招商基金马龙：大满贯基金经理的固收投资之路

基金经理英雄榜点拾投资

导读：招商基金的马龙是固定收益行业的大满贯得主，在刚刚颁布的第十五届中国基金业明星基金奖评选中，获得了“五年持续回报普通债券型明显基金”。马龙获得的荣誉包括五次金牛奖，四次明星基金奖，三次金基金奖，两座英华奖，以及一次晨星奖。长期优秀收益的背后是对风险的管理。马龙认为，债券投资和股票投资最大的不同点在于风险管理。在债券投资中，风险和收益并不匹配，有些时候冒风险的代价并无法得到足够的收益补偿。

马龙认为，2016年刚性兑付打破的违约事件，并没有改变他的投资框架。这些违约的企业从一开始的基本面就有问题，而自己长期秉承着对于风险的敬畏。在组合管理上，不仅仅要控制风险，还要进行流动性管理。这里的核心是对持有人结构的分散，不让单一持有人或渠道占比过高。展望未来，马龙认为低利率环境会成为一个新常态，投资者要作为长期收益率较低的准备。

我们先分享一些来自马龙的投资“金句”：

1、虽然一些信用债可以自下而上赚信用利差的钱，但是大部分时候风险收益比是不对称的，好的时候也就是10%的收益，不好的话可能清零

2、作为基金经理，我们更多是思考决策层面的问题。研究员会先把优劣描述清楚，我们更多在思考如何做选择

3、梳理到底是好信号更多还是坏信号更多，能够帮助我们预判市场

4、从长期来看，我认为信用债比利率债更好一些，因为长期回报来源主要是票息

5、未来可能会进入低利率环境并且持续很长时间

6、管理负债端最大的原则是分散，分散能确保组合结构比较健康，不会因为单一因素的影响，造成规模大幅下降

债券投资要避免风险收益不对称的研究

朱昂：可以聊聊您是怎么做固定收益投资的吗？

马龙 与股票投资不同，市场上做固定收益投资的方法差别不是特别大，大部分都是采用自上而下的投资框架。从风险收益比的角度看，自上而下的性价比更高，虽然一些信用债可以自下而上赚信用利差的钱，但是大部分时候风险收益比是不对称的。好的时候也就是10%的收益，不好的话有可能清零。况且债券类大部分资产的走势比较一致，无论是利率债还是信用债，虽然会有时间差和信用利差的变化，但走势大方向与利率是一致的。

自上而下的投资方法主要有三方面考察：

第一，对货币政策的判断。这取决于我们对短端利率的定位，大家对利率水平的定价都是以央行对短端利率的锚定为起点，向上推导更长的期限，再根据实际情况，判断合理的利差水平。

第二，对供求关系的判断。资产荒就是供求关系在供给端的体现，反过来看如果最近的供给压力大，集中发行某一类债券导致的供给过剩就会造成一定的冲击。

第三，对机构行为的判断。市场上的参与者不同，主流是银行、非银机构和外资三类机构，是配置还是交易、是买信用还是买利率，大家的选择都是不同的，但总有一类资金体量较大占主导，他们的边际定价能力就会影响市场。

朱昂：您讲到固定收益的信用风险不太对称，那么怎么规避风险？

马龙规避风险主要是两个方面：

1）尽量避免违约风险，这需要深度的信用研究来识别；

2）仓位控制，要把高风险的仓位控制在较低的比例，做到分散化。

第一点更为重要，因为债券跟股票不太一样，一旦出问题就比较难卖掉，市场上机构投资者众多，信息公开程度比较高，大家通常又不太会以自己不太接受的价格卖出去，所以买入的时候就做好充分的风险预判。从这点看，债券投资的风险控制要做到事前，等到事后再反应就难处理了。

债券投资要事前风控

朱昂：债券投资要在事前就规避风险，那么您是如何在研究上做到风险规避的？

马龙我们固定收益部门有自己的信评研究团队，我会让他们做一些基础的财务分析，筛查公司有没有潜在风险以及负面舆情的隐患，再按照我们的一整套评价体系进一步筛查风险，如果发现风险，再做进一步研究，例如现场调研或同业比较。

对于一些有较大风险因素的特殊主体就不再进一步考虑了，另外，如果公司本身有很大的优势，例如有价值量很高的资产或政府支持力度较大，那么即便有一些瑕疵也是可以接受的。

作为基金经理，我们更多是思考决策层面的问题。研究员会把缺陷描述清楚，我们更多在思考如何做选择。例如这家公司有三四个缺陷，但不足以造成违约或重大影响，那就会买入；如果只有一个缺点，但是致命的，那就不会买。最后结合价格判断信用利差是否足够宽，这也是买入的考量因素之一。

朱昂：债券投资有两部分收益，一部分是持有到期的票息收益，另一部分是价格带来的收益。哪一块收益对您的贡献更大？

马龙这几年持有到期票息贡献的收益比较多，票息是每年都能挣到的确定性的收益，资本利得取决于市场行情和操作是否得当。

朱昂：您最近刚刚获奖，您觉得您的Alpha来源是什么？

马龙这几年做过一些业绩归因分析，Alpha来源主要有4块：

第一，主要来源是票息收益；

第二，具体品种的利差带来的贡献，期限利差比较多一点，以及信用利差中不同等级的品种或同一主体的不同品种之间利差的动态变化带来的超额收益；

第三，利率债的波段带来的收益，但这取决于当年行情和操作准确程度，持续上行的阶段通常比较难做，例如2017年很难，近两年就相对容易；

第四，杠杆带来的收益，我常年保持一定的杠杆，虽然资金有松有紧，但资金紧的时候票息也高，每年能赚到套息的钱，只要组合的规模稳定，支持放杠杆，每年的杠杆收益会比较稳定可观。

高杠杆和低风险结合

朱昂：杠杆只能放在低风险的品种上，高风险品种上放杠杆会死掉，2016年以来刚性兑付被打破，对行业的杀伤力很大，您的投资框架和投资方法有什么变化吗？

马龙 其实变化不太大，这几年没有特别超预期的违约主体。2016年是打破刚兑的一年，但是从产能过剩开始，中等资质的企业到现在都没有出问题，当初我们判断资质不错的企业到目前为止都没有出现违约。2018年之后比较多的民营企业违约，现在来看，这些企业出现问题都在我们的预判之内，因为发行的时候大家觉得存在问题，只不过它们爆出风险的时间可能比预期长了一点。

所以，我不认为风险充分暴露会改变投资行为，更多是影响所谓的信仰，比如这几年民营企业违约很多，城投债的刚兑一直存在，这会强化此前市场的信仰。随着市场参与者越来越专业，只看信仰投资的人越来越少，大家还是越来越注重信用基本面的分析。

朱昂：您的宏观判断能力很强，请问您是怎样提高自上而下判断胜率的？

马龙 一方面，宏观经济永远都是难以预测的，取决于我们关注的主要矛盾是什么。以今年的新冠疫情为例，3月份到时候大家都觉得今年经济恢复很难，但4、5月份的恢复明显超预期，任何时候都有好信号也有坏信号。

另一方面，梳理到底是好信号更多还是坏信号更多，能够帮助我们预判市场。如果大家预期都很悲观，稍微有一点好的东西就会很超预期；如果大家预期都比较好，稍微有一点坏的东西就值得注意，这是值得下功夫的地方。

绝对收益策略的超额部分必须来自股票

朱昂：您怎么看“绝对收益策略”这类产品？

马龙绝对收益策略产品属于近两年新的发展方向。以前基金公司都是做工具型产品，要么是股票，要么是债券。

绝对收益策略产品改变了很多东西，首先它是混合型产品，股债搭配比较重要，这个决策很考验实力，再往上一层就涉及资产配置的问题；其次，绝对收益策略产品投资角度跟以前不一样，这也提出了更多挑战，以前大家都是相对收益思路。

朱昂：您是非常优秀的固定收益类基金经理，你会怎样把绝对收益策略产品的收益部分做得更好？

马龙坦白讲，对以绝对收益思路进行操作的产品来说，要想成功，股票的超额收益非常关键，其次才是债券的安全垫作用。大家之所以买这类产品，本质上是期待更高的收益，如果一个产品只有跟理财或者债基同样的回报，显然满足不了需求，没有起到“+”的效果。

债券部分正常年份的好坏之差只是几十个bp，排名在前四分之一跟后四分之三的产品一年可能都差不出1%，这对大部分持有人来讲无感，买10万元的基金，一年差50-60bp，只是几百元，但如果比别人多200-300bp，差异就很大了。

所以“+”从哪里来？光靠固收部分创造超额收益，难以满足大家对这一类产品的期待，本质上还是得股票做得好，产品的收益才能跃上一个大的层次，才能满足大部分人的预期和收益要求。

朱昂：您和王景即将发行的绝对收益策略产品有哪些特色？投资思路是什么？

马龙招商基金自2016年成立招商瑞庆开始就不断探索绝对收益策略，一站式解决投资者稳健理财需求。即将发行的我和王景管理的产品，我主要负责债券部分投资，为组合提供安全垫，王景作为招商基金的权益王牌，负责股票投资部分，精选个股，通过阿尔法进一步为组合提供回撤保护与进攻性。我和王景前期也一起管理过公募产品，合作很愉快，相信这一次也能紧密配合，为投资者创造良好的回报。

对绝对收益策略产品来讲，低波动与低回撤是实现绝对收益的基础。这只产品的策略框架分三个层面，第一，通过严格的风控体系和风控意识，建立安全底线；第二，通过灵活的大类资产配置，在股债中择机而动，发现机会；第三，王景依靠优异的选股能力，精选个股，赚取超额收益。

朱昂：债券有不同的品种，未来您看好哪些类型的资产？

马龙 从长期来看，信用债比利率债更好，因为长期回报来源主要是票息。当然这也需要挑选市场阶段，如果是牛市氛围很强，收益率持续下降，那么利率债的贡献就更多，资本利得远远超过票息，这一类品种能在短期创造比较可观的收益。

长期持有利率债并不合适，利率有波动，一直拿着就会像“过山车”，如果进去的点是低利率的甚至还会赔钱，2016年买的利率债，现在才刚刚解套。

股票投资不同行业的差异很大，但债券的底仓都是信用债；利率债更多是波段操作的思路，有行情就买，没有行情就不会或者买得很少，更多是基于对行情的判断，不是作为底仓或长期配置的品种。

朱昂：目前全球利率水平向下，这会对未来的固定收益市场产生什么影响？

马龙 大趋势是今后每年的回报预期会降低。

第一，因为每年的基础回报是票息，票息越来越低了，债券与股票不同，债券有固定票息，收益率下行阶段，票息总量是有限的，有明显的边际，收益率低了大家可能就不接受了。

第二，从长期回报来讲，这几年已经实现了很多资本利得，收益率大幅下降，涨回去比较困难，以目前的经济形势和杠杆率水平看，经济增速会维持在低位，杠杆率会提升，能承受的利率水平自然也会降低。未来大概率会进入低利率环境并且持续较长时间，海外环境也是如此，这对国内有牵引作用，毕竟外资不断流入也会对我们的市场有一定影响，虽然短期影响不大，但中期还是会有影响。

组合管理的核心是负债端管理

朱昂：能否讲讲您构建组合的流程和想法？

马龙 我管理的都是开放式组合，所以不仅要提高收益，还要兼顾流动性管理。

首先，我的出发点是持有人结构管理，最好机构投资者和个人投资者保持合理的比例，这能确保相对稳定的规模。其次，尽量提高收益，底仓是信用债。

另外，再往上一层是对组合久期的管理，这取决于买长买短，是不是买利率债，如果是中性市场，我就不会配置很多利率债，如果觉得长期有机会，会在此之上调节久期，拉长的工具主要是靠利率债来完成。

最后，杠杆水平，这取决于套期空间和持有人结构，如果有赎回压力，就不敢加杠杆，如果申购压力更大，就会加比较高的杠杆。

朱昂：对固定收益投资来说，管理负债端很重要，这块能不能展开讲讲？

马龙 管理负债端最大的原则是分散。分散能确保组合结构比较健康，不会因为单一因素的影响，造成规模大幅下降。

1）我们的客户有两类，一类是个人投资者，一类是机构投资者。个人投资者有不同的银行渠道来源，尽量把他们分散成不同的银行。

2）渠道也有不同的来源，例如互联网渠道、银行渠道等，这样就不会因为一个渠道突然引流卖其他产品而把我们的产品赎回，打乱节奏。

3）控制单一机构的比重，尽量找比较稳定的机构资金，比如大的保险、大的银行都是比较稳定的机构，他们不会因为市场波动轻易赎回，也不会因为资金紧张赎回。

全球低利率将成为新常态

朱昂：目前全球利率越来越低，进入从未出现过的时代，对此您怎么看？

马龙疫情加速了各国走向低利率时代的步伐，疫情之前全球经济本身就有很多问题。

欧洲和日本已经是低利率甚至负利率，有些新兴国家还有通胀压力，很多国家难以找到最终需求以及通过分工的方式提升效率，传统消费国发现如果没有生产，就业是问题，自身经济增长也受到压力，传统生产国都想产业升级，大家纷纷进入存量博弈阶段，需要切别人的“蛋糕”。

所以，各国都保持低利率水平，出了问题，所有国家都是第一步大力度实行宽松的货币政策，货币政策很直接，把钱给出去，利率就会降下来。

降低了利率之后，再升回来就比较难，疫情使得杠杆率大幅上调，杠杆率大幅攀升后需要好几年来消化，这个过程需要相对低的利率水平，目前我国经济正在恢复，但是距离正常和持续增长还有一些距离，首先是全球商务活动要恢复正常，其次要有持续的增长动力，那时发达国家才会考虑货币政策的退出，所以未来低利率环境会持续比较久。

朱昂：您构建能力圈经历了怎样的过程？

马龙 主要是自身学习和借鉴他人。

一方面，自身学习很重要，这个行业聪明人集聚，基础素质都很高，只是学习别人就很难战胜别人。经验对这个行业来说未见得有用，因为市场总是变化的，经验早晚会有被颠覆的那一天，所以要多看，多学习不同的观点、不同的理念和加强对市场的认知。

另一方面，专业领域借助他人力量，投资有复杂性，总有一些自己理解不透的领域，这时就要善于利用资源，利用专业领域的专业人士，多听取他们的意见和建议，例如研究员等。

朱昂：如果不做基金经理，您想过会做什么工作吗？

马龙我觉得目前这个工作还是比较有意思的，有一定的挑战性，排名机制就是相互比较，跟上学有点像，考了高分不行，还得比别人更高，没有一个时刻是完全轻松下来的。考核机制需要我们的产品收益比别人更好才算达标，所以这是时刻充满挑战和竞争的市场，对人有强劲的激励作用。

另外，这个行业需要我们不断学习和进化，市场千变万化，不是陈旧无趣的行业，这也是很有意思的地方。当然，也可以去尝试一些有挑战性的行业。

绝对收益策略产品，股票的超额收益非常关键

朱昂：你和王景即将发行一只绝对收益策略的产品招商瑞泽，你在其中主要承担什么角色？

马龙我主要负责债券部分投资，为产品赚取基础回报，起到安全垫的作用。

朱昂：近段时间以来，很多公司都在布局“绝对收益策略“产品，为什么会出现这种情况？

马龙 “绝对收益策略”产品之所以受欢迎主要在于其能给客户带来良好的持有体验——在股票下跌的时候，组合的表现接近一个纯固收的产品；当股票市场出现阶段性牛市的时候，组合也能够分享权益市场的上涨；拉长时间来看，产品净值会是一条能够穿越市场的牛熊周期、展现极小回撤仰头向上的曲线。

朱昂：哪怕是“绝对收益策略“产品，只要是净值化运作就无法回避回撤的问题，那么在“绝对收益策略“产品上，如何控制回撤，增厚收益？

马龙低波动与低回撤是实现绝对收益的基础。我们的绝对收益策略框架分三个层面，第一，通过严格的风控体系和风控意识，建立安全底线；第二，通过灵活的大类资产配置，在股债中择机而动，发现机会；第三，基金经理依靠优异的选股能力，精选个股，通过阿尔法进一步为组合提供回撤保护与进攻性，赚取超额收益。绝对收益策略产品，股票的超额收益非常关键，同时债券要起到安全垫的保护作用。

- end -