广发基金李巍：在不确定的世界寻找成长
导读：作为以主动权益见长的综合型资产管理公司，广发基金较早按照基金经理的投资风格、投资能力圈，将公募基金经理团队分为价值、成长和策略三大部门。每个部门都有一位风格鲜明、业绩优异的投资老将担任领军人物。其中，策略投资部负责人李巍，投资风格介于价值和成长之间，是一位以价值为基础的成长型投资者，擅长在科技、消费等长期向好的赛道中精选“三好”公司进行长期投资。
作为从业15年的投资老兵，我们发现李巍的投资风格具有三个鲜明的特点：第一，拥有全局思维，运用“核心+卫星”策略构建组合，行业配置均衡；第二，顺势而为，通过研究和跟踪感受行业、企业周期的变化，获取周期向上过程中带来的收益；第三，操作灵活，对市场变化比较敏感，善于通过仓位和结构的调整来应对变化。
以下是李巍的一些投资感悟：
1、企业价值由两个方面构成，一是企业创造价值的能力，二是企业能为股东提供的回报。
2、股票的价值本质上来自企业长期自由现金流的折现，但我们不能用静态眼光去看企业的现金流。
3、一个好公司可能短期价格不合适，但拉长周期看能够实现年化15%的回报率，即便短期估值贵一些，我也能接受。
4、真正对组合影响最大的是高位买了烂股票。好公司处于长期增长的通道上，短期稍微买得贵一些，长期看还是能有不错的回报。
5、先认清不同的资产，感受市场，找一个舒服的方式，把组合构建起来。
6、我将年化回报15%作为投资目标，基于这个基准寻找可能有超额收益的公司。
7、先把长期的问题研究清楚，就不会犯大错误，面对股票时心会定很多。
与优秀的企业为伍
朱昂：你是如何看待投资的？
李巍 作为主动权益基金经理，我的目标是通过主动投资和判断，去创造超额收益，这也是主动权益基金经理的价值所在。
我理解企业价值由两个方面构成，一是企业自己创造价值的能力，二是企业能为股东提供的回报。从2005年入行到现在，从业15年，做投资有9年。回顾这些年走过的路，我理解要做好投资，最根本的是把握住这三条原则，这些原则是来自于业内的一位前辈，我觉得说得非常好。
第一，尊重市场，时刻保持对市场的敬畏之心，不要轻易预测市场。第二，感受周期，所有行业和企业都存在周期，要顺势而为，不要逆周期而行。通过研究和跟踪去感受周期的变化，获取周期向上过程中带来的收益。第三，与优秀公司为伍，通过长期持有优秀的公司获得超额收益。
我自己还有一个感受，要守住自己的能力圈，不要被市场各种各样的机会迷惑，赚自己能够赚到的钱更重要。换句话来说，最重要的不是进攻而是防守，最重要的不是追求伟大成功而是避免重大错误。要把自己的能力边界界定清楚，不做什么比做什么更重要。
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
李巍 我的投资框架分为四个部分。
首先是仓位选择。每月我会通过仓位模型进行评估，根据宏观经济、货币环境、监管政策、市场估值水平、投资者情绪等指标来决定未来一段时间的仓位波动范围。
其次是行业配置。根据行业景气度、变化趋势、产业政策、技术进步、行业估值水平进行行业配置。以此为基础，我会选出一些长期空间大和商业模式好的行业进行重点配置。
第三是个股选择。我们会通过财务指标的筛选，把基本面存在问题标的先剔除。然后再做自下而上的研究，包括对企业商业模式、企业战略、管理层执行力、核心竞争优势的分析。
第四是组合优化。投资的本质是寻找“高胜率+高赔率”的标的，通过对于赔率和胜率的考量，尽量提高组合的性价比，达到赔率和胜率都处于比较好的状态。
用动态眼光看现金流
朱昂：你很看重企业的现金流，但是从企业生命周期看，许多现金流好的公司已经处于成熟阶段，如何找到现金流好、同时成长也符合你要求的公司？
李巍 股票的价值本质上来自企业长期自由现金流的折现，但我们不能用静态眼光去看企业的现金流。
我能够容忍企业短期的经营性现金流不是那么好。比如说消费电子行业的某家公司，在2018年前的经营性现金流并不好，但随着它业务结构的变化和产业链地位的增强，它的经营性现金流在2018年之后有了明显好转。如果一个公司长期无法产生与利润相匹配的经营性现金流，那很难进入我们的选股范围。这是因为，能否产生经营性现金流往往是由企业的商业模式和产业链地位决定的。
除了经营现金流，自由现金流也很重要，自由现金流和经营性现金流的差异在于资本开支。最好的生意往往是资本开支比较小。我的要求是，企业的经营性现金流和资本开支有一个合适的配比关系，隐含的意思就是，企业不能完全靠融资来支撑资本开支，另一层含义是未来要有分红的能力。
对于现金流不那么好的公司，我会思考它的现金流未来有没有可能出现好转，并边际跟踪其现金流变化。
朱昂：你的投资风格偏向寻找成长性持续的企业，但是A股历史上盈利连续三年在25%以上增速的企业每年占比都是个位数，你如何把有成长持续性的企业挑选出来？
李巍 在投资过程中，我们考察企业的维度比较多元，包括盈利能力、盈利质量、成长性、确定性。其中，成长性是衡量企业价值的一个重要维度，它意味着企业因为资本开支、费用投入等原因，牺牲了当前的盈利能力和盈利质量，但更多提升了未来的盈利能力和盈利质量，成长性也是股票收益的一个重要来源。
具体而言，我们可以通过几个维度来评估企业的成长性。
首先，要看有没有足够大的市场空间。如果空间不够大，或者所处行业的增速很慢，或者公司的市场份额占比已经很高，那么公司要维持成长性的概率比较低。
其次，管理层有没有在做正确的事情。前面说到有些公司为了未来的成长性，选择牺牲当期盈利能力和盈利质量，那么，我们需要观察企业是否将资金投入到正确的方向。比如说企业是否在投研发，所做的资本开支或营销费用投入是否有效。无论是资本端还是费用端，正确的投入一定会在未来的发展得到体现。
第三，我比较看重定价权，或者上下游议价能力。有定价权的企业，有更高的概率实现可持续的成长。公司的定价权可以从方方面面观察，运营资本是一个很好的观察指标。
我很难准确预测一个企业绝对的业绩增速，明年到底是20%的增速还是50%的增速，这谁都说不准。但我可以通过分析企业在产业链的地位判断企业是否容易赚钱，市场份额是否具有提升空间。
我们做成长股投资，肯定不是靠准确预测企业的盈利，而是通过竞争格局的分析和产业的分析，提升投资的确定性。成长性反映的是企业的长期价值，简单通过回顾历史数据很难找到未来的成长股，我们还是需要自下而上分析公司所处行业空间、采用的商业模式、产业链的地位去寻找长期成长的确定性，通过比别人更深入、更全面的研究，在不确定的未来中提升投资的确定性。
好公司买贵一些 大概率能回来
朱昂：你在做组合管理时，重点行业和辅助行业的选择，是基于哪些原则？
李巍 我重点配置的行业只有五个，都是商业模式比较好，长期有空间，能够出现大市值公司的行业，包括消费、医药、高端制造、TMT和金融地产。这些行业的优秀公司，有比较高的概率实现15%的年化收益目标。我的组合配置比较均衡，单一行业的配置比例一般不会超过20%。以重点行业为基础，我还会结合行业景气度、风险收益比、估值等维度，在不同行业进行动态调整。
查理·芒格在《穷查理宝典》中提到，巴菲特的大部分钱是从十个投资机会中赚到的。因此，他建议“做更少的行动，在能力圈范围内下重注”。虽然我做不到那么极致，但我非常认同这一点。做投资，划清自己的能力边界很重要，在研究工作中也会避开“棋盘”上那些无益的部分，把时间和精力留在有利可图的区域。也就是说，我把精力聚集在长期赛道比较好、比较容易获得收益的核心行业；在这些行业，你投入的精力和资源越多，积累越多，是能够产生正反馈效应的。
朱昂：好公司和好价格很难同时出现，你如何解决这个问题？
李巍 从组合管理的角度，我首先想的问题是买这个标的能不能达到组合的投资目标。一个好公司可能短期价格不合适，如果拉长时间周期来看，它能够满足我未来3~5年复合15%的回报率要求，即便短期价格贵一些我也能接受。其中，投资回报确定性高的公司是组合的稳定器，作为我组合的基础配置。
其次，我会尝试去寻找一些黑马变成白马，或者灰马变成白马的弹性品种。这里的核心问题是如何提高成功率。
顺势而为 感受周期
朱昂：A股市场的风格波动也很大，如何避免风格切换带来的影响？
李巍 这个问题我一直在思考，很难完美解决，我试图做到行业相对分散，核心仓位由五大行业组成，并结合市场风格、估值水平、行业景气度等进行动态平衡，这是第一个维度。
第二个维度，不给自己贴标签。我不会将自己定义为价值投资者或者成长投资者，抑或是稳健投资者。我会对不同股票资产进行划分，看这个资产到底是什么资产，它是高波动、高弹性资产，还是稳健资产，买这个股票是买分红收益率，还是买成长，将资产分类弄清楚。
就像踢球一样，如果某个球员的防守能力很强，那他适合打后卫；如果某个球员的速度快，技术好，射门准，那他适合打前锋。你把它分清楚，就能结合市场风格来构建自己的组合。总结来说，就是一句话，先认清不同的资产，感受市场周期，以一个舒服的方式把组合构建起来。当然，也不能完全随大流，还要有代表自己价值观的独特股票。
朱昂：你认为自己超额收益的来源是什么？
李巍 我是这么理解超额收益的，首先我定了一个基准，预期组合的目标是实现复合15%的回报，基于这个基准寻找可能有超额收益的公司。最核心的超额能力是能选出年化收益超过15%的品种。A股还是有很多定价不充分的好企业，这是一块潜在的超额收益来源。
其次，我选的行业和股票基本符合15%回报的要求，如果利用市场波动能做适时地轮动，增减配置，还是可以带来超额回报。因为A股市场在某些阶段会在某一个风格演绎得比较极致，做行业轮动也能带来超额。
第三，当市场出现明显泡沫，大部分股票估值都非常高的时候，如果我能提前做预判减仓，可能也会带来超额收益。这种机会不常有，但每隔几年总会出现一次。
长期问题想明白了 心会定很多
朱昂：在你的成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？
李巍 有两个时间点对我的影响比较大。我从2011年开始管理公募组合，当时大家的投资方式都比较传统，基本上是做个盈利预测，用PE、PB这些指标去看估值，也用ROE来衡量企业盈利能力，但把PB和ROE结合起来的PB-ROE都提得不多。
我刚开始做投资时，对企业的成长性看得很重，定价方式比较单一，绝大多数企业会用PEG来进行定价。比如30%的业绩增速给30倍市盈率。现在回过头来看，这个框架体系比较片面，很多维度都没有考虑进去。
2014年开始了“互联网+”行情，大家也开始尝试一些新的估值方法， PS、PCF、EV/EBITDA等，那个时候我的估值方法和体系逐步丰富起来。2019年科技股行情开始的时候，许多人都在讨论科技股的估值方法，我觉得当时就已经有比较成熟的方法和体系，只是要怎么样把这套方法用好。
第二个比较大的变化和突破是在2018年。当年业绩表现不理想，我总结原因在于，自己在选股时过于看重企业短期的成长性和管理层的能力。有些企业在某些阶段的高速成长，并不是管理层的能力有多强，而是他们选择了顺应产业趋势，通过放大杠杆的方式取得的，企业的经营风险和周期波动变得非常大。
投资说到底还是对确定性的追求。在2018年的反思中，我把中证800大部分公司过去多年的财报进行了比较分析，发现不同公司的商业模式和赚钱方式完全不同，体现在报表上的特征也完全不一样。自那之后，我对买一个公司长期到底看什么、怎么构建组合会更均衡更稳定有了更深的认知，组合构建方式、选股方式也是在那个时间慢慢走向成熟和稳定。
也就是从2018年三季度开始，我的换手率逐步下降。在做任何投资决策前，我会先把问题想得更长。也许，短期问题很难想明白，但通过努力和研究想明白一些相对长期的问题。先把长期的问题想明白，就不会犯大错误，面对股票时心会定很多。