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导读：银华基金的焦巍把投资看做婚姻，一个好的投资和好的婚姻类似，先要找一个好人，然后努力自己也做一个好人。中国古代有一句话：“德不配位,必有灾殃”。焦巍认为，如果渴望一种特别好的投资方式，最好让自己配得上他。长期投资能跑赢市场是毫无争议的，但是人性的弱点、羊群效应等阻碍了大多数人践行价值投资。焦巍在投资上专注于最本质的东西：企业自身的基本面。虽然是宏观研究员出身，焦巍发现宏观扰动因素太多，导致整个自上而下体系并不稳定。焦巍也并不喜欢把握企业的边际变化，投资并不是因为一个坏企业边际改善就去买，也不能因为一个好企业边际恶化就去卖。焦巍也不过多考虑相对收益，而是用绝对收益的思维指导投资。他认为盈利增速在15%以上的企业，就是自己要致力于寻找的伟大企业，这也从另一个角度阐述了他的投资目标。投资框架上，焦巍有两个特点：看重格局多于空间，看重核心多于边际。生活中，焦巍对于军事有着比较深刻的研究，从大战略的角度出发，把握大是大非。![]()
1、我觉得真正好的投资应该和好的婚姻一样，原则简单持久，即首先找个好人，然后努力做个好人。2、我认为每年盈利增速在百分之十五以上的就是少有的好公司，牛股必须是那些市值和行业地位能稳定住的，不是那些靠风口或者并购重组快速上涨，之后又“一地鸡毛”的个股。3、损失厌恶、短视、羊群效应、可得性偏差和过度自信等都是我们践行价值投资时所要克服的困难。4、我觉得伟大的投资一定是增加了社会的公共利益，带来了帕累托改进，这也是我追求的投资。5、我投资框架第一个总结是：看重行业格局多于行业空间。7、我在投资中并不把定价作为重要的决策依据，更多是作为一个预警指标。8、投资和打仗一样，要把所有弹药都集中在你认为的突破口上，东打瞎打是没有意义的。9、超额收益来源于优秀公司长期的Alpha，拉长时间看，优秀公司本身是能带来长期的超额收益。10、投资中要弄清楚谁是自己的敌人，谁是自己的朋友。 焦巍 我之前写过一篇投资感悟《关于伟大投资的一点思考》。每个人都会思考投资究竟是什么？其本质和路径是否有可能复制和延续？我本人对这一问题思考的答案是，正确的投资应该有两个维度，一是被投资的对象，即与伟大的企业长期共行。二是投资者本身，即是在对自己的不足和能力圈有充分认识的基础上，不断学习，让自己配得上被投资的对象。在这一点上，我觉得真正好的投资应该和好的婚姻一样，原则简单持久，即首先找个好人，然后努力做个好人。第一个维度，优秀的投资一定是对应在发掘到了牛股。每个人对牛股的定义不同，我认为每年盈利增速在百分之十五以上的就是少有的好公司。牛股必须是那些市值和行业地位能稳定住的，不是那些靠风口或者并购重组快速上涨，之后又“一地鸡毛”的个股。第二个维度，关于投资本身的思考。正如芒格所说，如果特别渴望一件东西，那么最好的方式就是让自己努力配得上它。长期价值投资能够跑赢市场是无可争议的，但市场上能够坚守价值投资方式的投资者却相对较少。损失厌恶、短视、羊群效应、可得性偏差和过度自信等都是我们践行价值投资时所要克服的困难。伟大的投资往往面临很多困难，主要来自四个方面：1）知易行难；2）短期思维；3）社会痛觉和羊群效应；4）缺少钝感力。我觉得伟大的投资一定是增加了社会的公共利益，带来了帕累托改进，这也是我追求的投资。 焦巍 关于这个问题，我以前也写过一篇文章阐述过，就是要做什么，不做什么。我们要做的，就是在有鱼的地方打鱼，要把精力和资源放在容易出牛股的行业。从历史上看，消费和医药是历来容易出牛股的领域。中国的人口基数足够大，这两个行业的变化也比较缓慢，是我比较喜欢的两个行业。对我投资框架的第一个总结是：看重行业格局多于行业空间。有些新兴领域空间很大，但是格局并不清晰，我不知道谁是龙头，也不知道谁会颠覆谁。我的投资重点放在不变的事物上，就像《岳飞兵法》里说的“阵而后战”。知道自己不能做什么，比能做什么更关键，这可以帮助我们避免踩雷和永久资产损失的陷阱。我们不做需要跟踪边际变化的行业和公司。对我投资框架第二个总结是：核心重于边际。国内的资本市场是多层次的，许多人比较喜欢炒边际变化。比如说有些公司去年业绩不好，今年突然好了；或者这个季度不好，下个季度突然好了；或者出一些什么政策变化等等。捕捉边际变化并非我们团队擅长的，而且这种思维方式容易让自己迷失在追求短期的信息。难道一个坏公司边际变好了就应该去买，一个好公司边际变差了就应该去卖？我也不太喜欢一些需要跟踪技术变化和政府补贴变化的行业。大家总是说我们是个消费医药基金，其实并不是这样的，我们也有一部分仓位放在科技领域。科技股投资是我们投资框架的第三个部分，我们希望投资那些能成为领导者的科技公司。我们会买一些格局相对清晰，用户有粘性的企业，对于高估值有一定的容忍度。当然，投资科技领域并不容易，因为变化太快很容颠覆，我们必须要让自己保存对新事物的接受能力。朱昂：您认为长期能有每年15%盈利增速的就是好公司了，这是否意味着您就是以这个为绝对收益目标的？ 焦巍 我不太考虑相对收益排名，投资框架和目标越简单纯粹越好。投资到最后，就是要找到好公司，其他都不是核心。自上而下的框架扰动因素太多。比如疫情是否会爆发、经济是否回暖、央行是否放水、放水了是否会出现通胀超预期。我自己是宏观研究员出身，但是今天我做投资基本上不太关注自上而下的因素。大家可能都看过一本书叫《三体》，里面提到当一个星体的东西由三个太阳决定的时候，系统就进入不稳定状态。这就和我们的宏观因素类似，决定性的因素太多了，体系就不稳定。朱昂：您很看重ROE，高ROE来源于盈利能力、周转率和杠杆率三个因素，能否谈谈您最看重那个因素？ 焦巍 ROE的三个来源，一是毛利率，代表溢价能力。二是周转率，代表管理能力。三是高杠杆率。我最不喜欢的是来自高杠杆的ROE，这代表公司的举债水平很高。高周转带来的ROE，代表公司的管理水平很好，比较容易出现在产品没什么差别的公司，我把这一类公司定义为效率提升的企业。比如说在光伏、水泥等行业，优秀公司的ROE水平可以很高，但这也不是我特别喜欢的公司和行业。我最喜欢的是高毛利带来的ROE，这种行业和公司往往定价权比较高，ROE能够持续意味着公司的竞争壁垒很强。这种公司要么在产品有独特性，要么有强大的品牌或者渠道。通过这些竞争优势带来的高ROE持续性往往更强。 焦巍 企业的战略能力和执行能力至关重要，这是一个企业最后能不能走出来的决定性因素。我很少投战略看不清晰的企业，不会去投从0到1的企业。我喜欢已经验证的企业，把握从1到10，甚至100的阶段。投资是有所取，有所弃，我的能力圈希望把握稳定性强的公司。这包括企业的战略稳定，以及经营状况稳定。优秀企业的战略一旦形成是能保持五年的，优秀企业的边际变化也不是很大的。选股上，我也看重诞生伟大公司的“土壤”，这些“土壤”分别在五个领域：1） 高频次消费特别是高价位消费。与此相关的这类企业均有着十年十倍以上的业绩，从它们的特征来看，主要基因是高频次消费，同时均是垄断性品牌。从这些企业身上，我们看到了垄断性消费品牌的特征，都是慢牛，都是看似缓慢的年增长率，但假以时日，投资于此类个股的投资人财富增长是惊人的。此类企业风险在于品牌黑天鹅比如食品安全，但其优点是适合大规模长期资金进行中长期战略投资。2） 细分领域的垄断巨头如工程机械领域的一些企业，这些短期爆发力很强的“捉对”个股，其行业特征非常明显：在当时的全新细分领域，行业高速发展，格局为双寡头垄断，下游非常分散并且支付能力较强。这样的双寡头格局，是商业上一个较为稳定的均衡方式。对于任何一个双寡头行业来讲，无论是其上游，还是下游用户，都需要一个“备胎”。伟大的公司一定源于伟大的格局。3） 抓住技术创新蓝海的领袖。比如某些互联网企业，事实上是抓住了中国新世纪的移动互联浪潮。它们的基因在于，踏准技术浪潮，同时有自己强大的执行力，有自己独特的细分领域。因此能适应千变万化的市场，淘汰掉之前市场上的寡头而成为新的寡头。4） 独特的商业连锁，其主要优势在于出现规模效应。商业连锁看似普通的商业模式，其要义在于对于成熟的样板化商业操作规程进行大规模低成本复制，甚至是无成本负成本复制。5） 还有一类企业是拥有独特的资源优势或者政府壁垒垄断，但这些是能够产生牛股但不能产生伟大公司的领域。 焦巍 这是我自己最不擅长的，所以我刻意避免避免。理论上定价应该是由市场来决定的，但是我并不觉得市场总是对的，巴菲特也从来不说“尊重市场”这句话。定价就像一种情绪指标，时高时低。很多时候我的定价也会错。我在投资中并不把定价作为重要的决策依据，更多是作为一个预警指标。假设这个公司的极限市值是1000亿，那么到了2000亿以上，我肯定就不买了，或者开始卖出。大部分时间我不会对公司定价，更多是对企业基本面进行跟踪。这也是为什么我并不是很喜欢用PEG的投资框架，这个框架需要时刻对企业进行定价。朱昂：你不喜欢投资边际有变化的行业和公司，那么接下来的中报季，你会关注企业什么样的信息？ 焦巍 我不会去看哪些行业或者公司超预期了，哪些低于预期了，因为我不会因为一个季报超预期了就去买公司，也不会因为低于预期就卖掉公司。这里面有太多复杂的短期因素，我觉得不如老老实实去看中报里面企业的战略，对于未来的规划。焦巍：我持股相对集中，从去年的基金年报来看，整个组合只有30只股票。投资和打仗一样，要把所有弹药都集中在你认为的突破口上，东打瞎打是没有意义的。我比较认同任正非的那句话：不要在非战略方向上浪费战略资源。如果在能力圈范围内，看好的公司，那么就要下重手。 焦巍 从我内心上来讲，非常喜欢把组合的回撤控制好，然而我并没有刻意去控制组合的回撤，却得到了组合回撤比较小的结果。我认为背后的原因是，持有好的公司和好的行业，天然就会回撤比较小。历史上看，A股回撤比较大的很多是质量并不高的公司和行业。构建组合中，最害怕的是投了一个自己没有真正理解，基本面并不好的公司。此外，一个基金经理也要坦然去面对波动，只有承担一定的波动才能获得收益。 焦巍 超额收益来源于优秀公司长期的Alpha，拉长时间看，优秀公司本身是能带来长期的超额收益。过去我们研究过能否从择时、风格轮动、博弈领先等方面获得超额收益，后来发现这些方法带来的超额收益都是暂时的，并没有持续性。其实我不太用超额收益这个思维方式，更多是从绝对收益角度出发做投资，优秀的公司能够提供绝对收益，这也是最简单长久的投资方法。朱昂：在您20多年的从业生涯中，有什么样的飞跃点或者突变点吗？ 焦巍 每一次的股灾都是突变点。过去这么多年也经历了两轮股灾，会带给自己许多思考。基本上每一次牛市都是让人退化的，因为你不用学东西也能赚到钱。每一次股灾都会让人交学费。我特别喜欢看的一本著作是《乌合之众》，投资一旦进入情绪主导，就是完全无序的。群体作为一个整体来讲，智商是很低下的。 焦巍 这可能是一种天性，天生就很喜欢，也是我和大部分基金经理不一样的地方。因为我不是理工男出生，看问题没有人家专业。好在“上天有好生之德”，给你留了一条路，你就用这种方法走，没有哪种方法是好的，只有哪种方法是适合自己的。我觉得这种方法比较适合我，不用特别抠订单、抠技术细节。但我确实挺喜欢军事、战略的东西。我觉得看“毛选”挺好的，年轻时候不懂，叫“少年不识愁滋味”，现在识得愁滋味，再看毛选和毛泽东的东西，我觉得对于很多关键时刻的大是大非挺有作用的。我自己看了“毛选”有点心得的地方，投资中要弄清楚谁是自己的敌人，谁是自己的朋友。为什么我大部分仓位放在消费和医药？因为这两个行业朋友比较多，大家都是做长期投资，持股比较稳定的。有些行业里面“敌人”比较多，大家互相博弈，比谁对订单跟踪更紧密，这些不是我擅长的。 焦巍 我自己的钱，除了每个月维持正常生活的，大多在我的基金里面。因为我觉得自己投的是中国一篮子最好的公司，如果这些公司不行，那么在中国做什么也不会很好。作为中国那么大的国家，毕竟在上升的过程中，一定会产生一批特别伟大的公司，这点和美国是一样的，这就是“命”。巴菲特赶上了美国最好的一段，我觉得我们也在赶上中国比较好的一段。