招商基金郭锐：专注深度研究，构建认知上的“滚雪球”
导读：在《大钱细思》这本书的开篇，作者乔尔就抛出一个非常有趣的话题：大部分投资中关注接下来会发生什么（what happens next）；而并不关注价值几何（What’s it worth）。在A股市场中，关注接下来要发生什么的“预期差”思维非常普遍，而今天我们访谈的招商基金郭锐就是摒弃了预期差思维，专注对企业长期价值的深度研究。
郭锐认为，过度关注预期差，会让自己不断调整研究标的，最终没有在认知上有所沉淀。他是一个典型的自下而上选股者，通过挖掘一个个具有长期价值的公司来形成组合。在他看来，只有理解什么是长期价值，才能在认知上“滚雪球”。
在选股上，郭锐自己定义了一种“无条件增长的企业”，这类企业增长要关注内部基本面因素，不被外部的宏观经济、流动性、甚至竞争对手等因素干扰。
我们先分享一些来自郭锐的投资“金句”：
1、预期差思维预更多是关注变化，比较容易关注偏冷门的行业和股票，对一些主流的白马股容易造成认知偏差，在投资进化过程中，我逐渐改变这种思路，去关注企业内生增长动力。
2、对于优秀公司的认知，通过长期跟踪和调研，是可以慢慢积累的，这就是认知上的“滚雪球”。
3、公司只要把自己的事情做好，业绩长期增长是自然而然的状态，这就是我对于“无条件增长”的画像。
4、投资难的地方是，能否对这些公司构建深度认知，深度理解这些公司有多好。
5、最大的风险是，以为自己搞懂了，其实并没有搞懂一家公司。
6、我自己对于基金经理竞争力的理解是，要把时间花在能构建长期价值的事情上。
构建研究认知上的“滚雪球”，关注长期价值几何
朱昂：你是如何看待投资的？
郭锐 我对投资的理解伴随着自己的成长而有所变化。我2007入行是看周期股的，那时候是周期股的“天下”，最初是用一种预期差思维来看待投资的。那时候关注公司在周期的什么位置，市场预期是什么。然而，我逐渐发现预期差思维在投资上有两个问题：
首先，预期差思维比较容易关注偏冷门的行业和股票，对一些主流的白马股难以理解。类似于A股一些优质的公司，很难有盈利上的预期差，就无法理解为什么市场上会有人看多，有人看空。
其次，预期差更多是关注变化，但是每年发生变化的公司和行业是不一样的，这意味着每年关注的股票都不一样。许多研究过的公司短期能赚钱，却没有长期竞争力，我就无法构建研究上的“复利价值”。
随着投资框架的不断完善，我认为自己应该把时间花在可以积累的地方，从长期出发，自下而上选择优秀的公司。于是，我从过去关注变化，转向关注一些不变的东西，找到具有长期竞争力的公司，关注公司最本质的东西。这些对于优秀公司的认知，通过长期跟踪和调研，是可以慢慢积累的，这就是认知上的“滚雪球”。
我现在对于投资的看法是，把优秀的公司挑选出来，不断琢磨这个公司长期成长背后的因素是什么。过去我花比较多精力研究三年的盈利预测，今天我会把时间花在思考这个公司五年甚至更长时间之后会变成什么样子，这才是投资最本质和底层的东西。
朱昂：你对于投资的转变，从关注短期爆发力转向关注长期确定性？
郭锐 我的出发点是通过研究一个公司，能够形成认知和方法的积累。我刚入行时研究的周期股，里面不少公司当时业绩爆发力很强，但是单单把握这些短时间爆发力对自己没有什么积累，后来许多公司我都看不下去了。如果我入行时研究消费行业的龙头公司，一直把这种优秀企业研究清楚，就可能不断积累和提升。今天，我研究的公司都必须有一个前提：具备长期关注的价值。
创造“无条件增长企业”分类
朱昂：那么你如何把握一个公司的长期价值？
郭锐 我的出发点很简单，对于大部分公司，我们关注的是长期市值增长。绝对长期市值增长的核心因素是公司的长期业绩成长确定性和空间，只要具备这两个因素，长期市值就是水到渠成的事情。
要对公司长期价值进行定价，是没有办法套用一个固定模式的。我自己对于具有长期竞争力的企业，有两个大的分类：
第一类我定义为“无条件增长企业”，这一类公司主要包括医药、消费和服务类的龙头企业。这些行业成长性较大，并且这些公司在行业中有对手难以效仿的竞争优势。这些竞争优势可能是产品，也可能是渠道，也可以是品牌。既然行业能持续成长，这种公司又有核心竞争优势，这就意味着这种公司长期成长的确定性很高。我们只要找到高壁垒的龙头企业，就能获得成长确定性带来的回报。
为什么我把这类公司定义为“无条件增长企业”？因为这些公司的增长来自内部因素，基本不用考虑公司自身以外的影响因素。我不太需要关注宏观经济，流动性变化，甚至同行在做什么，只要把公司自身优势研究清楚就可以。
其实大家很容易猜到A股哪些公司属于这一类，也都知道这些公司很好，问题的关键是能不能比别人研究得更透彻，这需要花费很多时间去琢磨公司最底层和本质的部分。
第二类是高端制造业的龙头公司，这些公司的确定性没有第一类公司高，业绩时不时会有一定的波动性，但是这里面的一些行业龙头企业，具有非常显著的竞争优势。在绝大多数时候，这个优势体现在成本优势或者产品优势上。
对于这类公司，我们只要把握两点：一是需求端还有没有提升空间；二是公司的竞争优势能不能保持。如果这两个条件都具备，公司长期业绩成长的确定性也会很好。当然和第一类公司相比，这类公司的成长干扰因素比较多，我们要考虑宏观经济、竞争对手等一系列因素。
这就是为什么第二类公司基本面的波动比第一类公司更大，股价的波动也更大，好处是在波动中会出现便宜的价格和买入机会。我们把时间周期拉长，这两类公司增长的确定性都是很不错的。
朱昂：你特别看重长期价值，但A股市场短期的波动也很大，有时候风格还经常切换，如何平衡长期和短期的矛盾？
郭锐 我自己是自下而上的选股风格。我的投资组合中行业分散，前十大持仓中消费、医药、周期、制造业、TMT都有，他们并不是某一种风格，但共同点是具备长期价值。
由于我以前是研究周期出身，也会阶段性把握周期股向上的机会，在周期底部向上时判断的胜率比较高，这也让我的组合更加多元化。包括在今年年初以来，我的组合里面就有券商股，也是相对看好低估值金融股的上涨。
要懂得对好公司定价
朱昂：你是自下而上做投资的，A股那么多股票，你怎么进行筛选呢？
郭锐 要找出真正具有长期竞争力的公司并不难，那些符合我“无条件增长”类型的企业，基本是大家一看就能理解的好公司。难的地方是，能否对这些公司构建深度认知，理解这些公司究竟有多好。
市场上真正能在好公司身上赚到足够多钱的人很少。投资是看未来，在当下这个位置，判断这些好公司是否有长期成长性，是考验一位基金经理的重要指标。
朱昂：好公司通常没有好价格，你怎么看这个问题？
郭锐 我确实还是会在意价格，会思考公司当下估值和业绩增长的匹配度，以及隐含的潜在收益水平有多少。我之前有一个比较简单的算法，假如三年以后这家公司的市值比现在增长了一倍，对应当时的估值是不是合理。如果不合理，我就不会去买。
我觉得对于贵和便宜的理解，还是在于对公司的认识有多深。对于一个公司认识足够深，就能用动态的眼光去看待价值。投资是看未来价值，而不是当下价值。
我自己相信的是，再好的公司都会出现合适的买入价格。关键是当公司出现便宜的价格时，我们的研究有没有准备好。
朱昂：我看到你长期重仓了一只医药股，这个公司其实并不是“白马”属性，能否谈谈你的看法？
郭锐 这个公司就属于我定义的“无条件增长”企业，这个领域的需求比较稳定，患者用公司产品做透析时，能改善生存状况、降低死亡率和并发症，这就符合我说的“无条件增长”企业的特征——
首先，行业需求稳定，目标客户基数较大，可能还会增加；
其次，产品的渗透率还比较低，处在一个高速成长的赛道；
第三，公司的竞争优势突出，不仅仅体现在产品上，还体现在营销方式上，竞争对手要模仿和追赶的难度很高。
大家之所以有争议，来自两点：一是这个公司的知名度不太高；二是估值有点贵，但高估值可以通过利润增长来消化。
最大的风险是以为自己懂，其实并不懂
朱昂：能否谈谈你在哪些行业上比较有能力圈？
郭锐 我入行是看周期股，当周期股从底部起来或者有重大变化时，我能把握住机会。周期股里面的建材，行业同质化没有那么强，好公司和普通公司之间能拉开比较大的竞争优势，我做投资以来，建材行业一直给我带来比较好的业绩贡献。其他能给我带来收益的行业包括消费、医药、机械制造业、TMT科技等，但我主要还是通过个股挖掘来获得收益。
朱昂：在组合构建上，如何避免较大的波动？
郭锐 许多组合构建的问题，都可以通过自下而上的深度研究优化。组合的波动来自个股的波动，许多个股波动来自业绩的问题，许多投资者还是冲着短期的业绩弹性去买，当业绩弹性不好的时候，大家都会卖。通过自下而上的深入研究和长期跟踪，能够相对精准预测公司的未来业绩。
观察系统性风险比较好的指标是流动性变化。大多数情况下，我是通过精选个股获得超额收益，通过行业均衡配置分散风险。除非看到系统性风险，否则我的组合长期偏向进攻思路。
朱昂：你如何定义风险？
郭锐 最大的风险是，以为自己搞懂了，其实并没有搞懂一家公司。这种风险会造成永久性的伤害，波动大一些并不是主要风险，有可能还会取得更高收益。我持有的股票，会不断从反面来挑战自己的逻辑，自己会不会看错，如果看错问题可能出在哪些方面。
把时间花在构建长期价值的事情上
朱昂：你怎么看待基金经理这个职业？
郭锐 我觉得基金经理很有挑战性，能让自己增长很多见识，思考更深入的问题，接触很多优秀的企业家。我有些朋友认为基金经理是吃青春饭的，因为行业变化很快，很多新的东西比较考验基金经理的接受能力，我个人却不这么认为。
我看许多海外的基金经理都很资深。我对于基金经理核心竞争力的理解是，要把时间花在构建长期价值的事情上。不要把时间花在研究短期的变化，这些研究无法构建认知的价值。同时，基金经理还要保持开放的心态，跟上时代的节奏。
朱昂：作为一名基金经理，你如何构建自己的护城河，让自己的超额收益持续稳定？
郭锐 不断建立自己具有深度认知和长期跟踪的优秀公司股票池。如果我能对股票池里优秀的公司建立很深度的理解，那么我的超额收益分布就会更加广阔和稳定。基金经理的护城河就是不断刷新自己的认知，提高自己的知识结构。
朱昂：那么你如何保持学习和进步？
郭锐 一方面，这个行业会迫使你不断前进。基金经理是一个竞争很激烈的职业，以前排名前30%就已经不错了，现在排名前5%都有好多人，不进则退；另一方面，不断学习本身也是一个很有意思的过程，只有多看、多调研、多思考一些长期问题，才能不断进步。