银华基金李晓星：估值因子可能会重新有效
导读：银华基金李晓星是市场上最出色的平衡型基金经理之一，银河证券最新发布的《中国公募基金长期业绩排名榜单》显示，截至今年6月30日，银华中小盘精选过去七年的期间收益率达547.66%，年化收益率30.59%，在同类293只偏股型基金中排名第一。我们此前也和李晓星做过一次访谈。李晓星底层思维是通过长期稳定的超额收益，为持有带来绝对收益。6月17日，我们又和李晓星做了一次访谈，展望了对于接下来市场的看法。李晓星认为，今年上半年的成长股牛市很大一部分来自流动性宽松。未来看半年到一年，影响流动性宽松的因素可能发生变化，那么估值因子可能会重新变得有效。
我们先分享此次访谈来自李晓星的“金句”：
1、目前科技和消费的估值水位都很高，原因在于流动性。无论是中国还是全球，都处于流动性最宽松的阶段。
2、用一句话概括我的判断：估值因子大概率不会一直失效。
3、我们认为当流动性不能变得更加宽松的情况下，估值就很难抬升，那么必须要赚业绩的钱，PEG的投资方法在未来一段时间内会重新有效。
4、我们的投资框架对估值有容忍的上限，是有保护的成长股投资。
5、我认为未来半年到一年，电动车的超额收益可能会比较大，原因在于行业景气度在未来四个季度会一个季度比一个季度更好，业绩的快速增长可以消化估值。
6、事实上2016到2017，2019到2020年涨的股票挺不一样的。
7、上半年市场机构投资者的收益率已经很不错了，下半年赚钱难度比上半年要大。
估值因子可能重新有效
朱昂：今年市场已经过半了，能否对市场做一个简单的回顾和展望？
李晓星 今年上半年以科技和消费为代表的成长股表现都比较好。我这里先阐述一个市场的误区，大家总觉得成长股基本上是指科技股，其实消费和成长都是成长股的一部分。只要是通过业绩不断增长获得收益，我们都定义为成长股。目前科技和消费的估值水位都很高，原因在于流动性。无论是中国还是全球，都处于流动性最宽松的阶段。反过来说，估值是利率的倒数，在最宽松的流动性支撑下，肯定带来最高的估值。
既然成长股的高估值是靠流动性推升上去的，那么我们要思考流动性这个因素会不会发生变化。一旦出现流动性收紧，估值分位就会下降，对于高估值低业绩增速的成长股是非常不利的。今年我们看到市场很大一部分的涨幅并不是由盈利推动，而是来自估值扩张。那么我们就要关注估值是否会出现收缩，背后最重要的变量就是流动性。
下半年怎么看，我觉得有三个关键因素：疫情怎么走、中美关系怎么走、流动性怎么变化。这三个问题中，疫情和中美，市场已经相对免疫。当风险来的时候，流动性会更加宽松一些，让市场和经济的压力更小一些。当疫情、中美关系都偏向负面情况的话，流动性边际上会宽松一些，这样会形成结构性的行情利于估值扩张的成长股；反过来说，会有利于业绩快速增长的成长股。
用一句话概括我的判断：估值因子大概率不会一直失效。现在有很多研究说，A股的估值因子失效了，过去几年价值因素表现都不太好。像一批全球最著名的价值投资者，过去几年表现都不好。如果大家都认为这个因子失效了，那么他可能很快会变得有效。
比如一年多以前，大家普遍认为小市值因子失效了，但今年就变得很有效，中证1000比较大幅度的跑赢沪深300。我认为看个半年到一年的维度，估值因子将重新发挥作用。估值因子，并不仅仅代表价值股，也代表成长股。今年有很多买赛道的做法，有些行业格局很稳定，增速只有10%左右，却能得到50到60倍的估值。我对市场的判断更多的关注假设，当假设发生变化的时候，逻辑自然就失效了。
我们认为当流动性不能变得更加宽松的情况下，估值就很难抬升，那么必须要赚业绩的钱。PEG的投资方法在未来一段时间内会重新有效。
朱昂：为什么觉得下半年估值因子有可能变得有效？
李晓星 大家总是觉得我们的市场变化多端，核心是外部环境经常发生变化。价值因子、成长因子、市值因子等等适用的环境不一样。价值因子之所以失效是两个原因：
1） 流动性过于宽松。我们做现金流贴现模型，如果这个利率是负的，那就没办法算了。
2） 经济基本面不佳。价值股和经济的相关性比较大，过去几年宏观经济表现并不好，结构性行情就比较显著了。
这意味着，一旦流动性发生变化，或者经济预期发生变化，价值因子可能会变得开始有效。
看好电动车的持续景气
朱昂：那么下半年你会如何做行业配置呢？
李晓星 我们的投资框架对估值有容忍的上限，是有保护的成长股投资。当然，不同行业我们给的估值不同。有些行业我们可以给50倍，有些行业我们可以给30倍。现在的情况是，流动性比之前更加宽松，推动估值继续抬升。这对我们的投资框架来说，要买一些新股票越来越难了。在成长这条线去找被低估的机会越来越有难度。
我们会卖出一些特别贵的品种，买入一些景气度偏低但有向上趋势的个股，尽量把组合整体的估值水位往下压，因为我们的判断是流动性边际上不会更加宽松了。组合里高估的品种只保留了电动车，其他都是按照PEG选出来的。
朱昂：从你的投资框架上，你是买有保护的成长股，如何应对今天优质资产变得越来越贵的市场？
李晓星 我们也是从2015年市场的泡沫中走过来的，对于特别高的估值一直是很谨慎的。因为我们的投资框架确实要买有保护的成长股，在流动性极度宽松的情况下，我们肯定会有一定的不适应。我们现在要新开仓确实很难，但原来持有的成长股不一定会卖掉。
历史上我们经常会买的比别人早，卖得也比别人早，最后那一部分的钱我们就不赚了。但是回头看，我们管理产品的长期年化收益率是挺不错的，这意味着我们的框架拉长看还是能取得不错的超额收益。
朱昂：行业配置上，为什么那么看好电动车？
李晓星 任何一个版块上涨，分为三段式。
第一个阶段是看这个行业出身的基金经理开始买入。这时候行业肯定呈现左侧的特征。比如几个月之前看电动车基本上没有什么利好。当时美国的电动车龙头也调整了很多。欧洲因为经济压力比较大，市场还认为补贴可能会下降。国内电动车的销量数字也不好看。这时候股价肯定是先于基本面见底的。这时候，电动车行业出身的基金经理可能因为对于行业长期看好的信念，并且结合当时位置对应的市值不大，就买了。这个阶段走完，可能股价从底部会反弹30%到40%了。
第二个阶段是比较敏锐的平衡型基金经理，这个阶段看到了右侧信号开始买入。右侧信号包括欧洲各国对于电动车支持很明显，国内的排产数据在往上走，销量也在往上。目前来说，电动车还处于第二阶段。
第三个阶段就是泡沫化阶段，现在肯定没有到。
我认为未来半年到一年，电动车的超额收益可能会比较大。原因在于行业景气度在未来四个季度会一个季度比一个季度更好。虽然估值贵一些，但是除了贵没有其他问题，基本面是往上走的，业绩增速也是可以消化比较高的估值，而且到明年估值还是能够接受的。在这种情况下，未来连续四个季度的景气度向上，能带来比较明确的超额收益。
朱昂：怎么看过去几年“核心资产”的强者恒强趋势？
李晓星 我觉得要区分来看待这个问题。事实上2016到2017,2019到2020年涨的股票挺不一样的，虽然里面有一部分股票重合，大部分涨得多的股票其实不太一样。比如说在2017年的市场上涨中就没有半导体，也没有现在的医药和消费品里的化妆品。
2017年那一轮上涨的核心资产主要是顺经济周期的品种，包括工程机械、保险、银行等。而2019年到现在涨幅好的股票，是医药、消费电子、半导体等。虽然看上去两次都是强者恒强，但是涨的品种和逻辑并不一样。
2017年是经济基本面好，加上供给侧改革，所以利好顺经济周期品种。2019年是经济有些压力，但是流动性快速，科技立国，所以上涨的是偏向科技创新范畴的公司。当然，这两轮上涨的共同点是，都是涨最好的公司。这个趋势肯定会继续延续下去。只是下一次上涨，可能又会和这一次上涨的品种不同，但一定是符合那个时代最好的公司。
朱昂：现在有许多估值很低的品种“趴在”地板上，未来会不会起来？
李晓星 这要看估值低的本质是什么，有没有估值抬升的原因。过去稀缺性和流动性带来了一些行业的估值抬升。一些低估值的传统行业，往往和顺周期相关的。当经济增长开始向上了，我们会看到一些顺周期的行业起来，这需要接下来持续的观察。
风险和收益要懂得取舍
朱昂：你前面提到PEG投资理念会回归，这个很有意思，许多人都在说要放弃PEG估值方法，你怎么看这个问题？
李晓星 我觉得这是一个取舍的问题。其实在2015年大家也在谈论买了赛道就不要卖，后面看许多公司的股价表现并不好，有一批企业基本面还出了比较大的问题。每一种投资方法都是不一样的。我们不是纯粹的PEG投资方法，对于每一个行业是用不同的PEG来做的。比如说科技行业的PEG会低一些，因为短期增速很快，增长的持续性没有那么长。消费的PEG我们会给高一些，因为虽然增速比较慢，但是增长的可持续性很强。
我们内部的基金经理团队也是行业专家制，总体要求有估值保护，上一次大家说不要看估值是2015年。当你做任何事情，放弃了保护，也就承担了更多的风险，就像开车不带安全带是一样的。
做投资不能只想着收益，还要考虑安全性。过去5年我们的方法实践下来收益率还是挺好的。我们的投资风格是，拉长看业绩还是排名很靠前，但某一年却是跑不到前10名。
朱昂：在投资理念上，有什么新思考吗？
李晓星 投资方法和理念不会变来变去，前面也提到过，我们的方法长期业绩很好，但是任何一个投资方法都不会在所有时间表现特别好。我们投资团队的核心是专家制模式，过去几年一直在不断补足短板。这一次疫情发生后，由于减少了许多应酬，我们的研究效率更高了。
我们最底层的思维是要获得长期稳定的超额收益，这样就能给客户带来绝对收益。我们产品一开始发行规模都不大，都是靠口碑营销一点点把规模做起来的，而且里面专业的机构投资者很多。
最近的新思考就是开头说的，我认为在未来的某个时间，估值因子会重新发挥作用。现在许多人都说估值不重要，但我认为，“估值不重要”是和流动性、稀缺性相关的。一旦这些因素发生变化，估值还是会起作用的。人不能完全摆脱地心引力，买的太贵后面有可能会下来。
另一点是，今年上半年市场机构投资者的收益率已经很不错了，那么下半年赚钱难度可能比上半年难度要大。