富国基金易智泉：不碰价值观有问题的公司，是很好的风控

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：“君子有所为有所不为，知其可为而为之，知其不可为而不为，是谓君子之为与不为之道也！”此句出自《孟子》，意为君子做人做事需要有合乎自身标准和准则。

投资亦是如此。基金经理的“有所为，有所不为”，不仅体现了自身的三观以及对企业的认知，还关乎资金的取舍：有所为和有所不为的社会责任感。

基金经理投资观的形成，是天性使然，亦和自身的成长及从业经历有关。今天和大家介绍一位极有正义感、责任感的基金经理，富国基金易智泉。

14年的证券从业经验，9年的投资经理经验，令易智泉对这个市场体悟颇深。穿越过2008年的熊市，也体会过2015年的牛市，挨过2018年市场的沉闷，同时也立于当下沉着应变今年的震荡市。

过去的每一段素年锦时，都会散发出不同的色彩。投资框架应变市场上，易智泉基于过往的经历，在投资框架中纳入了极端情况下的大类资产配置。他认为，大类资产配置能躲避系统性风险，守住净值；同时通过优选长期向上的行业和个股增厚收益。

“一身正气”的易智泉，投资价值观来自其天性。作为一位为普通投资者管理资金的基金经理，他“有所不为”，认为并不是所有钱都要去赚的。从公募基金的社会价值出发，认为基金经理本质上在做优化社会资源分配的事情，并通过享受好公司的价值增长，将这部分的收益分配给普通持有人。投资价值观不正的公司，则违背了初心。在标的筛选上，易智泉经常做减法，不去投ESG有明显缺陷的公司，以及长期需要从市场融资的公司。

个股风格上，易智泉是一名成长股选手，希望长期成长性稳定，能看5到10年的优秀公司。他认为，市场上有一些“贴标签”的成长股。题材股不是成长股，短期股价暴涨也未必就是成长股，业绩增长不持续的更不是成长股。事实上，A股真正的成长股，有很多是会被市场打上“价值”的标签。他偏好那些与宏观经济周期关联度不大，但是和国家禀赋、人口变迁密切相关的行业：消费、医疗和互联网。

以下我们先分享一些来自易智泉的投资“金句”：

1、大类资产配置的最大作用是，帮助我们规避大的系统性风险。

2、正确的投资方法比勤奋更重要。

3、股市突然间成为了大部分人的提款机，显然这是违背常识的，也不可能持续很长时间。

4、我亲眼看过许多“鬼故事”，在A股做投资，甄别能力很重要，一定要相信常识，不要相信过于奇特的故事。

5、个股选择上，我喜欢的公司商业模式要稳定、有内生性现金流、不需要大额融资，以及受益于长期的人口趋势。

6、市场对于成长股有贴标签的行为，许多公司并不是长期的成长股，只是诱导大家炒作赚钱。

7、不碰价值观有问题的公司，是很好的风控。

8、我希望站在弱势的一方，不想和伤害普通投资者的人为伍。

从业经历造就了风险厌恶的投资观

朱昂：你是少数讲究“大类资产配置”的基金经理，能否说说背后的原因？

易智泉 坦率说，我不是一个经常做大类资产配置的基金经理，并非在这方面有特别强的能力。我认为大类资产配置的最大作用是，帮助我们规避大的系统性风险。其他时候，通过行业选择和个股挖掘，作为收益的主要部分。我们可以理解，极端情况下的大类资产配置是帮助我们守住净值，而绝大多数情况下对于行业和个股挖掘，是帮助我们增厚净值。如果净值不太回撤，又能不断向上，就是一条很完美的曲线，也是我们基金经理的努力目标。

为什么会看重大类资产配置，这还要从我的从业经历说起。我是2006年入行的，经历了2006到2007年以周期股和白马蓝筹为主线的大牛市。看到上证指数从998一路上涨到6124，然后又从6124跌到了1664。

这样的经历其实是很痛苦的，许多股票跌去了70-80%。我当时还是研究员，看到身边有些基金经理一直很勤奋的工作，每天都非常辛苦，然后净值从1块钱做到了4毛。也有对周期敏感的基金经理，在2018年初发了新产品后，一直没有怎么建仓，全年下来看似并没有那么辛苦，但是业绩是很好的。

这一年对我震撼很大，我一直在思考为什么有些基金经理那么勤奋努力，但结果并没有好。在那一年，我开始发现投资收益不是完全由努力决定的。方法比勤奋更重要。

2011年我开始做投资，管理的第一个产品是社保账户，委托人要求既要跑赢业绩基准，同时还要取得正收益。从2011到2012年，是A股真正意义上的熊市，市场一路阴跌，对于基金经理的考验很大。我一上手就是在熊市里做的基金经理，但在2012和2013年都取得了正收益，产品规模也有所增长。

到了2013年底，我开始管理券商的大集合和小集合，分别类似于公募基金和阳光私募，有公开业绩披露。整个2013年是中小创的结构性行情，当年的游戏和传媒板块表现很好。在2013年6月出现过一次钱荒，导致股债双杀。

2014年我做得比较顺，业绩也很好，在券商资管的平衡混合型产品中排名居前。于是，2015年又给我发了几个产品。当时市场已经很火热了，我内心是有些担心，想着一定不能给客户亏钱，于是强烈要求产品设计加入股指期货作为风控手段。

整个2015年做的心惊胆战，当时身边许多不研究的人都赚了很多钱，遍地都是民间股神，上涨的许多股票也没有基本面支撑。股市突然间成为了很多人的提款机，显然这是违背常识的，也不可能持续很长时间。

我当时同时管理相对收益和绝对收益的账户，在5月份的时候看到明显的泡沫后，非常纠结。我内心知道这个泡沫不会持续特别长时间，但如果在那时候减仓，相对收益排名可能就会迅速往下掉，但是如果不规避泡沫，真的调整来临一定会回吐绝对账户的盈利。当时我做了一个艰难的决定，所有产品的操作向绝对收益看齐，开始逐步减仓。一些产品通过分红来提前兑现盈利，也相应的卖掉股票降低仓位。

最终市场的调整在6月就来临，无论是调整的时间还是幅度，都超出了我的预期。我从业那么久，从来没有见过千股跌停，也没有见过流动性危机，惨烈程度甚至超过了2008年的熊市。由于提前为调整做了准备，并且绝对收益产品可以用股指期货套期保值，在2015年下半年回撤只有个位数，而相对收益的老产品因为无法使用股指期货，大概有30-40%的回撤。（数据来源：wind）

经历了这么多，我反复思考有没有办法能躲过2008年的熊市、2013年的钱荒、2015年的市场大幅调整。系统性风险几乎每隔几年都会出现一次，只要有持仓，就不可避免会有回撤。于是，我把风险平价模型纳入到了我的投资框架中，当股票市场的潜在回报率很低了以后，自然就会帮助我降低仓位。这个模型不是一种硬约束，而是提供一个模糊的视角，让我能看到风险。

之后包括2016年的熔断和2018年的去杠杆熊市，我都躲过去了，这些经历都让我非常看重对于系统性风险的规避。方法论上，通过规避系统性风险，能守住盈利；投资观上，我风险偏好并不高，不希望去赚显而易见泡沫的钱。

投资上不和“坏人”为伍

朱昂：你是如何能够规避系统性风险的？

易智泉 规避系统性风险要从多个维度去观察，一个比较重要的指标还是估值。我会从相对估值和绝对估值的角度去观察，比如说现在有些行业的相对估值已经到了历史最高的90%分位水平了。除此之外，还可以观察成交量、换手率等指标。2015年市场的日均成交量突破了2万亿，这是很夸张的数字。

朱昂：看估值水平判断系统性风险，是否需要和无风险收益率结合起来看？

易智泉 这是一个很有意思的话题，我也做过一些思考。首先，某些行业的历史估值水平不是很有说服力，比如说许多周期性行业在2007年达到过动态40倍，现在这些周期性行业可能连20倍都给不到了，说明历史估值对今天的借鉴意义不大。

如果行业过了成长期，那么无论无风险收益率怎么降，估值水平也上不去。到了成熟期和衰退期的行业，对于利率是不敏感的。所以，估值水平取决于这个行业和公司，处在发展的哪个阶段。巴菲特做了几十年的投资，从来没有用国债利率的模型，他假设的WACC都是10%。无风险收益率对于进入成熟期的公司的估值，影响没有那么大。

朱昂：能否谈谈你是如何做行业和个股的选择？

易智泉 我总体喜欢偏成长性的行业，能够看的时间周期比较长，可以用DCF模型对未来10年、20年进行假设的，符合这个要求的行业往往是消费和医疗，其他大部分行业并不符合这个假设，因为10年、20年后的格局会发生很大变化。

个股选择上，我喜欢的公司商业模式要稳定、有内生性现金流、不需要大额融资，以及受益于宏观大的趋势。宏观大的趋势对公司发展很重要，比如说人口的迁移、年龄结构的变化、消费的变化等等。我偏好受益于通胀的企业，不太喜欢受损于通胀，比如说科技是通胀受损的，部分消费是受益于通胀。医疗健康受益于人口老龄化、技术创新和消费升级的结合。互联网的繁荣立足于信息产业创造的第二空间沟通极其高效、低成本，并且受益于地租昂贵带来的商业模式优势。回头看，我投资比较多的行业是医疗健康、消费和互联网。

有一些行业，我是不投的。比如说，新能源行业不投，虽然我做过看新能源行业的分析师。这个行业无法产生足够稳健的内生性现金流，需要外部融资和补贴。周期性的行业我投的也比较少，也是因为比较难产生持续的现金流。还有一些行业财务报表很漂亮，但是价值观不符合，比如说港股的博彩股。还有一些容易产生财务造假公司的行业我也不投。

A股历史上好几个造假公司，我都提前通过研究发现了，有些假造公司期间还涨了很多倍，但是这种收益并没有太大意义，最终都是让散户的财富灰飞烟灭，而造假者赚得盆满钵满，我们投资是要赚企业价值真正成长的钱，不是去想着割别人韭菜。

我亲眼看过许多“鬼故事”，在A股做投资，甄别能力很重要，一定要相信常识，不要相信故事。这里也牵涉到一个价值观的问题。有些人是确实没看出来，但有些人知道是造假，还是会去参与，就是认为自己能赚到博弈的钱。我是绝对不会参与的，这种钱我赚不到，也不想帮造假者赚别人的钱。

要投真成长，不投成长股“标签”

朱昂：你对成长股的标准，和大家有什么不同？

易智泉 我觉得要定义什么是真成长，什么是伪成长。市场对于成长股有贴标签的行为，许多公司并不是长期的成长股，只是诱导大家炒作赚钱。我定义的成长股并不多，要有5到10年持续的成长期。一家公司只有2-3年的成长期，是不能称之为成长股的。成长股要站得住，一两年涨上去然后掉下来的并不是真成长。

市场上容易把一些短期暴涨的股票看做成长股。事实上，A股历史上比较好的成长股，都是一些被大家误认为价值股的公司，比如家电和食品饮料的一些龙头公司。大家把投成长股和题材股炒作划上等号，这显然是不对的。

成长股的长期价值，是可以用现金流贴现进行测算的，我们无法精准预测未来，但还是能找到一个估值区间。如果一个公司的估值超过这个区间，那可能就会很危险。有许多看不清未来的公司，我参与的就很少，比如一些技术和商业模式变化很快的行业。

朱昂：会不会你个股的选择范围很少？

易智泉 不会很少，符合我标准的个股数量过去几年是越来越多的。2016年之前，中国整个上市公司中还是以传统的周期类行业为主，周期轮动是一个比较有效的策略之一。许多成长股是在2015年之后逐渐走出来的。而且我们有了港股通之后，还能投许多在港股上市的好公司。

朱昂：有一个经典的问题，好公司和好价格你会怎么选择？

易智泉 这个很难决策，有些好公司估值贵了我没买，也有一些好公司估值贵了我买了。我觉得尽量优先从好公司中做筛选，而不是好价格中进行筛选。

好的公司是能够看长的，大概知道一个公司5-10年后能做到什么程度，那么再用现金流贴现回来去看我们能拿到的隐含回报率，这个回报率和潜在要承担的风险是否匹配。假设同样估值比较高的两个公司，为什么我会买这个不买另一个，主要的原因就是我对潜在风险的判断。可能我认为A公司的潜在风险比B公司更小。比如说，消费和医疗里面一些“收智商税”的公司，我就没有买过，就是认为潜在风险比较大。

朱昂：组合管理上，除了极少数的几次大择时，平时还有什么方法来控制组合回撤？

易智泉 以前管理绝对收益产品，有很多手段，可以投多种不相关或者相关性很小的资产。对于公募基金产品来说，除了极端情况下的大类资产配置，最主要的还是通过选择好公司和好行业来控制回撤。

长期比较好的行业，比如消费和医疗健康，和宏观经济相关度并不高，都是单边向上的行业。而且我在医药的配置中，都是和医保集中采购没什么关系的品种，在2018年集中采购政策爆发后，并没有受到负面冲击。

个股层面我把价值观有问题的公司剔除，包括可能财务造假、实控人有问题的、业务收智商税特征明显等。组合中，行业和个股适当做一些均衡，但不是完全均衡，还是在我有能力圈的行业中做投资。

朱昂：你喜欢和宏观周期关联度低的行业？

易智泉 是的，我喜欢宏观周期关联度比较低，但是和人口趋势关联度较高的行业。中国人口基数很大，中产阶级数量很大，能支撑受益于人口基数的大市值公司。这也是为什么我喜欢消费、医疗、互联网这三个行业。

不碰价值观有问题的公司，是很好的风控

朱昂：你经常提到价值观，很多钱你是不赚的，能否把投资价值观也跟我们说说？

易智泉 我觉得做了那么多年投资，也终于有资本去说这句话了，不赚那些不符合价值观的钱，还是可以做到不错的收益率。现在市场上好公司越来越多，很多钱不赚，依然能找到许多好的投资机会。况且，不碰价值观有问题的公司，是很好的风控。

价值观我觉得是天生的，和自己对世界的认知有关。我内心希望站在弱势的一方，想为投资者带来收益，不想和伤害普通投资者的人为伍。

另一方面，我觉得资产管理公司是一个价值分配的连接器，获取股东价值，然后把这一部分价值分配给千千万万的普通持有人。那么我们投的公司是否创造价值，就是非常重要的，这是我们获取价值的源头。

我作为资产管理行业的一份子，能做的就是坚守我的原则，不为社会上的坏人“为虎作伥”，尽我所能将股票市场的价值创造，转移到普通人的口袋里。我希望自己是能为社会创造价值的，做的事情是心安的，不然的话，还不如做其他更有意义的事情。

朱昂：成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？

易智泉 有几个阶段对我影响比较大。

第一个就是2008年，我之前也提到了，亲眼目睹一些基金经理每天工作兢兢业业，然后把净值从一块做到四毛。第二个是2015年的牛市和熊市，那时候我自己也管钱了，能够体会到投资中的煎熬。那时候很幸运活了下来，但一度很怀疑我们这个行业是否创造社会价值，看到许多没有价值的公司涨到很高的泡沫。我们入行的时候，都是讲资本市场是用来分配社会资源，促使社会进步的。2015年市场大跌之后，我看到的却是很多普通老百姓的钱，进入了少部分人的钱包，他们并没有赚到钱。

2016年之后，机构投资者的占比越来越高了，老百姓其实并不需要自己去炒股，可以通过购买基金的方式，将理财交给专业选手。过去几年外资进入A股市场后，又教育了一批投机者，把一些好公司的股票接走了。这几年，市场的投资理念迅速和国际接轨，我觉得是一个很大的进步。

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