诺安基金蔡嵩松：做科技股投资锋利的矛

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：我们访谈过许多科技股基金经理，而诺安基金的蔡嵩松绝对是非常特别的一位。他的持股集中度非常高，前十大重仓几乎占80%的仓位，而且持仓的行业也非常一致，集中在半导体芯片这个版块。集中持股，意味着收益和波动。蔡嵩松管理的诺安和鑫过去一年收益率137.32%，排名银河同类基金第1（1/473），同期业绩比较基准的涨幅为13.64%。（数据来源：银河、wind；截至2020年7月17日，同类基金指灵活配置型基金（股票上下限30%-80%）（A类））。高收益背后是不可避免的高波动，蔡嵩松管理的产品波动率也比较大，也一度是各大基金吧热议的人物。

和我们的访谈中，蔡嵩松非常诚恳地分享了他对于半导体行业的看法。从一个大的国家意志和时代背景看，中国未来一定要解决科技卡脖子的问题，那么半导体一定会看到长达三年以上的景气周期。国产替代带来的市占率提升，会远远超越行业自身的周期性特征。蔡嵩松认为，投资要用更长的眼光看，把握今后十年的时代主要矛盾。

对于估值和市值，蔡嵩松认为，未来国产芯片企业的市占率可能有大幅的提升空间，龙头公司1000亿市值仅仅是起步。静态估值虽然比较高，用长周期来看，景气度持续向上，会用时间来消化估值。

对于产品的波动，蔡嵩松把自己定义为极致的科技股投资者，希望做锋利的矛。他更多希望持有人自己能做一部分资产配置，兼顾进攻和防守，他自己会专注于寻找科技领域最有爆发力的投资机会。

以下，我们先分享一些来自蔡嵩松的投资“金句”：

1、投资就是一场长跑，基金经理是可以做一辈子的事业，我不会过于计较短期得失，做好自己就行。

2、遵循“1+2”的投资框架, 目前重点布局科技类的半导体。

3、“1”是顶层指导思想：国家意志。我们先要判断国家在这个阶段的大战略是什么，然后沿着国家的大方向去寻找投资机会。

4、“2”是两条主线，第一条主线是5G，处于大周期向上的拐点，总量提升；另一条主线是科技领域的国产替代，带来整体份额的提升。

5、我希望做锋利的矛，当行业机会到来时，力争给持有人带来丰厚的超额收益。

6、未来5到10年，国家最重要的是解决科技卡脖子的事情。

7、优秀公司的特点，不是涨过了之后就开始暴跌，而是用横盘来消化估值。

投资要沿着国家的战略方向

朱昂：先谈谈你是如何看待投资这件事的？

蔡嵩松 生活中我很喜欢长跑，对我来讲，投资就像一场马拉松。在跑马拉松的过程中，会有一些节奏的变化，有时候快一些，有时候慢一些。沿着自己的路线跑下去，不要计较一时的得失。

投资的时候，经常出现一些扰动因素，这些扰动因素主要来自市场情绪。在市场情绪高的时候，股价表现会比较好；在市场情绪低迷的时候，股价表现会比较差。在这个过程中，一定要缕清并坚持自己的投资逻辑。

投资就是一场长跑，基金经理是可以做一辈子的事业，我不会过于计较短期得失，做好自己就行。

朱昂：那么再谈谈你的投资框架吧？

蔡嵩松 我的投资框架是自上而下，先找到优秀的赛道，然后再从中挑选优秀的公司。我是比较鲜明的成长股投资风格，会把科技股的投资做得相对极致。我认为A股市场的公募基金投资可以分为三大类：

第一类是均衡配置类，占到了整个市场90%以上的比例。这一类产品会构建行业相对分散的投资组合，通常消费、科技、医药、金融等行业都会有所配置。有些行业用来进攻，一些行业用来防守；

第二类是行业轮动类，根据当下时点的景气度或者产业趋势，去做轮动。

我自己属于第三类，遵循中长期的产业逻辑做投资，只关注产业的变化。通过寻找到未来三到五年景气度高的行业，从中优选个股，如果产业逻辑没有被破坏、景气度继续向好，我就会忽视中间的扰动因素。

遵循我“1+2”的框架，我目前重点布局科技类的半导体：

“1”是顶层指导思想：国家意志。我们先要判断国家在这个阶段的大战略是什么，沿着国家的大方向去寻找投资机会。

“2”是两条主线，第一条主线是5G，处于大周期向上的拐点，总量提升；另一条主线是科技领域的国产替代，带来整体份额的提升。

这两个大逻辑如果叠加，对龙头公司会带来乘数效应。目前我们看到的半导体，就是科技领域的长坡。

做锋利的矛

朱昂：能否具体讲讲，你是如何找到半导体这条赛道的？

蔡嵩松 我遵从产业逻辑，挖掘出半导体这条赛道。我们从5G周期的产业节奏看，因为一开始要修“高速公路”，最先爆发的是通信设备商。等整个带宽修好后，就是硬件渗透率的爆发，这时候我们看到两类硬件会受益：和5G手机相关的消费电子和半导体芯片类。

从产业周期出发，由于5G的“高速公路”修建已经到了高峰期，接下来就要落实到硬件类企业。这时候通过行业比较，我们看到虽然半导体的景气度和消费电子差不多，但是持续性要强很多。消费电子的景气度看到明年三季度，而半导体芯片的景气度是三年以上的长周期。这就是我们选择这条赛道的产业逻辑。

所有投资的出发点，都是以产业变化为基准。如果三年以后，整个产业链已经到了成熟期，我们国家的硬科技也基本上不再受外部制约，那么我们会再去沿着产业逻辑的变化，寻找下一个大赛道，比如说内容端和应用端。

朱昂：在找到赛道后，怎么挑选里面的个股呢？

蔡嵩松 目前来看，个股选择变得相对简单，一定要买行业里面的龙头白马公司。这一轮科技周期，和2014到2015年那一轮科技泡沫不同，当时更多讲的是模式创新。在互联网经济的模式创新下，很容易出一些黑马类公司，只要有想法就可以实现，没有很强的壁垒。

这一轮周期是硬科技的突破，突破的过程中，需要大量的资本投入，一定要有国家的支持。另一点是公司的质地，我看公司一定要有足够的技术壁垒和产品壁垒。在这些条件都满足的情况下，短期的静态市盈率往往不是我重点关注的领域。

朱昂：你持股比较集中，怎么看组合波动率这个问题？

蔡嵩松 我希望控制波动率，但这并不是我的首要目标。我把投资比喻为矛和盾。很多基金投消费行业或者食品饮料，这个行业的回撤相对较少，我认为这是坚固的盾。我希望成为锋利的矛，当行业机会到来时，力争给持有人带来丰厚的超额收益。

高波动是我投资风格的一部分，希望投资人在做资产配置时做到均衡，大家可以通过资产配置，将一部分钱配置在矛上，另一部分钱配置在盾上。

用大格局看待半导体的空间

朱昂：你的框架中很看重选赛道，如何避免选错赛道？

蔡嵩松 投资中避免犯错最重要的是在自己的能力圈里保持专注。我专注在科技的赛道，坚持风格不漂移。就像今年上半年医药板块表现很好，我不会因为医药股表现很好，逻辑也不错，就漂移到自己不熟悉的领域。我一定是在自己能力圈范围内，寻找未来高成长的赛道，构建对于产业的深度认知。

朱昂：讲到核心竞争力，你觉得自己的Alpha来源是什么？

蔡嵩松 谈到核心竞争力，最重要的一点是对产业的理解。这也得益于我自己的学历背景，我本科读计算机专业，硕士和博士都是芯片设计。毕业后在实业工作了四年进入金融行业。整个求学和工作的经历，帮助我对产业理解打下了扎实的基础。许多可能别人难以理解的技术问题，或许就是我读书积累的专业知识。而实业的经历，也让我对整个产业链的布局，不同公司在产业链所处的位置，有比较深的理解。

有一句话说得很好，公募拼理解。在信息大爆炸和快速流动的时代，大家得到的信息是等同和公开透明的。在同样的信息面前，不同人的理解，会构成不同的决策。对于产业的理解，就是我的核心竞争力。

朱昂：讲到对产业的理解，你对半导体是不是比市场主流的看法更乐观一些？

蔡嵩松 是的。我举个例子，2月底到4月份，半导体板块跌了2个月。当时市场的理解是，全球疫情爆发对产业链的需求带来致命打击，许多企业的业绩会断崖式下跌。

但我认为，从一个长周期的视角看当时的问题，龙头公司的业绩下滑是暂时的，因为需求仅仅是暂停，并不是消除。我对于持有的这一批公司很有信心，需求再次爆发的那天一定会到来。并且，我去做了产业链的求证，看到的是客户结构优化，行业集中度提高，改善的方面会对冲疫情导致的需求拖累。在别人卖出半导体的股票时，我在不断加仓。

两个月后，整个板块有了一个爆发式的上涨，中报出来之后，这一批龙头公司的业绩大超市场预期。

朱昂：整个半导体行业，我看到你持有的主要是芯片，为什么具体持有这个赛道，而不是其他子行业？

蔡嵩松 其实半导体和芯片是一类，半导体可以等同于芯片，因为在半导体领域，芯片是最主要的品类。看好这条赛道的原因很好理解，因为这是国家中长期需要支持的产业。

上一代投资人的成功，在于把握了消费和白酒的大机会。为什么这个行业有超额收益？因为符合时代的发展，在中国经济高速发展的过程中，人民的物质生活需求飞速增长，这条赛道最契合时代的背景。

过去的时代是和平时代，现在是战争年代，即中美贸易摩擦引发的科技战。未来5到10年，国家最重要的是解决科技卡脖子的事情。我们要做的，是抓住这个时代最主流的产业方向。

国产半导体芯片市占率有巨大上升空间

朱昂：从费城半导体指数看，全球的半导体产业是有周期性特点，你怎么看这个问题？

蔡嵩松 未来五年，半导体和芯片行业受益于国产替代，能实现持续的成长。国产替代带来的需求，远远大于行业本身的周期性，未来五年很可能是一个单边成长的行业。

朱昂：大家都说硬件类企业估值不能给很高，你怎么看这个问题？

蔡嵩松 对于硬件类企业的估值不能一概而论，要区分是什么硬件。芯片硬件类的公司和做服务器硬件类的公司是不一样的。做芯片的公司能看到未来市占率大幅提升，那么即使目前估值比较高，长期还会有一个估值消化的节奏。

朱昂：估值消化的节奏，这一句话很精妙，能否展开讲讲？

蔡嵩松 就是用时间换空间。A股市场的情绪波动很大，涨会涨过头，跌也会跌过头。当一个公司涨过头的时候，需要用时间去消化估值，前提是整个产业的推进。我之前买过一个半导体射频前端器件的公司，这个公司上市时，估值非常高，上市之后又涨了一波，之后，用半年的横盘时间来消化估值。这就是优秀公司的特点，用横盘来消化估值，不是涨过了之后就开始暴跌。

朱昂：容量和收益率呈现负相关性，你的规模今年上涨很多，会不会对投资造成一定的难度？

蔡嵩松 我觉得不会。这一批相关的龙头公司，流动性很好，容量非常大。未来也会有越来越多优秀公司上市，特别是优秀科技公司上市审批节奏在加快，我们可选择的好公司标的不断增加，不会太担心容量不够的问题。

半导体千亿市值才起步

朱昂：作为A股科技股投资的代表性人物，你觉得未来A股的科技股投资机会在哪里？

蔡嵩松 前面一直在说的半导体肯定是非常重要的赛道。另外，如果整个5G顺利推进的话，可能会往应用端去发展，那么云这条赛道，可以重点关注。目前来看，云这条赛道还处于产业趋势的初期，业绩的确定性没那么高，但可以重点关注，是我未来比较看重的一个投资方向。

另外，新能源这条赛道也是大势所趋，产业周期会比较长，能够看到比较确定的爆发，只是目前相比芯片还稍微差一些。

朱昂：怎么看目前这个位置的半导体？

蔡嵩松 我的风格专注科技赛道，不漂移。目前许多人在这个位置看不清半导体，觉得前期涨幅较大，估值可能太贵，龙头公司已达千亿市值。我认为，这一批公司的市占率可能还有大幅的提升空间，从长周期看这些公司才刚刚起步。

通过产业印证对抗波动压力

朱昂：科技投资需要不断学习，如何让自己保持在科技上的敏感度？

蔡嵩松 确实，科技股的基金经理要关注很多东西，上到宏观环境、地缘政治，下到公司经营和技术进步，都要去学习，我也是乐在其中。我比较喜欢对个人有挑战且有激情的事业。在这个行业能获得很多知识，甚至在某一个阶段里面有所成就，这都是让人非常高兴的事情。

朱昂：科技股波动很大，包括你讲到今年2月之后有很大的下跌，你如何在这个过程对抗压力？