长盛基金郭堃：真正的深度研究是理解公司竞争力的本质
导读：当我们在做深度研究的时候，我们到底在做什么，如何定义真正有价值的深度研究呢？长盛基金的郭堃认为，深度研究的核心是理解公司构建壁垒、建立竞争优势的“源头”。这些源头包括公司的商业模式、管理层的能力等各种因素。深度研究并不是去精准测算一个公司短期的业绩，而是把握企业竞争力是否可持续。
在越来越有效的A股市场，郭堃发现一些商业模式比较好的公司，已经获得了市场普遍的“投票”，对应了比较高的估值。然而，这并不意味着深度研究就无法再获得Alpha。A股市场依然有一批商业模式不差，但并没有被市场一致认可的公司，这些公司对应的估值也不高，可以通过研究获得超额收益。郭堃是一个特别专注在公司研究的基金经理，不是在调研就是在调研的路上，很少把时间花在交易机前。
以下先分享一些来自郭堃的投资“金句”：
1、我自己的投资框架侧重在个股组合的构建，行业上会在制造业、消费和TMT上相对均衡配置，其他行业作为补充。
2、我不会去用成长、价值、周期等各种标签去区分个股，更多从每一个公司独立的基本面去看。
3、我们找到可持续的商业模式或者商业逻辑，最关键是对于行业内竞争力可持续的优秀企业进行研究。
4、在经济大环境发生转变后，管理层和团队的能力对公司发展变得越来越重要，并不是所有参与在行业中的公司都能得到比较好的赚钱机会。
5、我一直觉得基金经理对于持仓公司的研究，要比研究员更加深入，不管一个股票配置了多少点仓位，买入一个公司的前提是对公司认可。
6、我工作的大部分时间都在调研，一个月有半个月以上在外面调研。
7、因为冲动产生的交易，是不会带来任何附加值。
8、真正的深度研究是判断公司现在的能力，是否可以长期复制，这需要对这个公司的本质有所理解。
要理解公司成本背后的“根源”
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
郭堃 作为主动管理的公募基金经理，我们的投资框架主要会分为两个部分：行业组合的构建和个股组合的构建，前者对应超额收益中的行业配置，后者对应个股选择。我自己的投资框架侧重在个股组合的构建，行业上会在制造业、消费和TMT上相对均衡配置，其他行业作为补充。
我自己投入比较大的精力，是板块内部的个股选择。我不会去用成长、价值、周期等各种标签去区分个股，更多从每一个公司独立的基本面去看。我是2010年入行的，最初研究新能源和家电。一个属于需求端空间比较大，供给端不稳定的行业；另一个属于需求端增速不是那么快，但是供给端比较稳定的行业。所以我之后做投资，对于成长和价值，没有太严格区分，更多还是看公司自身基本面的成长性。
整个A股市场的有效性越来越高了，特别是一年维度以内的短期信息，基本上都已经在估值里面体现出来了。我看公司，更侧重业绩增长的持续性。目前市场有两类这样的企业。一类以食品饮料和医药里面的许多公司为代表，市场已经给予成长的可持续性非常高的静态估值。这类公司的核心是竞争优势是否足够强大，能够维持长期的业绩增长。另一类是市场短期预期没有那么充分，静态估值并不高的。比较典型的是一部分地产后周期的可选消费公司，他们的估值从历史上看都不是很高。对于这些公司来说，关键要从中长期角度去看他们是否具备走出困境的能力。如果可以，就会出现业绩和估值同时向上的戴维斯双击。
朱昂：投资是投未来，但是判断未来很难，你如何去判断一个公司未来的成长性？
郭堃 市场很有效，要通过短期预期差去获得收益，难度变得越来越大。我把重心放在对于一个企业长期可持续性的研究上。行业的商业模式差异，会影响到龙头企业盈利的可持续性。比较典型的是消费品公司，当这些公司构建了品牌力和渠道力之后，能够持续占领越来越多的消费者。还有一些制造业公司，在研发或者成本上建立了领先的优势后，就能提高市场份额，带来业绩增长。好的商业模式特征是，当企业构建自己的壁垒后，可以确保可持续的盈利增长。
不太好或者比较脆弱的商业模式，大多是一些依靠短期驱动的。比如说一些依靠订单驱动的行业，像电力设备的特高压公司，就有这种特点。这类商业模式不是很好，我的组合里面会投的比较少。
对于商业模式持续性的判断，需要平时更多的跟踪和思考，商业模式好坏并非绝对，是会发生变化的。我们拿电商为例，最早从阿里和京东开始，今天整个电商占比已经很高以后，品牌企业的商业模式就开始遇到挑战。像小家电，电商渠道占销售比重达到了50%以上。传统小家电巨头更多依靠复制别人研发的产品，再快速铺向渠道的模式，核心在于庞大的销售网络，这种商业壁垒正在遭遇打击。对于一些新锐小家电公司来说，他们对消费者需求研究更深，产品研发效率更高，并且可以通过电商渠道去触达客户，不需要很大投入去建线下渠道。行业已经由渠道推动逐渐发展向产品驱动，同时我们在一二线城市也看到了某些领域的去品牌化趋势。
其次，我们找到可持续的商业模式或者商业逻辑，最关键是对于行业内竞争力可持续的优秀企业进行研究。这些公司是如何成为一个最优秀的企业，避免成为被淘汰的企业。我现在研究和过去有一些变化，比较注重对管理层的研究。过去我对于管理层的关注度没有那么强烈。这几年我发现，在经济大环境发生转变后，管理层和团队的能力对公司发展变得越来越重要，并不是所有参与在行业中的公司都能得到比较好的赚钱机会。我们看到许多优秀的公司，他们并不是在一些让人兴奋的行业，但是在优秀管理层带领下不断成长。市场会把这些公司定义为价值股，事实上很长时间这批价值股体现了很强的成长性。
历史上我投错的公司，很多时候是因为团队的平庸，前期依靠行业红利获得了比较好的原始积累，等到行业红利消失后，就感受到管理层能力变成了公司发展瓶颈。况且，这已经是上市公司的管理层，在中国经济体算比较强的团队了。即便如此，还是能看到平庸的团队会在行业变化中迷失方向。
我们经常会从结果去中提炼一个公司的壁垒在哪里，有些是渠道优势，有些是成本优势，有些是研发优势等等。但是我发现最重要的是找到这些公司壁垒的根源是什么。回顾一个公司构建壁垒的过程是非常重要的。这一点也和研究公司的管理层相辅相成。在我的投资中，调研公司占了特别重要的成分，不仅仅去约见董秘和董事长，还要和公司方方面面的人去谈，从中感受一个公司的精神面貌。
管理层看三点品质
朱昂：如何看待商业模式之间天生的差异，会不会组合中尽量多放商业模式比较好的公司？
郭堃 在我的投资框架中，消费品和制造业都属于可以接受的商业模式。消费品形成了品牌溢价后，能持续的去扩张，而且现金流也很好。制造业在建立起技术或者成本优势后，需要不断的进行产能扩张跟随行业发展、占领市场，也能保持不错的成长。
从目前的市场估值看，某种角度已经比较鲜明的体现了市场对于商业模式的理解。那些变现能力最好的，持续性比较稳固的商业模式，比如消费品，都已经获得了较高的估值。而那些重资产的商业模式，或者行业变化迭代比较快的，市场给的估值水平是比较低的，比如制造业。
这两种模式我都能接受，一种是估值高一些但真的商业模式比较好的企业，那么拉长时间是可以通过盈利消化掉高估值的。另一种是估值定价有偏差，其实商业模式没有市场认为那么差的公司。
在我的组合里，比例最大的是处于中间状态的公司。公司自身有很强的竞争优势，能够实现市场份额的扩张。公司所处的行业没有大家一致预期的那么好，导致公司的估值也没有那么贵。
朱昂：你很重视管理层，很多时候我们去调研，管理层永远看好自己的公司，如何客观看待管理层和公司呢？
郭堃 研究公司的历史能反映出管理层最本质的想法，包括公司历史上的股权变更，能看到一个管理层的格局和胸怀。有些管理层刚愎自用，自己持股比例过高，限制了公司发展。通过和公司各种各样的人交流，也能感受到管理层的格局和胸怀，对公司发展带来的影响。我们发现，管理层依靠个人能力要把公司带到一个很大的市值越来越难，在公司发展的过程中必须要引入新鲜血液。这时候，一个管理层的格局，就会对公司发展产生巨大影响。
还有一点是公司的进取心，有些公司展现出来比较强的积极进取的精神面貌，特别是在行业整体不太好的时候，能看到有些公司积极乐观，还有一些公司会比较消沉。当然，除了精神上的积极进取，我们还要看管理层在公司面临困境的时候，做了哪些具体措施。管理层有没有对自己进行思考，这是一个综合的企业家精神。
最后是企业家的风险意识，这个风险意识来自对企业发展本质的理解，在公司发展过程中有没有偏离公司商业逻辑的行为。比如说一个制造业公司，核心应该是产品研发或者成本上领先对手，而不是通过原材料价格的波动去赚取差价获得利润。我们曾经看到一些出口导向型企业，在汇率大幅波动的时候，通过衍生品博取价差，这个可能会让公司承担比较高的风险。
基金经理的研究深度要超过研究员
朱昂：那么你会如何调整自己的投资组合？
郭堃 我对于投资组合的调整属于比较少的，这点能从我偏低的换手率上看出。对于一些符合我长期逻辑的公司，会不断跟踪和调研，在没有看到巨大变化前，会一直保留在我的组合里。我不会因为短期波动进行调整，除非这个公司特别贵了，我会减持一些，但是对于优质公司一定保留基础仓位。
还有一种调整就是看错了，发现公司偏离了我最初的想法，或者在接触了公司越来越多人之后，感觉公司和自己一开始理解的有较大偏离。在这种情况下，我会毫不犹豫把公司调整出我的组合。
朱昂：你认为自己Alpha的来源是什么？
郭堃 我觉得自己的Alpha来自个股深度的跟踪和研究，并不是来自行业配置，也不是来自仓位的调整。我的组合长期保持高仓位，以及行业的均衡。我是2015年10月开始做基金经理的，所以并没碰到过极端泡沫化的情况。做投资之后，组合一直保持很高的仓位。
我一直觉得基金经理对于持仓公司的研究，要比研究员更加深入，不管一个股票配置了多少点仓位，买入一个公司的前提是对公司认可，只是基于不同的估值水平分配不同的持仓权重。简单来说，买入的必须是自己认可的好公司，买多少看这个公司的价格。
我工作的大部分时间都在调研，一个月有半个月以上在外面调研，和上市公司做沟通交流。我几乎不太花时间在交易上，如果今天要买卖股票，我也是一早来公司把单下好，盘中不做交易，也避免在盘中盯盘。很多时候坐在交易机前的时候，会不知觉去看看整个交易的情况，或者看看自己的净值变化。
因为冲动产生的交易，是不会带来任何附加值的。有时候一直坐着看盘也是过一天，不如去调研公司或者看看深度报告。每周我也会对组合进行梳理，把自己跟踪的股票池公司都看一遍，对基本面进行复盘，并且制定下一次的策略。我大部分时间的交易都是在周一早上，其他时间都用来跟踪和研究公司。
朱昂：现在越来越多人都在做深度研究，好公司估值变得越来越贵，你是如何应对这个问题的？
郭堃 这个问题要用差异化的眼光去看。市场上对于公司长短期的盈利模式和理解，很多时候还是会有一个误区。许多深度研究还是聚焦在短期业绩，对一个公司下个季度的业绩能否判断正确。大家都已经用很完整的财务模型进行跟踪，甚至依靠和公司的关系去把握短期业绩。我个人觉得，这些并不是真正的深度研究。真正的深度研究是判断公司现在的能力，是否可以长期复制，这需要对这个公司的本质有所理解，这才是差异化的深度研究。
短期的噪音和信息扰动很多，如果根据短期的扰动去行动，可能做出许多错误的投资决策。特别是当一个短期负面事件冲击公司的时候，就要看一个基金经理是否真的对公司本质有所理解。有些人会把一个长期基本面很好的公司卖掉，或者买入短期的业绩爆发而不具备什么持续性的公司。长期基于短期信息做决策，那就要看一个基金经理的交易能力了，如果交易能力不强，那么是留不住收益的。
放弃短期边际变化 注重长期可持续空间
朱昂：你入行是看新能源的，目前的光伏行业你怎么看？
郭堃 从需求端看，包括光伏和电动车在内的新能源产品渗透率还有比较大的提升空间。比如说光伏目前占全球发电的比例在5%以下，未来再生能源发电占比会到20%-30%，这是一个特别大量级的成长空间。光伏还有一个大的变化来自转化效率提升，成本端有明显的改善，推动行业上一个新的台阶。短期的增速爆发性，新能源汽车会比光伏更强。我们看到不仅仅特斯拉提供了强大的产品，像宝马、大众这些传统汽车公司也在推出优质车型，短期需求的增长会很可观。
从供给端看，光伏行业已经摆脱了过去的后发优势时代。以前是新进入者能够买到效率最高、成本最低的设备，基本上是新进入者颠覆掉老的企业，这个在早几年行业历史中能看到。许多当时的龙头企业最终都无法经营下去了。现在光伏行业的供给端比较稳定，龙头企业优势很明显，我们从现金流角度就能看到，每年的现金流都是比较好，也有更多资金去投研发。从这个角度看，在太阳能各环节的技术迭代中，龙头企业可能会长期保持比较大的竞争力，不断引领行业的前进。
朱昂：你对制造业理解很深，怎么看制造业国产替代这个方向？
郭堃 第一块是产品处于导入期的公司，未来的成长空间比较大。这一类型的公司数量不是特别多，我的组合也有一些持仓。在一些行业我们去做海外对比，发现和发达国家的保有量差距很大，企业成长的空间很大。这里面一些新走出来的公司，在商业模式也和海外成熟的企业类似，产品力也非常强，可以直接占领海外市场。
第二块是处于成熟阶段的公司，多多少少和下游投资有一定的关联性。这里面的问题是，下游制造业的周期性。比如自动化，结构性机会来自国产替代，但还是无法摆脱周期性的问题，看下游企业是否愿意去做投资。这一块国内自动化企业由于历史原因，下游包袱反而更轻，比如说光伏、包装、木工行业等，这些领域的自动化程度不高，行业也有不错的增长空间。
朱昂：在你成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？
郭堃 我觉得2017年对我的投资框架和方法论产生了比较大的影响。因为我在2016年投资业绩还不错，但是2017年是我管理产品表现最差的一年，这一年也成为我反思特别多的一年。我最初做投资的时候，特别看重边际变化，会通过大量的研究和跟踪，去把握一个公司基本面的边际变化。
在2016年三季度的时候，我投了一个制造业的公司，产品应用于炼化为主的公司，下游是石油石化，从产品形态看，公司的盈利模式还不错。公司的产品更换周期也挺快，大约半年到一年更换一次。我在2016到2017年时，特别密集的去调研跟踪这家公司，当时感受到公司所处的整个下游环境发生了巨大的边际变化，前期积压的大型项目逐渐从16年底到17年开始释放出来。由于当时和管理层沟通比较多，感觉他们的团队非常务实、专业水平很高、也非常勤奋，属于我喜欢的价值观比较正的企业。
当时我的判断是，公司会出现业绩拐点，加上管理层很不错，公司本身也有比较强的行业地位。还有一个比较特殊的原因是，这家公司当时市场关注度较低，我比较喜欢买一些“新鲜”的公司。这个公司在2017年都没有涨，当然2018年也没有跌，我一直持有这家公司。也进行了很深刻的反思。这家公司最大的问题是，面对的下游客户空间很狭窄，公司的天花板能看得很清楚。公司的专业能力虽然强，但是要跨出去是很难的。
之后我的组合，这种估值较低把握边际变化的公司买的就很少了。也不再老想着挖掘一些市场不关注的“独门股”。还是要看清楚自己能力的边界，回归到理解公司基本面的本质问题。