东方红资产管理饶刚：“固收+”并非简单的股债混合
导读：东方红资产管理的饶刚是中国固定收益投资的领军人物，作为国内最早一批固定收益基金经理，饶刚总见证了行业的大发展。他本人也因为在固定收益行业突出的业绩，多次获得各大奖项，包括中国基金业协会公募基金20年“杰出专业人士”、中国基金报基金业20年最佳基金经理、中国证券报金牛奖“十五周年金牛杰出基金经理”称号等。
我们也非常荣幸能够和饶刚进行一次访谈。过去几年，饶刚带领的东方红资产管理固定收益团队，长期业绩排名突出，核心因素就是坚持绝对收益目标，追求风险调整之后的收益最大化，对大类资产变化趋势进行分析，对每一个投资标的进行深度研究，避免了踩雷。
饶刚带领东方红固收团队过去几年率先布局了“固收+”产品，一方面理财产品净值化、刚性兑付打破后，投资人对于“固收+”产品需求会大幅提升，另一方面流动性宽松的环境下，权益资产长期回报可期，这类产品也能够发挥东方红权益投研的优势。但是“固收+”不是简单的股债混合，发展过程也不会一帆风顺，饶刚认为需要经历牛熊周期后，才能验证一个团队真正的投资能力。
以下我们先分享一些来自饶刚的投资“金句”：
1、这几年我们最大的财富是建立了市场上非常优秀的团队，这个团队能够优势互补，共同协作。
2、我是非常反对将规模作为考核目标的，规模是一个结果，不是目标。
3、债券产品的风险是滞后的，过往业绩中并不能看清整个组合到底承担了多少风险。
4、我认为要做好“固收+”，一定是一个体系化的工程，不是表面上做一下股债混合那么简单。
5、过去几年既有股票的大熊市，也有债券的大熊市，但我们的很多产品基本上每隔三四个月就能创新高，这就是依靠我们整体的投资体系。
6、银行理财收益率会继续往下走，而股票收益率从长期来看是优于债券的，这两点都是我相信的。
7、我们的资本市场，每年都存在着风险收益比很高的投资机会，关键看我们能不能发现它、收获它。
8、从高收益率债的标准看，房地产公司一定是比较好的高收益标的，因为它的资产是有价值的，而且容易变现。
9、对一个团队来说，文化理念非常重要，拒绝诱惑，慢慢积累，提升专业化的主动管理能力。
10、未来一段时间，资产管理的需求量会很大，尤其是银行资产管理的需求量，资管行业的优势和份额会愈发向头部公司集中。
从纯债投资转向“固收+”
朱昂：您很早就是国内做固定收益投资非常资深的基金经理，能否谈谈在东方红资产管理这五年时间，投资框架上有什么变化吗？
饶刚 我是2015年初来东方红资产管理的，当时利率已经处在比较高的位置，一开始的产品结构基本上以纯债为主。那时候债券收益率很高，加上杠杆就能给客户一个满意的回报率。在我来之前，东方红资产管理固定收益类产品规模比较小，我们来了之后开始比较快的发展，到了2016年上半年规模就已经达到了800亿，而且基本上都是大银行的专户产品。其实我们在2014年初就看到了这个投资趋势，重要的一个策略就是买城投债加杠杆，一些专户给客户带来了20%以上的收益率。
2016年我们做了一次比较大的转型。2016年下半年债券开始暴跌，我们也在思考应该怎么去面对新的投资范式，那时候开始我们就不接客户的钱了。也就是那一年，我们的产品线转向了“固收+”，纯债的产品大幅减少了。由于比较及时做了产品的转型，我们的客户在2016年“债灾”的时候基本没有受伤。
2016年的这一次转型，推动整个产品线和投资策略以股债混合的“固收+”产品为主，在这个过程中我们一开始并没有去快速扩大规模，在最初一直克制规模的发展，把我们的整个投资能力构建起来后，再扩大规模。虽然开始几年我们的规模没有明显增长，但是客户对我们的信任度是大幅提升的，而且确实我们的“固收+”产品在过去几年给客户提供了比较好的回报。
我们希望给客户提供持续可靠的阿尔法能力，管理规模的扩大建立在比较强的投资能力基础上。过去几年我们产品的业绩表现在市场排名比较靠前，截至目前，我们所有产品都能够给客户带来正回报。
厚积薄发，在2018到2019年，我们开始扩大“固收+”产品的布局，目前整个部门管理的规模达到了1200亿。今年我们整个固定收益部门的规模增长了40%到50%且基本上都是以“固收+”为主的主动管理类产品。
管理规模是结果而非目标
朱昂：您带领的东方红资产管理固定收益部长期业绩靠前，超额收益的来源是什么？
饶刚 这几年我们最大的财富是建立了市场上非常优秀的团队，这个团队能够优势互补，共同协作，帮助我们获得了比较好的超额收益。
这几年我们招了一批非常优秀的投研人员，搭建了一个互相分工协作的团队，每个人都有各自擅长的专业领域，大家可以互补。我刚做投资的时候，许多事情都是一个人完成。今天的市场复杂程度，远远超过那时候，必须要依赖团队协作。客观上讲，我过去几年在人员招聘上有比较大的收获，也基本上把团队优秀的人才都保留下来。长期看，这才是我们固定收益团队长期竞争力的保证。
我做固定收益投资已经很多年了，也见证了这个行业的大发展。我是2005年开始做固定收益的基金经理，当时市场上还没有固定收益部的概念，基本上固收部门就是研究部或者投资部下面的一个小组，那时债券市场相对简单。
过去几年固定收益类资产出现了很大的发展，市场也越来越复杂，然而长期要跑得快，某些时候必须要放弃短期赚快钱的机会，要抵御各种诱惑。我是非常反对将规模作为考核目标的，规模是一个结果，不是目标。如果把规模作为一个目标时，会导致投资的环节变形，逼迫团队去赚一些快钱，快钱可能短期看未必有什么坏处，但是长期会影响一个团队的价值观。我们的规模增长都是来自业绩积累，慢慢转化的结果。我们的客户中散户占比很高，也许是市场上占比最高的之一。我对基金经理的要求是做到专业化，管理规模一定不是考核基金经理的主要因素。
做了许多年债券投资后发现，债券投资中的“雷”是很多的，这里面并不是单纯指某个标的公司违约了，也包括组合的流动性管理。债券产品的风险是滞后的，过往业绩中并不能看清整个组合到底承担了多少风险。市场上有一些债券产品甚至能提供超过20%的收益率，这背后需要分辨风险。债券产品的高收益不应该是来自某些年份承担了很高的风险，收益率背后必须是公司整体投资体系的支持。
工作了很多年以后，我逐渐理解了一个企业文化的价值。对于一个团队来说，公司文化是非常重要的核心竞争力，比薪酬激励更重要。
朱昂：您很看重团队文化，能否谈谈如何构建一个统一的文化？
饶刚 东方红资产管理的团队文化是一以贯之的，团队并不是以规模为导向的理念，为我们提供了构建投研文化的基础。我刚来的时候，公司领导就跟我说管理规模多少并不是那么重要，这和我自己的观念也比较吻合。我们在招人的过程中，也找对于我们文化比较认同的人。这几年我投入精力最大部分就是建立统一的团队文化、找到理念志同道合的队友，并加大人才的培养。
积小胜为大胜
朱昂：您前面提到有些收益来自承担很大的风险，那么如何做到以较低的风险获得较好的收益？
饶刚 首先，我们要有一个正确的投资目标。比如说我们的“固收+”追求的是什么？我们要知道这个产品的目标是代替一部分银行理财，那么收益率的目标很可能就是在4%到8%左右。这并不是市场上最高收益的产品。买这类产品的投资者往往风险偏好并不高，对于他们，收益率往上的边际效应是递减的。有了明确的收益目标后，就能够比较容易去践行我们的投资理念和流程。
其次，我们一直在寻找市场上性价比最佳的资产，通过研究去发现这类资产，并且构建成一个组合，努力实现比较好的效果。我发现在过去十几年的中国市场，如果资金量不大，几乎每一年都有一些性价比非常高的投资机会。不过有些这样的机会，对于资金的容量比较有限。比如说2018年底的可转债，我们当时重仓了可转债，因为在2018年底看到投资可转债是一个风险收益比很高的投资机会。我们当时有一个产品是2018年10月成立，一直在买可转债，一年做到了超8%的年化收益率和0.6%的最大回撤，这个产品的夏普比例就很高。
当然有许多这样的机会，对于资金的容量是有要求的，所以我们会在流程上优化投资的风险收益比，内部形成了一套自上而下大类资产配置的投资体系，包括用量化手段帮助风控。我们追求的是比较完善的投资体系，不是追求有几个明星基金经理。在固定收益投资领域，要成为投资明星，有可能风险暴露要非常大，而持有人是有风险预期的。这时候一旦基金经理犯错，可能会出现很大的亏损。投资者买一只固收类产品，中长期来说肯定要求正收益，如果中长期是亏损的，那肯定是有问题的。
我一直和我们团队的基金经理说，如果能够成为明星基金经理，那是你们的运气。超额收益的获取不能来自某一个时间段，要通过积小胜为大胜，稳定积累我们的超额收益。固定收益投资不能看那个表现最好的产品，要看团队中最差的产品是什么表现。我们的产品长期收益率排名靠前，很多产品三年期业绩都在同类前10%，回撤基本上控制在相对合理甚至较小的水平。
“固收+”的投资并不简单
朱昂：您和团队这几年比较大的转型是“固收+”，能否展开讲讲你们是如何做“固收+”的？
饶刚 “固收+”市场上有几种模式，主要是股票和债券两类资产混合在一起。对于许多公司了来说，“固收+”产品比较重要的一点是股票仓位由哪个部门来管理。东方红的模式是，“固收+”产品中的股票仓位也由我们固定收益部管理，而不是由权益投资部管理，但是团队之间充分共享研究成果和核心股票池。
由固定收益部门统一管理债券和股票两类资产，能带来投资思想的统一。比如对波动率的理解，也许股票基金经理不是那么敏感，只要对个股的判断有把握，阶段性跌20%并不会太在意。但是对于“固收+”产品来说，这样的波动就是比较大的。
我们对“固收+”产品做大类资产配置的时候，会思考不同资产之间对冲的问题。股票和债券之间的跷跷板效应，必须是通过统一的投资框架去实现，如果把股票和债券分开做就观察不出来了。像今年年初，拿着长久期的国债是能够对冲股票下跌带来的影响。2018年是股票的大熊市，那时候拿着债券也是起到对冲效果。我们“固收+”产品进行股票资产配置时，需要一种“自上而下”宏观配置的视角，而不仅仅是“自下而上”选择个股，比如我们甚至可以在股票仓位中加入黄金股、周期股。
当然，个股的挖掘必须与股票研究团队充分沟通。东方红资产管理的股票研究能力是很强的，我不建议固收团队的基金经理去单独调研上市公司，我们的固收基金经理对于个股的理解在一定程度上不可能超越股票研究团队。中国股市是有很长期的Alpha，这个Alpha都是来自一个个公司，通过股票研究团队挖掘出这些Alpha。
还有一个问题是谁来为“固收+”产品负责？我自己的看法是，由于固定收益部要为“固收+”产品的收益和波动结果负责，可能更好的选择是股票部分也由我们自己管理，通过团队之间的互补和进化，为投资者提供大类资产配置的多元化选择。
许多人把“固收+”看做简单的股债混合，通过增加一部分股票仓位带来收益的弹性，而且能够形成股票和债券资产的对冲。我认为没有那么简单，否则完全可以做一个内部FOF的配置，拿80%资金配置最好的债券基金经理，再拿20%资金配置最好的股票基金经理，为什么还要专门做“固收+”产品呢？
大家还经常说，要在股票表现好的时候做股票，债券表现好的时候做债券，这是标准的择时。择时过去那么多年在基金行业，已经被证明是比较失败的，绝大部分基金经理是没有什么择时能力的。
我认为要做好“固收+”，一定是一个体系化的工程，不是表面上做一下股债混合那么简单。这几年实践“固收+”的时候，大家也都会提到大类资产配置。事实上，要做到比较准确的大类资产配置也不太容易。我看重的是用高性价比的方式降低波动率，帮助普通持有人能长期获得基金的收益。有些产品波动很大，持有人一看跌了10%以上就赎回了，很难获得长期收益。
中国基金行业过去十几年非常重要的问题是，基金产品取得了很大的收益，但是基民却没有赚到钱。背后的原因是中国资本市场波动比较大，导致基金净值的波动也比较大。通过降低波动，虽然会牺牲一点收益，但是能大幅提升老百姓赚钱的概率。我们通过大类资产配置研究，能帮助我们了解降低波动背后的代价是什么，我们会牺牲多少收益，从中找到最优的平衡点。过去几年既有股票的大熊市，也有债券的大熊市，但我们的很多产品基本上每隔三四个月就能创新高，这就是依靠我们整体的投资体系。
朱昂：您是如何做风控的？
饶刚 风险控制要和客户的目标匹配。有些客户的风险偏好高，能承担大一些的回撤，有些客户的风险偏好低，对回撤容忍度不高。我们按照不同客户的需求，设计了基于回撤风险的不同产品线，有2%、3%、4%和5%的。不同类型的回撤控制，对应的收益也不一样，从过往产品的历史业绩表现看，基本上是能容忍的回撤越大，能获得的长期年化收益率也越高。比如说目标5%左右回撤的产品，年化收益率可能达到10%左右；目标4%回撤目标的产品，年化收益率可能在8%左右。
我们内部也有一套较为完善的风控体系，检测基金经理是否偏离了投资目标。任何基金经理都一定会犯错，但我们要避免犯大错。从一天、一周、一个月等不同的时间周期跟踪投资组合的风险，监测是否和最初的投资目标出现偏离。如果我们要用“固收+”产品用来代替银行理财产品，没有一个量化的风险控制迟早会出问题的。
朱昂：你们团队的“固收+”产品中，股票资产还是有30%仓位上限，其实对应的波动率也不小，您是如何控制最大回撤的？
饶刚 我们不断寻找性价比好的股票，实际上从波动率角度看，价值投资带来的阿尔法，我会控制在一个不是特别高的位置。我认为价值投资需要容忍的波动是很大的。因为挖掘投资标的的价值，一定是在它受伤很重的时候，以后反弹的力度也越大。做价值投资的阿尔法，必须忍受短期的痛苦，但如果做得好，长期可以收益很高。
我们的仓位分为长期头寸和交易头寸，一个基金经理必须知道自己持仓中哪些是长期头寸，哪些是短期头寸，哪些是交易头寸。我们的短期头寸和交易头寸会相对更加灵活一些。还有一条是做好仓位控制，仓位控制会对应我们能容忍的最大回撤。比如说回撤目标2%的产品，那么初期的股票仓位一般不会超过10%，并非一定要打到30%股票仓位的上限。
朱昂：如何看待“固收+”未来的市场空间？
饶刚 我认为市场空间会很大，但有一个重要的前提，就是我们能保持过往的业绩。银行理财收益率未来会继续往下走，而优质公司的股票收益率从长期来看是能够超过债券的回报，这两点都是我相信的。
“固收+”还面临一个问题，就是许多“固收+”产品的资金来自银行，还沉浸在过去的刚性兑付中，要接受资产价格向下波动需要一个循序渐进的过程。如果“固收+”产品一直赚钱那没有问题，但是一旦亏钱客户会认为这个收益率是刚兑的，就会产生分歧。
我们追求的是长期能给客户赚钱，但还是不能保证所有人都赚钱。所以说“固收+”要代替银行理财还不是那么简单的事情，并且要等待银行理财产品出现一些刚兑打破，目前正在朝这个方向走，但我觉得还不够。
朱昂：“固收+”会不会到万亿市场的体量？
饶刚 如果“固收+”的发展是顺风顺水，那时候有可能的。中国股市的波动很大，但是银行客户是不愿意接受短期波动的，要给客户提供每年稳定向上，并且可预期的回报并不容易。比如说2018年的熊市中，要把“固收+”产品做出正收益不容易。而且年化收益率的分布是不均匀的，有些年份高一些，有些年份低一些，不是每年都能提供超过银行理财产品的正收益，这一点客户也未必很容易接受。
高收益来自于深入研究
朱昂：在高收益债的投资中，你们是如何避雷的？
饶刚 实际上东方红资产管理做高收益债还是挺有经验的，我们当时做了许多高收益债。我入行之后，基本是公募基金里最早建立信用团队的人。我一直和团队说，现在这个市场刚性兑付已经被打破了，风险越来越大，但是有风险的地方，才能有高收益。前一段香港的中资美元债，也提供了很好的潜在收益。
2016年我在公司内部就定义了固收产品的基本框架，我们一定要打造一个比较好的信用团队。任何我们没有看清楚的品种，即使评级再高，收益率再诱人，我们也是坚决不能去买的。宁愿错过，我们也不会买一家没有研究清楚的公司，如果一家公司有看不透的东西，我们也不会入库。
信用债里面的一些高收益，是可以通过研究获取的。我们历史上也曾买过年化收益率比较高的信用债品种，就是通过深入研究去发现这家公司的生产经营、资产质量的因素，这种收益率通过细致的深度研究是可以发现的。
对于大家关注度比较高的城投债，很多高风险的城投根本算不清楚现金流，，最后偿债只能靠信仰。这种看不清的高收益城投品种，我就很少去碰。我个人是最早投资城投债的基金经理之一，但是当时环境和今天截然不同，我们确实看到城投债的不确定性变得越来越大。
风险与机遇并存。中国固定收益市场最大的违约风险来自信用债，投资信用债必须要有深入的研究支持。对标美国的高收益债市场，如果后面的体制能继续完善，投资的机会还是比较大的。随着市场发展越来越成熟，高收益债的投资越来越由基本面驱动。暴雷的企业还会增加，投资机会也不少。
朱昂：您怎么看房地产债券这个市场？
饶刚 因为房地产企业天然的高杠杆特性，所以要求我们必须去仔细地对它的资产和杠杆进行深度研究。事实上从高收益率债的标准看，房地产一定是比较好的高收益标的，因为资产是有价值的，。我们拿美国市场为例，即使房地产债券违约，回收率很可能达到70%到80%。但是如果某些垃圾产业债出现违约，可能就血本无归。
朱昂：您怎么看资管新规的影响？
饶刚 资管新规刚推出的时候，我们资产管理机构是比较难受的，因为当时银行都在收缩委外的资金。长期看，资管新规对公募基金是利好，银行有大量的资金要委托给专业的公募基金来做，依靠银行自己的理财子公司，未必能满足他们的要求。未来等待的就是真正意义的刚性兑付打破，这时候对于主动管理的资管机构一定是重大利好。
资管行业未来一定会向头部化集中。银行体系里面仍然有大量的钱要出来，一定会投到最专业的资产管理人。对于我们自己来说，一定是保持自己的投研能力，让我们自己也位列头部。
股票长期看是更好的资产类别
朱昂：您怎么看未来一段时间的宏观经济和流动性？
饶刚 我觉得流动性会一直宽松，宏观经济还是在慢慢恢复的过程。我认为未来几年，股票还是表现比较好的资产。现在无论是中国还是其他国家，流动性都是宽松的，对于股票是正面推动。
市场的钱很多，无论是中国还是美国，只有流动性不断放下去，经济复苏的可能性才能更大一些。从大类资产的性价比看，未来股票会比债券更好。
朱昂：您是固定收益投资领域的领军人物，见证了整个行业的发展，能不能简单概括一下这个行业发展的过程，以及对未来的展望？
饶刚 我觉得中国债券市场是过去几年产品创新最多，市场发展最快的一个市场，我们见证了许多奇迹，也见证了许多风险。我觉得随着参与者越来越多，市场越来越成熟，发展会越来越快。我们目前还有很多工具不能做，包括CDS等，这些工具都会发展起来，我们的投资手段会越来越多样化。