中信保诚基金郑伟：从渗透率把握成长股的“甜蜜点”
导读：中信保诚基金的郑伟，是一位长期坚守在成长股的基金经理。2013年开始做投资以来，郑伟经历了完整的成长股牛熊周期。无论是2013到2015年的成长股牛市，还是2016到2018年的成长股熊市，郑伟的风格都没有发生过漂移。稳定的成长风格为他管理的产品带来了不错的超额收益，2014年、2019年成长股行情分别进入同类9%、3 %，最近一年收益率超100%，位列同类5%，任职总回报211%，跑赢同期中证500指数143个百分点。
郑伟喜欢从渗透率角度出发，把握成长股加速的“甜点区”。郑伟认为，当一个新变化渗透率从10%到50%的阶段，往往是行业发展最确定和快速的。渗透率在10%以下的时候，技术变革的不确定性较高，而渗透率超过50%之后，行业的增速会开始下滑。在郑伟的投资框架中，会比较不同成长行业的渗透率曲线，从而动态调整投资组合。
对于一名成长股选手来说，郑伟认为必须保持学习，投资成长股要把握技术的变迁，对于任何新的变化和趋势，都要用客观的眼光去看待，不能一上来就否定创新。投资最终和自己的信仰相关，内心上郑伟就是喜欢追求高成长，他认为只有买真正符合自己世界观的公司，才能重仓赚到钱。投资赚不到我们信仰之外的钱。
以下我们先分享一些来自郑伟的投资“金句”：
1、我自己希望去重仓符合未来产业趋势变化的成长性行业。
2、我喜欢观察一些行业的变化，发现“新老交替”的投资机会。一旦渗透率开始突破10%，大概率就会出现加速。
3、一个行业的渗透率在10%到15%之间是最好的，之后会进入一个投资的“甜点区”，到渗透率50%之前都是一种加速的状态。
4、我们已经进入了5G时代，也是这几年最大的技术变迁。
5、台积电的资本开支是长周期的，一般上调资本开支就是看好未来三五年的行业周期。
6、半导体，就是“工业大米”，是最基础的元器件。
7、重资产生意适合PE估值，与用户数增长相关的生意适合PS估值。
8、真正能对组合产生贡献的，一定是有信仰的公司。如果只是为了寻求心理安慰，买一些白酒，我也不会重仓持有，最终对组合不会有太大贡献。
长期坚守的成长股选手
朱昂：先谈谈你的从业经历？
郑伟 我是2005年入行做研究员，一开始看的是机械、汽车这些偏制造的行业。到了2013年下半年开始做基金经理，也算从业时间比较久了。我经历过2013到2015年的成长股牛市，也经历过2016到2018年的成长股熊市，整个一轮大的牛熊周期之后，我依然坚持自己的成长股投资风格，并没有出现漂移。
我在投资上偏好具有中长期成长前景的产业和公司。我入行是看过工程机械和汽车，这里面的龙头企业都做过研究，但是我做了投资之后基本上都没有重仓过。我自己还是希望去重仓符合未来产业趋势变化的成长性行业。
我在2013年下半年开始做投资的时候和2019年初有点类似。这时候大量优质的成长股，估值都很便宜，买起来很舒服。许多公司买入之后拿半年，就能翻倍。我在那个时候就开始买入一些医疗器械和医疗服务的公司，当时的许多标的和今天还不一样，整个行业的市值也比较小。
进入到2015年之后，成长股出现了泡沫化特征，我在2015年观察到了美股的Salesforce表现很好，也在A股开始投资云计算公司。从今天看，成长股投资的标的会有变化，但是投资框架和方法，也是沿用了当时的那一套框架，只是伴随着时间也会对投资框架进行迭代。
朱昂：你一直坚守在成长股领域做投资，无论市场风格的变化？
郑伟 是的，长期跟踪成长股总是能够找到机会。我为什么能够在2019年果断重仓半导体行业，也和我的成长股投资框架有关。每一轮创新开始都有萌芽期和导入期。一开始都是偏向题材炒作，比如说半导体板块很早就有了，新能源汽车也是在2013到2014年出现过反复炒作，当时上涨的公司基本面并不是最好的，都是偏概念的企业。
到了2019年，我看到半导体板块已经不再是概念，A股出现了真正硬核的半导体资产，这些企业放在全球都是有极强竞争力的，于是就对其中的优质公司进行果断配置。当时，半导体产业除了自身的周期性外，还有国产替代带来的结构性机会，特别是2018年中美贸易摩擦之后，这个逻辑被强化了。从产业研究的角度出发，半导体行业发生了根本性的变化，已经不再是主题和概念，而是真正进入到了产业的大发展。
我也是市场上最早发掘TWS耳机的基金经理之一，在2019年6月研究了某消费电子公司后就对其进行了重仓。我是2009年加入中信保诚基金研究团队的，当时就经历了消费电子的黄金时代，伴随着智能手机渗透率快速提升，爆发了一批大牛股。然而这个行业到了2014年之后，由于智能手机渗透率基本上见顶了，板块的景气度也到了很高的位置。整个行业在缺乏创新的推动下，逐渐变成了一个周期波动的行业，并不符合我投资框架的成长性行业了。
到了2018年，我观察到另一家消费电子龙头公司的财报数据很好，和其他消费电子公司有很大的差异。通过仔细挖掘背后的逻辑，发现原来TWS耳机对公司的业绩贡献很大。于是，我开始去研究这个产品，发现确实是一个新的爆款类科技产品，无论是续航时间还是信号，都比之前的耳机要好很多。从渗透率角度出发，我当时判断TWS耳机的渗透率会出现快速提高，行业进入一个“甜蜜点”，这时候里面的龙头企业就会带来比较大的超额收益。
我喜欢观察一些行业的变化，发现“新老交替”的投资机会。一旦渗透率开始突破10%，大概率就会出现加速。比如说我们发现新能源汽车就存在这种“新老交替”的机会。新能源汽车对于传统燃油车的替代才刚刚开始，行业处在快速增长阶段。在2019年四季度，我预判到了行业渗透率的拐点出现。当时连续两年新能源汽车销量不仅低于市场预期，也低于政策制定者的预期。当时判断市场需求和政策扶持会出现一个共振，推动渗透率曲线出现向上的拐点。这时候超配新能源汽车板块，就能获得最大的超额收益。
偏好渗透率加速的“甜蜜点”
朱昂：投资框架上，你喜欢用渗透率做指标？
郑伟 我喜欢去寻找细分行业中增长最快的，这时候渗透率就是一个很好的指标。一个行业的渗透率在10%到15%之间是最好的，之后会进入一个投资的“甜点区”，到渗透率50%之前都是一种加速的状态。我们看到的消费电子中耳机和光学的渗透率加速，光伏对于传统能源的替代，新能源汽车对传统燃油车的替代，都是非常类似的。在渗透率还没有达到10%前，我们需要保持警惕，因为技术路径是有可能失败的。
一个例外是半导体设备，虽然前几年的渗透率在10%以下，但是由于很强的国产化需求，产业趋势非常明显。国际上最优秀的半导体代工厂，已经开始用国内的设备厂了，我们对技术的判断，还是要适度做一些合理的推测和展望。
朱昂：再讲讲你的选股标准？
郑伟 渗透率和产业链地位是行业和个股选择中非常重要的标准。此外，就是对于这些公司的长期跟踪。我能够重仓的企业，都是自己那么多年长期跟踪下来，公司的成长性是不断得到验证的，财务指标没什么大的风险，研发方向也是符合我看好的方向。
另外，财务指标上，毛利率可以反映行业竞争地位，毛利率高代表在产业链中对上下游有议价权。比如说在新能源汽车产业链里面，可以通过财务指标找到最受益的龙头公司。
我觉得投资框架背后就是投资的价值观，就是你信仰什么，对于基金经理来说，在你熟悉的赛道里面，或者你认同的赛道里面，只要坚持下去，肯定能找到比较好的公司。例如做成长股投资，在这里面坚持下去，经过时间的考验和修正，一定能形成稳定的投资体系，运用这个投资体系来筛选好的标的，一定能带来不错的超额收益。最怕的是经常跑来跑去，可能只是短期收益率提高了，但长期没什么帮助。
朱昂：能否举一个例子，比如说你在2019年6月重仓了某消费电子龙头，是怎么筛选出来的？
郑伟 当时是基于对TWS耳机的判断，看到苹果就给了两家公司做，其中另一家公司我在更早的时候就买了。那么对于这家公司，此前市场对于公司的评价有些负面，认为公司投了许多不赚钱的东西。我跟踪时间比较长，对公司的看法更加客观。发现公司的生产线要开始赚钱，财务指标上会出现一个亏损到盈利的拐点。另外，TWS耳机的确定性太强了，每年会保持50%到100%的增长，公司自身又是非常稀缺的标的，于是就在那个时间点选择了重仓。
从产业规律看，消费电子过去几年大浪淘沙，做的不好公司已经被淘汰了，台湾公司的市场份额也转移到内地，供给端发生了很大的变化。在产业链上，苹果保持很强势的地位，那么只有管理能力最好，成本最低的公司才能赚到钱。这些公司代表着中国制造业的比较优势。
朱昂：你重仓了TWS耳机，也是沿着产业发展趋势找到的投资机会吧？
郑伟 我是2013年开始做投资的，发现成长股投资一定要把握当时的技术变迁。在2013到2014年，是3G转向4G时代的变迁。4G时代开始后，最大的变化是移动互联网的渗透率快速提升，也诞生了许多大牛股。
今天，我们已经进入了5G时代，也是这几年最大的技术变迁。参考4G产业链变化的节奏，5G的周期也是比较清晰的，先从通信资本开支、电子元器件新周期开始，到各类智能终端普及，再到应用软件、应用场景和商业模式创新。我在2019年也是配置硬件企业为主，软件偏少。
2019年5G发牌之后，板块的公司全部出现回调，我认为市场出现了系统性的错误，当时5G产业链公司估值不高，而业绩增长的确定性却很高。我在那个时候就买了大量的5G股票。
从今年下半年开始，我会从应用端去寻找更多标的。相信随着新一代信息基建的加速推进，会出现新的应用爆发。运营商也在推广全新的娱乐设备。中国的5G技术非常强大，已经在全球形成了很领先的竞争优势。未来也是通过发展信息科技和数字基建，推动国家的进步。
半导体国产替代和全球周期叠加
朱昂：按照你的投资框架，当时买半导体的时候是如何思考的？
郑伟 半导体的个股选择，我从两个角度出发。第一，国产替代的空间。沿用着我投资框架中的渗透率指标，发现设备和材料的国产化率只有5%，空间是最大的。第二，从全球技术竞争力看，中国已经有一批全球竞争力前十的半导体公司，当时对应的估值也不贵。
买半导体还有两个中期的催化剂。第一个催化剂是半导体自身的周期性向上，这个我们从费城半导体指数能看到，在2018年之前都是周期向下的，之后开始出现周期性的向上拐点。第二个催化剂来自台积电，我们看到台积电上调了资本开支。因为台积电的资本开支是长周期的，一般上调资本开支就是看好未来三五年的行业周期。
按照这几个中长期的发展趋势，我就在19年重仓了半导体设计端的公司，今年我的重点是半导体设备和材料。
朱昂：芯片设计公司的定价毛利率很高，很多人认为这是半导体中商业模式最好的，你怎么看？
郑伟 芯片设计公司有两个特点：
1）是轻资产公司，所以毛利率比较高；
2）是以人为主的商业公司，这类公司往往是跟着产品周期走，比如说指纹识别企业就是跟着指纹识别产品周期来走的，所以要分析产品周期的变化。
朱昂：我们访问过一些科技基金经理，有人觉得半导体硬件的景气度要持续两三年，你怎么看？
郑伟 我也认同这个观点。从台积电的资本开支就能反映出来，每一次台积电的资本开支上调，就意味着新周期的到来。从半导体的下游看，基本上就是几个领域：通信、汽车电子、工业等，这几个领域未来都是进入高速成长的阶段。需求周期看两三年，都是不断向上的。
另一个大的正向变量是5G时代，我依然不确定5G会带来哪些大的变化，但是数据量肯定是几何级别的增长。数据量的爆发，肯定需要大量的存储设备和运算设备，会延伸出许多新的商业模式。
其实半导体，就是“工业大米”，是最基础的元器件。不管哪个环节都需要用到半导体，那么这应该是5G产业中最直接受益的行业之一。
朱昂：那么像汽车半导体你怎么看？
郑伟 汽车电子化是发展比较快的产业方向，而且能见度越来越高，特斯拉也带来了比较大的汽车电子新需求。现在新能源汽车的卖点，有一块是电子的功能化，比如说智能驾驶，网络连接等等。
目前从具体投资标的看，汽车半导体还没有看到哪个环节确定出现爆发，虽然大趋势明确向好。所以在投资上，我宁愿去买大而全的公司。
朱昂：你怎么看光伏呢？
郑伟 光伏我一直比较看好，我觉得长期是不错的。
1）光伏对传统能源有替代作用，现在的平价时代，替代率会有一个爆发性向上；
2）光伏是全球补贴的，与全球补贴的预期以及全球经济增长会联系在一起；
3）成本下降空间比较大，光伏中有光电转化效率，硅片等先进的技术的应用都可能带来成本大幅下降，缩短对传统能源替代的时间，这是技术带来的革新性变化，同时也能淘汰掉一些不适应新技术的老企业。
朱昂：你的选股范围很宽，怎么看医药这个行业？
郑伟 医药这个行业有几个特点：
1）中长期逻辑肯定没问题，人口老龄化带来健康支出的增加；
2）中国医保支出的总盘子受控，必须要看细分的结构性变化，这点和我研究消费电子类似；
3）创新药和疫苗的估值体系，是按照产品的管线估值，这一点也和一些科技股的估值体系类似；
现在医药行业比较难的地方在于，估值比较贵了，性价比不是特别好。由于新冠疫情的出现，导致医药板块系统性的提升了一次估值。这里面一些三四线的公司也涨起来了，有些公司的基本面并没有那么好，选股的难度在加大。
希望组合特征鲜明
朱昂：现在许多好公司的估值都很贵了，你怎么看这个问题？
郑伟 这是一个全球普遍现象，优质资产面临的成长环境是比较确定的，所以市场给了一个确定性的溢价，背后的风险因素是流动性宽松。流动性越是充足，大家给优质资产的估值溢价就越高。我觉得如果流动性美元发生边际性变化，龙头公司的估值溢价会长期存在。
另一个原因是资本市场投资者结构的变化，这几年机构投资者的力量在增长，不再出现过去一线股票涨完，炒二线股票，再去炒三四线的股票。
还有一个因素来自金融环境的变化，龙头公司经历了几轮周期后，竞争优势变得更强，后面的二三线公司很难超越龙头企业。即便在流动性宽松的环境下，也是大企业容易获得低成本的流动性，中小企业难以得到金融支持。
朱昂：构建组合上有什么想法吗？
郑伟 在构建组合上我有三点希望：
1）希望可以让持有人一看就能清晰的知道我看好什么板块，看好什么品种；
2）希望组合的标的是经过考验和验证的，至少是行业龙头公司，科技行业比较残酷，真正能留下来的硬核资产都是比较优秀的；
3）希望按照我认同的产业逻辑，去动态调整组合前十大，希望持有人能理解我的逻辑。
朱昂：科技变化很多，怎么保持组合的新陈代谢，不断找到新方向？
郑伟 第一，筛选行业，在不同阶段进行行业间比较，分析半年到一年维度的行业景气度以及行业渗透率的变化，找到即将进入快速增长的行业；
第二，筛选性价比高一些的机会。
不同的生意用不同估值方法
朱昂：你怎么看估值这个问题？
郑伟 不同类别的资产估值方法不同。典型的有三种：1）传媒类公司中的游戏公司，要看未来的业绩增长，可以用PE估值；2）半导体类设备公司，可以用PS估值；3）半导体材料类公司，可以按照产品线估值。
做成长股投资不可避免的就是高估值，要对抗高估值就是要成长的确定性比较强。
朱昂：什么生意适合PS估值，什么适合PE估值？
郑伟 整体来说，重资产生意适合PE估值，因为它的资产投下去，形成销售收入，再形成利润，有一个资本开支的周期。典型的是消费电子公司，资产比较重，毛利率不高，赚的是辛苦钱，要看投下去的资产做什么产品线，产品线带来的利润是什么，这类要看盈利预期。与用户数增长相关的生意适合PS估值。
朱昂：成长股投资最大的风险是看错，比如2015年的互联网金融波动上来后又波动下去了，你怎么避免对于产业的误判？
郑伟 大的产业系统性风险，是可以做出判断的。首先，财务指标上能够得到验证，如果看到季度的业绩不好，就能去判断是中长期逻辑出现问题，还是短期的阶段性扰动。其次，不同的产业都有最重要的影响变量，我们通过对产业跟踪把握这个变量的变化。比如说我之前卖掉了一个做指纹识别的公司，就是看到指纹识别会在未来半年要开始降价了。当一个公司的大逻辑出现变化后，就要提醒自己客观去看待。
朱昂：你一直坚持在做成长股，但是我们也知道2016到2018年成长风格表现并不好，当时为什么还坚持做成长股投资，而没有转向去买白酒或者消费品？
郑伟 我一开始做投资的时候，还是比较顺的，当时市场的成长风格表现很好，也匹配了我的投资框架。后来从2016年之后，成长股确实表现不太好，也有一部分市场风格切换的因素。那段时间，我也反思过，是否要继续坚持。
从内心深处讲，我还是喜欢投高成长的行业，那时候许多价值风格的公司表现很好，背后主要来自估值提升，这些行业的增长并没有那么快，于是就无法纳入到我的投资框架中。我的框架中，只愿意给高增长的公司高估值，很难接受去给确定性很高的估值。
况且，真正能对组合产生贡献的，一定是有信仰的公司。如果只是为了寻求心理安慰，买一些白酒，我也不会重仓持有，最终对组合不会有太大贡献。
科技股投资要不断学习变化
朱昂：作为一名成长股选手，你的覆盖面很广，从TMT、新能源、到医药都很了解，如何保持自己的覆盖面？
郑伟 我从业时间比较久，自己过去跟踪过的行业比较多，见证过许多行业的好几轮周期。对于一个成长股基金经理来说，天然就要保持学习。我个人的性格也特别关注变化，对于创新很包容，不轻易排斥或者否定。
构建了自己的投资框架后，就能把许多产业研究纳入到自己的框架中，看问题的角度是类似的。一个完整的投资框架，也能帮我提高覆盖面的效率。
另外，公司整体的投研平台给予了很大的支持，公司权益投资属价值成长风格，在成长、价值和消费等赛道都有丰富的投研经验，各策略小组通过深入研究形成股票备选库和投资建议，共享研究平台，可以更大的拓展我的投资边界。
朱昂：在你的成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？
郑伟 2018到2019年是比较大的突变点。2018年如果没有中美贸易摩擦的问题，可能就是成长股表现的时间点。然而，由于外部的地缘政治因素，导致这一年成长股表现并不好，我自己也很痛苦。但是我当时看到了5G的确定性，认为这一批科技股的确定性是比较高的。之后，果然在2019年开始有所表现。
另一个比较痛苦的时间点是2016年，那时候觉得成长股没有什么机会，市场风格也偏大盘股。价值股的估值在抬升，成长股的估值是收缩。当时我也一度很动摇，要不要把自己的投资方向做一些改变，但是最后还是坚持了下来。
经历了这些年的风风雨雨后，对科技股波动性的承受能力变强了。我自己也是一个比较乐观的人，不断去寻找变化带来的机会。做成长股投资，必须要乐观，不能老是去看风险。
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