万家基金李文宾：寻找具有业绩爆发性的成长股
导读：万家基金的李文宾是一个比较有特色的成长股选手，他偏好寻找未来业绩成长具有可持续性和高质量的行业和公司，经常能把握住一些行业和个股的拐点，立足于对于景气周期的研究，挖掘具备高质量成长能力的公司。在其管理产品的4年时间中，获得了20%以上的年化收益率。管理最久的产品万家成长优选，在过去1年和2年的收益率排名都在市场前10%分位。
李文宾专注在消费和科技两大领域寻找高质量成长股，他认为泛消费行业的投资要用总量思维看待，而科技领域的投资要用边际思维来做。在构建组合上，他偏好形成不同生命周期的组合，有些公司正在释放业绩，有些公司未来要释放业绩。这也导致李文宾会有一部分左侧买入的仓位。
以下我们先分享一些来自李文宾的投资“金句”：
1、泛消费行业做投资，要用总量思维来看行业配置的增减。
2、在科技领域做投资，我是用边际思维来决定行业配置的。
3、我始终认为业绩的成长性是估值提升唯一可把握的前提条件，离开了业绩成长单纯的谈论估值抬升在投资中会产生极大的不确定性。
4、对于左侧投资而言，不是在底部趴了很长时间，就释放了风险。
5、我不太看重ROE的绝对值，比较看重ROE的趋势，会去分析ROE上升的原因，判断这是否可持续。
6、多研究上市公司，少盲从一些无效的杂音，很多信息没有太大价值，只会扰动你的情绪。
寻找业绩爆发的成长股
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
李文宾 我的投资框架以自下而上的研究体系为主，重点关注公司未来业绩爆发的时间点、可持续性以及成长质量。对于即将进入业绩拐点的公司，关注这个拐点会在什么时间出现。当然，我并不仅仅关注业绩爆发的拐点，还要去看公司业绩增长的质量如何。这就牵涉到对于公司核心竞争力和行业竞争格局的理解，也是我在研究公司中非常重视的部分。对于更为宏观的信息，我关注度不是那么高，主要通过选股来获得Alpha。
在行业配置上，我将投资标的锁定在消费（家电、食品饮料、建筑建材）和科技（计算机、电子、半导体、新能源汽车、医药）两大类具备成长潜力的行业。不同细分领域的配置比例，取决于当下这些行业中标的估值水平，业绩增速以及竞争格局。
朱昂：我们先从行业配置的角度讲吧，能否具体讲讲你在什么时候会加大某一个行业的配置？
李文宾 在泛消费行业做投资，要用总量思维来看行业配置的增减。我们先拿消费建材作为一个具体案例。在投资组合中，我经常会保持一定比例消费建材，可能大家会说房地产行业过去三年的整体景气度比较低，建材面临增长的困局。但为什么我会一直关注这个行业呢？原因在于行业竞争格局经过十年洗礼后，龙头企业的竞争优势比较明显，属于一个典型的大市场和小市值龙头公司的逻辑。那么即使行业增速不高，龙头公司依然通过构建的竞争力，不断扩大在细分领域的市场份额。其次，这些龙头公司如果成长为平台型公司，可以实现品类上的扩张。这一点已经在某防水行业龙头公司的成长历程中得以体现。
在今年3月末的时候，由于受到疫情的影响，我当时判断整体国内的内需确定性比外需确定性更强，在内需这个领域就把消费建材的持仓大幅提升。过去三年对于这个版块配置较低，是因为房地产竣工低于预期。然而，今年无论是基建还是地产竣工都会超预期，内因和外因能够共振的时候，我判断行业盈利增速会发生较大变化，就把行业配置的比例大幅提高。
因为同样的原因，我也在那个时候大幅提高了医药板块的持仓，认为医药板块属于比较确定的内需方向，这里面国产替代会是比较长期的逻辑，国内医药企业的市占率会逐渐提升。
在科技领域做投资，我是用边际思维来决定行业配置的。我们都知道科技板块的变化很快，无论是产品、技术、还是政策，都变化非常快。在快速变化的过程中，需要把握边际变化对于公司股价的推动力，这一点和消费类公司的投资方法很不一样。
我在2019年的5月初到10月底，没有主动在二级市场买过一股科创板的股票，但是在10月中下旬开始，我大幅提升了科创板投资比例，许多公司也成为了我的前十大重仓股。这个决策背后就是以边际思维为出发点，看到了中美摩擦问题有所缓和，国内许多公司也受益于华为转单的影响，实现了业绩快速增长，所以边际改善是很明显的。
把握板块Beta和个股Alpha
朱昂：在行业配置上，我也发现你在2019年一季度比较成功捕捉到了养殖行业的机会，能否讲讲当时是如何把握住这个机会的？
李文宾 我是在2018年三季度末的时候配置养殖板块的，当时在这个板块的配置并不高，持股也比较分散。由于养殖具有周期性特征，我判断在2019年猪周期会向上，因为2018年出现了猪瘟疫情的影响，导致供给大量减少。当时我还不清楚2019年的猪周期的向上拐点会在什么时候出现，而且2018年是一个熊市，更何况养殖板块企业业绩在19年三四季度会大幅亏损。
到了2018年年底的时候，我开始大幅加仓养殖板块，当时持有比较多的一线养鸡企业和少量的二线养猪企业。当时通过基本面研究，越来越清楚2018年底到2019年上半年是周期的最低点，这时候去买一些业绩能够兑现的，到了2019年一季度确实出现了一轮猪周期行情，整个养殖板块的表现都很突出。
到了2019年三季度我把养殖板块标的全部清仓，因为我在2018年三季度开始配置这个板块的时候，通过分析预测本轮猪周期的猪价高点大概会出现在2019年三季度末，之后通过跟踪和研究，也再次确认了这个观点。回头看，养殖板块中只有某养猪龙头企业股价创了历史新高，但其他公司的股价都比我卖出的时候低很多，猪价也没有超过2019年三季度末的高点。我是用周期股思维来看这些公司的，当猪价涨幅的斜率最高的时候，应该进行清仓。
朱昂：这几个案例都特别精彩，你为什么会选择消费和科技作为投资的主战场？
李文宾：这两个板块的中长期逻辑都比较清晰，景气周期长期是往上走的。聚焦在这两个领域，不仅仅能找到有业绩的牛股，还能够享受行业Beta带来的收益。
成长性是估值提升的唯一前提
朱昂：在个股选择上，你喜欢什么样的公司？
李文宾 首先，我非常看重一个公司的核心竞争力。我会从公司的研发能力和产品力角度出发，去研究这个公司是否在细分领域具有很强的竞争力。
其次，我会看管理层的战略规划能力和执行力。在A股其实并不缺“故事大师”。好公司和坏公司都讲过故事，但是好公司最终能兑现，坏公司兑现不了。我非常看重公司管理层的执行能力，能否把规划和承诺落地。
第三，要看行业的竞争格局，竞争格局直接决定了公司到底是躺着赚钱，还是跪着赚钱。也有一些公司受益于竞争格局的改善，会从跪着赚钱慢慢变为躺着赚钱。
最后是盈利的可持续性，同样的短期利润增速，可能对应不同的可持续性。这也是盈利质量决定的。比如说科技企业，我比较偏好产品型公司，不喜欢项目型公司。
朱昂：在公司选择上，你希望去把握业绩加速的拐点，能否说说怎么找到这些公司的拐点？
李文宾 自下而上找到公司业绩拐点，比自上而下判断行业拐点更容易一些。如果对上市公司的产品规模、产能规模、市场规划有一定理解的话，就能比较好的把握业绩增速的拐点。我在2019年初的时候，就大量布局了原料药的公司，因为当时从自下而上角度出发，确实看到许多公司的业绩增速要加速了。
从行业维度判断拐点要比个股角度更难，要回溯这个行业过去10到20年的发展历程，在不同的经济周期中有什么特质。像前面说的对猪周期的判断，通过回溯历史是能够判断出来的，行业的拐点大概会在什么时候出现。
朱昂：能否具体说说你是如何把握住原料药的拐点？
李文宾 当时因为某原料药龙头企业遇到了“黑天鹅”事件，导致另一家原料药企业的产品价格出现上涨，中国的原料药企业具有很强的成本优势，而且带量采购政策出台后，对于现有的原料药企业是受益的，行业格局开始出现变化。同时，我发现有一批原料药企业的产能开始释放，也意味着新的产能投放后会带来盈利增长再上一个台阶。
这一批原料药公司当时的估值就是10倍出头，市场把这些企业作为一个化工股来定价。我一直有一个观点，市场如果看到盈利可持续并且高质量的增长，那么就是能给高估值的。当时我认为在原料药上不仅仅能赚业绩的钱，还能赚估值的钱。在我买入原料药的时候，市场上大部分人都并不关注这个细分领域。
我始终认为业绩的成长性是估值提升唯一可把握的前提条件，主题投资和趋势投资也可以去拔估值，但是很难把握，在我的投资框架中的权重比较低。我认为不能脱离基本面去谈估值。
朱昂：你怎么看待ROE这个指标，会不会设置一个ROE的标准？
李文宾 ROE和行业的特征、以及竞争格局有关，不能一概而论。有些创新类的行业，ROE就比较低，比如科技和创新药，甚至有些是亏损的。我不太看重ROE的绝对值，比较看重ROE的趋势。
我会去寻找ROE上升的公司，并且去分析ROE上升的原因，判断这是否可持续。有些公司ROE很高，但是看不到行业和公司持续增长的空间，这种公司我就会给予比较低的权重。
组合中要将生命周期分散
朱昂：你在组合构建上有什么做法吗？
李文宾 在组合构建上，大家都会说行业和个股进行分层，这一点和大家区别不大。我和大家不同的地方在于，组合中个股业绩释放的节奏是不一样的。一部分公司正在释放业绩，也有一部分公司要在未来释放业绩。我的分散会基于个股的生命周期进行分散，会有一部分左侧布局的仓位。
朱昂：你会进行一些左侧投资，对抗市场的过程会不会面临很大压力？
李文宾 左侧投资确实要面临很大压力，因为投的是非市场共识的公司，市场什么时候能够形成共识是不知道的。我会通过深度研究和控制总仓位来应对左侧投资可能出现的风险。对于左侧投资，我有一个观点：不是在底部趴了很长时间，就释放了大部分风险。
我的组合里面，会有一些和市场共识不一样的公司，不是都买大白马。有些左侧投资会成功，有些也不会，所以要控制总仓位以平抑风险。
朱昂：你怎么看估值这个问题？
李文宾 我对估值的容忍度比较高。如果一个企业业绩持续增长和释放，盈利的质量比较高，业绩持续性强，那么我一般不会因为估值高了就卖出股票，除非贵得离谱了。
朱昂：那么什么情况下你会卖出股票？
李文宾 大部分时间是因为基本面的变化而卖出。持有个股的逻辑被破坏后，我就会选择卖出。
还有一种情况是找到风险收益比更好的品种。比如在今年3月底的时候我卖出了半导体，换成了性价比更好的医药和消费建材。
投资成长来自对自己的了解
朱昂：过去几年你的业绩表现很好，如何看待自己Alpha的来源？
李文宾 我自己的感觉是，有40%的超额收益来自行业配置，还有60%的超额收益来自个股选择。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
李文宾 很难说有什么具体的时间点，对投资的理解以及对自己的理解，都是建立在一个逐步的过程中。我也曾经做过主题投资和趋势投资，逐步认识到什么钱是适合自己赚的，这是对投资帮助最大的事情。
另一方面是，有许多公司我跟踪和观察了很长时间，通过深入理解这些公司，对我投资的帮助很大。像消费电子里面有两家龙头企业，表面上看很类似，其实通过多年的跟踪和研究就能理解这是两个不同的公司，他们的基因完全是不一样的。一家是行业绝对的龙头，另一家只能做一个长期的跟随者，无法扩张品类。对于一个基金经理来说，通过大量的比较，就知道哪些公司能够成为组合的压舱石。
朱昂：平时有什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？
李文宾 多听路演，多研究上市公司讲了什么东西，包括研究上市公司的历史，管理层过去说了些什么，又做了一些什么。坦率说，A股市场都是健忘的，很多时候需要不断去观察这些上市公司。
少盲从一些无效的杂音，很多信息没有太大价值，只会扰动你的情绪。
朱昂：平时有什么类型的书籍对你影响比较大？
李文宾 我看行业方面的书比较多，研究汽车的时候把汽车产业链的书都看了一遍，研究医药的时候，又看了许多医药方面的书籍。
专业投资方面的书我也会看，但是中国A股市场的特点和海外不同，海外市场的方法论不一定适合A股市场，每个人还是要构建自己的方法论，不能拿海外的方法直接用。
朱昂：如果你没有做基金经理，你想过自己会做什么样的工作吗？
李文宾 我想去做老师。