用药的5%，但是美国占比在50%以上。预计未来10年肿瘤免疫治疗的行业复合增速能达到60%以上，对应的行业规模增长有上百倍。
现阶段国内很多大型制药企业都无法跳出家族接班的制度，而创新生物科技公司与他们不同，创始人的持股比例都挺低的，是一种分享式的股权结构。
alpha来源是获取很多的multiple
朱昂：你是如何构建组合的？
方钰涵 组合构建是有投资目标和投资期限的，核心是赚钱。在中国还要考虑投资久期，不能说5年后才赚钱，我们希望持有人基本不亏钱，这就需要净值线波动向上，目标是可以持续创新高，这就是我组合构建的投资目标。那么怎么做到这一点呢？
投资抛开所有的行业，核心就是三个元素：胜率、赔率、时间。当我们能够找到高胜率和高赔率的标的，我们肯定会去重仓，当然加之于不需要很长的时间周期，就是绝对完美的投资。
在胜率和赔率间权衡，个人认为胜率更重要，因为这决定赚不赚钱。赔率可以通过深度的产业研究做到，但这里有运气成分。胜率是日常工作的重点，要疯狂地挖掘公司。我们绝对不会在没有研究清楚的前提去，觉得这个公司还不错就去博一下。
我们还有一个多棱镜从不同角度去看组合，比如组合里面大小市值的。通常大市值公司的认知比较充分，小市值公司的认知是不足的，过多的小市值公司意味着一定的流动性风险。我的偏好是市值中性，大小市值公司各占一半，力争保持相对稳健，又有一定的弹性
在组合构建中，我们也非常重视控制回撤。对于持有人来说，低回撤会大大提高他们持有产品的体验。我的基金虽然收益率比较高，但是回撤水平和波动率是同类产品比较低的。我认为组合构建是区分一个真正的机构投资者和业余投资者非常重要的环节。
朱昂：在组合构建中，你如何看集中度的问题？
方钰涵 关于组合集中度，通常的观点认为分散意味着降低风险，但集中可能带来更高回报，这样的角度可能不够全面。我认为最理想情况是“行业分散+个股分散”，但这非常难做到，因为个股分散的前提对大量公司都有深度研究。如果真的花了很多时间，对于大量公司的基本面都很有信心，那么持有50个公司的隐含风险一定低于30个公司。但是这个工作强度、对每一家公司的理解深度，都要达到非常理想的状态。
次优的选择是行业分散+个股集中，个股集中能够提升投资中的胜率。在有限的公司认知力上，不做盲目分散，把精力集中在深度研究过的公司上。
朱昂：你的alpha来源是什么？
方钰涵 首先是选择有alpha的行业，其次是能创造alpha的企业家和组织，这点应该是我和其他基金经理不同的点。alpha来源是基于企业内在价值的成倍数增长，分享企业爆发式创造价值的过程。
国际化背景挖掘全球本土化投资机会
朱昂：您的投资生涯中有什么飞跃点？
方钰涵 2018年，我萌生了投资“China story”glocal企业方向的想法，并且得到了公司所有部门的大力支持，我非常感恩，可以说是我短暂职业生涯的飞跃点。由于要把一个小微基金转型做成了现在的产品，流程比较麻烦，涉及多部门的报批。但当时我认为这是很好的idea，能够争取为持有人赚钱，并将这个idea实现了在之后短暂的时间践行过程中，我也得到了很多成长，也发现了自己更多的可能性，能够承担起更多的责任，这算是我职业道路上的一个很重要的转折点。
朱昂：作为新人，为什么会有这么强的信念能把自己的idea实现？
方钰涵 这与个人经历和特质有关，海外留学的背景让我对新的东西具有更高的敏锐度。曾经一个JPM的资深HR为我们做过一项克利夫顿优势识别测试(Clifton Strengths Finder),几十个人中，只有我在前瞻这项特质上特别突出。虽然这项测试不一定真的有效，但是我自身对创新赛道、对新型组织的研究有着极大的兴趣和热情，公司也给了很大的支持，算是天时地利人和，我本身也只是做好了自己能做的事情。