中信资本谢振东：如何构建具有“时间价值”的资产管理机构

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：金牛奖基金经理谢振东是我们最早访谈过的基金经理，早在2018年5月29日，点拾投资就发表过一篇关于他的访谈（这位基金男神是如何捕获剥离风险后的收益？）。事实上，2011年谢振东还是一名汽车研究员的时候，我们就认识并且一直有交流。同样有海外求学的背景，让我和谢振东有着许多共鸣。

在投资上，谢振东有着非常鲜明的特点，看重投资的风险收益比。他希望每年能稳定的给持有人带来正收益，避免组合出现较大的波动。谢振东认为，研究公司光看潜在收益意义不大，要理解获得这个收益需要承担多少风险。

最近，谢振东也来到了中信资本，从零开始搭建二级市场的投资平台。谢振东认为，投资的核心是资产端和负债端匹配，只有稳定的负债端才能获得好资产的时间价值。从研究到团队构建再到最后的投资体系，所有一切都必须围绕“复利”出发。好的投资是有“复利”价值的，好的研究也会享受时间的价值。在投研团队上，谢振东找到从业十年以上的资深人士来负责不同的研究小组，最大化保留资深研究员的行业认知，只有这样才能在投研平台上实现“复利”效应。

谢振东希望在中信资本这样的负债端比较稳定机构，通过深度研究并长期投资为社会创造价值的公司。由于看重风险收益比，谢振东的投资风格会带有一些逆向。他始终认为，应该避免短期“拥挤的交易”。更优的负债端，也是长期投资的重要保障。

以下我们先分享一些来自谢振东的投资“金句”：

1、投资的核心是资产端和负债端的匹配，好的资产是有时间价值的，那么就需要稳定的负债端相匹配。

2、这几年出现的变化就是打破了过往投资久期的边界，二级市场也开始出现长钱。

3、在我们的平台上，优秀的研究员能获得和基金经理同等水平的待遇，并不存在研究员的上级是基金经理这种机制。

4、既然要效率最大化，就必须要有取舍，不能什么机会都把握。我们的投研资源放在了比较容易出牛股的行业。

5、不赚无法理解的钱，不投资无法定价的公司，不投资有瑕疵或有疑问的公司。

6、一家资产管理公司要有时间价值，那么在做投资的时候，要把时间维度考虑进去，不是简单找短期能涨的品种。

7、收益和风险是硬币的两面，抛开风险说收益是没有意义的。

8、爱因斯坦说过，复利是世界第八大奇迹。这个简单的道理并不是每个人都放在足够高的位置去看待。

9、经历了过去几年的市场波动，我的风险意识特别强，这也是为什么我一直强调收益要跟风险匹配。

投资的核心是资产端和负债端匹配

朱昂：你在公募基金已经是拿过金牛奖的明星基金经理，为什么选择来到中信资本这个平台？

谢振东 投资的核心是资产端和负债端的匹配，好的资产是有时间价值的，那么就需要稳定的负债端相匹配，这是我们很朴素的想法。对于企业价值的判断，如果着眼于短期，反而是不清晰的，因为短期维度的扰动因素过多，比如以一个月、一个季度、甚至一年维度都未必清晰。但是如果把时间拉长来看，反而更能聚焦到真正核心的要素上，比如企业家精神，团队战斗力等等，让我们把企业的长期价值理解得更加清楚。

中信资本是一家具有PE文化的资产管理机构，过去大家对于资产管理机构是按照生命周期的不同进行分类。但是这几年出现的变化就是打破了过往投资久期的边界（即一级、二级的边界在模糊），二级市场也开始出现长钱。回归到本质，资产管理机构的核心是负责和资产相匹配。这也是我来中信资本组建二级市场投资团队最重要的想法。

朱昂：那么你如何在中信资本搭建二级市场投研平台？

谢振东 资产管理行业最核心的资源要素就是人才，我们非常重视人的价值。即便在投研平台搭建的初期，我们也倾注了大部分的资源在人这一块。我们很多行业研究员的从业经历在十年以上，有些人在其他资产管理公司已经做过投资。在我们这里，这些人会专注于某个领域的深入研究，不光对于产业趋势、公司发展有着自己的判断，而且对于股票市场也有深刻的理解。通过这些有宝贵经验的资深研究员，我们才能更好地打通投研一体化。

一个好的投研平台，一定是把人的价值最大化。许多资深研究员做了投资后，由于覆盖面要求更广，反而无法发挥原来的研究深度。深度和广度本来就是一对矛盾，毕竟人的时间精力是有限的，不可能要求一个人具有深度的同时也具备广度。我们花了很长时间去思考如何解决这对矛盾。

我们给出的解决方案是找到市场上在一些细分领域非常资深的人做行业组长，给到他们足够市场化的激励机制，让专业的人深耕一个行业的研究，从而解决投研一体化的问题。在绝大多数公募基金，优秀的行业研究员会晋升为基金经理，但最终未必成为一个超额收益显著的基金经理。在我们的平台上，优秀的研究员能获得和基金经理同等水平的待遇，并不存在研究员的上级是基金经理这种机制。我们希望达到的效果是，研究平台的资源最大化，发挥每个人的专业性。

朱昂：你们投研的行业分组能否具体说说？

谢振东 我们有三个大组：1）泛消费，包括医药行业；2）科技，包括新能源汽车；3）周期制造。这三个大组都是由从业经验十年以上的研究员作为组长。

我一直强调要把事情做简单。简单的关键是汇聚一批价值观相似的人，我们投研平台的每一个人都有非常一致的价值观。只有投资端和研究端的价值观和投资理念高度一致，组织的凝聚力和投研沟通效率才能高效，否则会产生很多内部消耗，无用的投入，对人才本身的向心力也会打折。这就是为什么我们的许多同事愿意从深圳、杭州等地来到上海，组成我们在上海的投研团队。一方面大家在同一个地方工作对于沟通效率更有利，但更重要的是一致的价值观使得我们投研沟通更加高效。我看重的不是这个人短期能带来什么，而是一起能走多远。

所谓战略，更应该看减法而非加法。从研究员的配置也可以看出，我们放弃了一些缺乏成长性的行业，包括金融地产和纯周期品。既然要效率最大化，就必须要有取舍，不能什么机会都把握。我们把投研资源放在了比较容易出牛股的行业。我们投研平台另一个重要的价值观是，每个人都专注在深度研究上。有时候一个深度报告我们会花一整天的时间反复讨论，并在一些还需要加深的点上通过360°调研反复验证。那么最后我们的组合深度一定会超过市场上大部分管理人。

价值要建立在深度研究之上。正因为对于人才价值的重视，所以我们在挑选人的时候要求是很高的，候选人不光要有水平和经验，更要价值观匹配。

投资价值观的四大原则

朱昂：你整体如何定义你们的投资价值观？

谢振东 价值观说起来可能比较虚，我们是希望寻找能长期为社会创造价值的公司。投资中我们有取有舍，放弃了很多机会。我们要知道自己赚什么钱，不赚什么钱。我们的投资价值观有几个特点：1）再好的公司，我们也要估值保护；2）赚一部分逆向的钱。

我们不会只买好赛道中的好公司，如果估值不合理，我们会放弃。在我们的投资框架中，把所承担的风险看得很重。这也解释了，为什么我们会愿意去做一部分的逆向投资。所谓的逆向，就是市场高估了风险或者低估了成长。而判断市场的错误定价，背后比拼的就是研究深度。

另一部分，我们和大家差不多，希望赚到市场定价的钱。市场定价需要深度研究作为指导。我们会把有限的精力聚焦在真正为社会创造长期价值的公司上，愿意陪伴优秀的公司成长。投资要解决的就是一个概率、赔率和胜率的问题。

朱昂：你们有没有具体的投资原则？

谢振东 我们内部有几条明确的投资原则：

1）不赚无法理解的钱，不投资无法定价的公司，不投资有瑕疵或有疑问的公司（除非安全边际足够）；

2）少做短期择时，仓位是通过风险收益比衡量后可下注的自然结果；

3）不压个股、板块和风格，防止单一维度风险的过多暴露，在相对分散的基础上追求概率和赔率乘积的最优结果；

4）不盲目尊从经验，根据DCF思想动态构建与调整盈利和估值模型中的核心假设。

不能抛开风险谈收益

朱昂：关于概率、赔率和胜率，能否再谈谈你的看法？

谢振东 本质上，是对风险调整后收益的思维方式。我们做投研的时候，不会简单去想这个公司能给我带来多大的收益，我们还会考虑需要承担多大的风险去获得这个收益。我们从研究环节，就把胜率、概率和赔率放入考量中。过去我是从投资端放入这种思维方式，现在我们在源头就用这种思维来看每一个标的。

一家资产管理公司要有时间价值，那么在做投资的时候，要把时间维度考虑进去，不是简单找短期能涨的品种。我希望这个平台是在做资产负债表，而不是做利润表。利润表是每年清零的，资产负债表是有复利的。因为我们的负债端能够匹配，所以我们可以更从容地去获取我们看好的公司长期的回报

收益和风险是硬币的两面，抛开风险谈收益是没有意义的。我不希望别人简单地给我推荐一个潜在空间巨大的所谓牛股。我喜欢把这个公司的风险因素都看清楚。这也和我的投资目标相关。我不希望今年涨100%，明年跌30%。虽然两年来看这个基金是正收益，但许多持有人可能在涨了100%之后买进去，最终大部分持有人是亏钱的。我更希望的是每年能赚20%，保持长期的稳健增长，帮助客户安全达到终点。

今年市场比较特殊，是一个流动性催生的牛市，大家都在谈赛道，谈龙头，但是对于估值的讨论其实并不多。如果把时间拉长到五年十年的维度，这一定不是常态，投资一定是要实现风险和收益的匹配。

朱昂：比如说从现在的一些大白马上，你怎么看他们的风险收益比？

谢振东 纯粹从定价层面看，任何东西最朴素的思维就是DCF现金流贴现。许多人觉得现金流贴现是很简单的模型，其实背后非常复杂，如何把一个公司自身竞争力体现在DCF里面是很大的学问。竞争力越强的公司，可以看得更长，估值也能给越高。我们认同这些白马股的价值，他们确实都有很强的竞争力。另一个是交易的维度，从我们的角度看某些白马股“交易”是很拥挤的。

我认为公司的价值不是一条线，是一个区间。假设100到200都属于一个公司的价值区间，那么我们会在接近100的时候上仓位买，到了接近200的时候降低仓位卖出。我们认为很多所谓“核心资产”都是很好的公司，但确实不便宜了，很多医药和消费股的交易已经非常拥挤。我倾向于去找性价比更好的资产，找到类似15年底和16年初的这一批白马股。

朱昂：怎么看风格因子这个问题，由于利率环境越来越低，让稀缺的资产变得越来越昂贵。会不会去你一个不拥挤的地方，会长期没有Beta?

谢振东 这是另外一个问题了，我们并不是做风格的选择。我们就是去寻找符合标准，并且能够定价的品种。从我历史的组合也能看到，我的组合比较多样化，风格也比较均衡。我不会故意和市场对着干，去选择一个没有人做的风格。我们只买我们能够定价的东西，抛开主观判断的风格。所谓风格，其实背后也是投资人交易出来的，性价比到了极致也会出现风格的切换。我希望我们能更早地找到定价合理的优质品种，而不是去做风格的选择

买公司回归到投资的本质，我们要买能看得长的公司。就像前面说的，我们要做资产负债表，做任何事情，都不是仅仅为了当下。爱因斯坦说过，复利是世界第八大奇迹。这个简单的道理并不是每个人都放在足够的高度去看待。我们内部不断强调的，就是组合要稳步向前，这是我们最看重的。

所以我们并非去逆着市场风格来，我们不是做风格和行业的轮动，我们只是纯粹去买自己认为持有三到五年有时间价值的公司，对于我们理解不了的公司，我们宁愿放弃这样的机会。

朱昂：能否把你对复利的理解再和我们聊聊？

谢振东 我认为投资和研究上都存在复利。

投资中的复利是追求风险和收益平衡，不能抛开风险谈收益，不在某个阶段通过风险放大来获得收益。一年赚一两倍的收益，意义不大，关键要看承担了多少的风险来获得这些收益。我们一定要用安全边际来保障复利，理解公司的安全边际在哪里。

研究上的复利来自对公司长期价值的理解。我们不是用好股票这个角度来看公司的，历史上有许多差公司也曾经是好股票。但是如果公司无法长期创造价值，最终价值怎么上去，就会怎么下来。我们把最主要的精力都放在寻找好公司上。

一二级打通的独特平台

朱昂：怎么看待中信资本这个平台的特色？

谢振东 中信资本是一个非常国际化的平台，这个平台有多资产类别管理的资源，比如说我们在PE私募股权就很强。我们的PE也投了许多优秀的公司，给了我们很多接触优秀企业家和组织的机会，使我们更深层去理解一些行业。

投资中视角很重要，看问题的视角越多，越接近于真相。中信资本在许多大型企业都是战略投资者，给我们做研究提供了很多资源。

就像前面所说，我们期望的是去做深度基本面研究驱动的价值投资，而中信资本的理念支持这样做。

朱昂：在产品线上，你有什么想法吗？

谢振东 回到开头说的，我们非常看重一个资产管理公司的负债端，我们和其他资产管理公司的差异也有很大部分体现在负债端。大部分私募基金都是先做渠道，有了两三年不错的业绩再去拿机构的钱。我们一开始就努力和机构合作，拿的钱都是比较长期的。这里面包括我们二级市场平台一些客户来自银行的理财子公司，以及中信资本（控股）很多LP都是海外养老金和社保。

未来我们也会在渠道发产品，这不是简单的追求规模，而是能够通过长期业绩，打造一个具有复利效应的资产管理公司品牌。

产品线上，我们会有传统投二级市场的产品，还会有一级半的产品，我们每一个产品都会有自己的特点。

从业十年是基金经理最好的状态

朱昂：你怎么看当下自己的状态？

谢振东 我觉得自己处在一个很好的状态中。一方面，我已经从业十年了，经历了一到两轮周期。我觉得只有经历过市场的大周期，人才能变得成熟，亲历周期的经验是多少钱都买不到的。另一个是，我目前这个年龄体力也还行，如果再过10年体力就不一定能支撑现在的工作强度了。

朱昂：能否谈谈让你记忆深刻的市场周期？

谢振东 2015年让我记忆很深刻，我是在2015年的牛尾巴做基金经理，当时感觉压力非常大。我一直是非常看重风险的，那时候我的方法论和价值观很难适应泡沫的牛市。我记得在2015年4月份开始，就通过调整组合结构降低了弹性。不过当时我还是一个新人，不敢去降仓位。那时候买的也都是一些不错的公司，尽量远离那些涨的很多，但是没有基本面支撑的概念公司。

比较不巧的是，当股灾一开始发生时，许多好公司成了提款机，和垃圾股一起无差异下跌。这时候又遇到客户赎回，仓位被动提高后导致那段时间也受伤很严重。回头看到，这是非常宝贵的财富，尤其在我刚做基金经理的时候，就经历了流动性的危机。这也是为什么我对安全边际那么在意，如此刻骨铭心。之后，我一直把风险控制放在第一位，2016年市场不好的时候还取得了正收益。

到了2017年，市场又进入了另一种风格，市值越大的公司表现越好，市值越小的公司都在下跌。我的投资风格还是偏成长的，那一年业绩也不算特别好，在前30%左右。那一年我在框架中增加了组合管理，让组合呈现更加多元化的特点。

进入2018年，那一年宏观层面的流动性收紧很严重，股票市场的流动性也不好，许多股票一天的成交量只有几百万。这对于一个管理几十上百亿规模的基金经理来说，管理组合的难度增加了很多。

经历了过去几年的市场波动，我的风险意识特别强，这也是为什么我一直强调收益要跟风险匹配。

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